第5章资本成本

1—1第五章资本成本引言：商业的本质是逐利,一旦有适当的利润,资本就胆大起来。如果有10%的利润,它就保证到处被用；有20%的利润,它就活跃起来；有50%的利润,它就铤而走险；为了100%的利润,它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润,它就敢犯任何罪行,甚至冒绞首的危险。学习目标:从资本市场和投资者角度，而不是从企业角度理解资本成本内涵。债务和优先股资本成本是显性的。股权资本成本是隐性的，要采用不同方法测算，做出合乎情理判断。要掌握资本成本估算，为项目投资、企业价值和业绩评价提供评价标准。1—2第五章资本成本第一节资本成本概念第二节债务资本成本估算第三节优先股资本成本估算第四节股权资本成本估算第五节加权平均资本成本1—3一、资本成本内涵资本成本是一种机会成本。资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。在企业现有的投资者看来，资本成本是一项实物资产投资可以被接受时应具有的最低预期收益率。第一节资本成本概念1—4张三准备投资开一家汽车美容店，张三出资70000元，预期开汽车美容店的投资回报率为18%，李四和王五是张三的好朋友，张三向他们分别借入10000元和20000元的资金补充自有资金的不足，李四要求的投资回报是6%，王五要求的投资回报是10%，汽车美容店的最低预期投资收益率是多少时，才能满足三位资本投资者的投资要求呢？（为简化起见，暂时不考虑税收问题）。表5-1：资本成本计算1232×31×2投资者投入资本（元）投资者年收益率融资比率加权成本投资者年收益（元）李四100006%10%0.6%600王五2000010%20%2%2000张三7000018%70%12.6%12600100000100%15.2%152001—5二、资本成本作用（1）将资本成本作为公司预期自由现金流或经济增加值（EVA）转换成现值的折现率；（2）将资本成本作为接受新项目回报率的标准；（3）将资本成本作为计算EVA中的资本回报率；（4）将资本成本作为评估所有资本回报率的基础。1—6资本成本一般表达式：nnrCFrCFrCFrCFfP)1()1()1(1)1(332210三、资本成本计算模式资本成本是公司接受资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率。1—7第二节债务资本成本估算Nkkkk111132面值利息利息利息利息债券价格tkkb1债券到期收益率k税后债务资本成本bk公司所得税税率t1—8平均累计违约率（1970——1979）债券期间(年)351015AAA0.0%0.2%0.7%1.7%AA0.10.51.31.9A0.20.51.32.4BBB0.91.73.96.1BB5.58.914.318.0B15.921.126.428.71—9公司债券与政府债券的利差基点债券到期年数债券评级351030AAA35212850AA34353464A49574882BBB91108102134BB245257236263B3843493033191—10例如某公司的债券评级为AAA，所得税率为25%，投资项目现金流的久期为10年，选用债券到期年数为10年期AAA等级的公司债券基点为0.28%，如果10年期政府债券的到期收益率为6%，估算的公司税前债务资本成本为6.28%。公司债务资本成本为：%71.4%251%28.61—11第三节优先股资本成本估算优先股股票现行的价格股利公司每年支付的优先股优先股资本成本00PDkPDkpppp1—12公司发行在外的优先股现在的优先股价格是50元，优先股面值是100元，优先股股利为6%，优先股的资本成本是多少？优先股资本成本=100×6%/50=12%1—13发行优先股原因1.在公司用尽举债能力，又不愿意发行普通股时，发行优先股是一种融资选择。2.公司管理层不愿意对外发布不利信息，引发市场低估公司股票。3.公司处于免税阶段，以债务融资没有抵税优势。1—14第四节股权资本成本估算一、资本资产定价模型。1.无风险收益率估算1.选择政府债券应该是政府的零息债券，因为零息债券的久期就是债券的到期期限。2.选择一个到期日与之相近的政府债券到期收益率。3.一般选择10年期的政府债券到期收益率作为无风险收益率的估值。fMifiRRRRCAPM:1—15值的估算1.根据经验数据和市场特征测试，采用5年期月收益率（60个数据点滚动测试）进行回归测算。2.采用日收益率和周收益率对缺乏流动性的股票收益率是0，因为股票没有交易。3.市场收益率应该指的是所有资产以价值为权重的组合收益率，包括交易的股票和债券，以及非交易性资产。4.寻找简便替代组合，股票价格指数。5.股票价格指数要有代表性。1—16在对同一行业可比的公司股票进行值估算后，将行业公司的值变成无杠杆的值，从行业公司的一系列无杠杆值中找到中位数，以中位数而不是算术平均数估算行业无杠杆值，再按照公司的资本结构估算有杠杆的EDu1uuu1—17假定通过回归分析的粤美的，四川长虹，深康佳，格力电器和海尔的原始和资本结构如表所示。试用行业改善五家公司的值。u粤美的四川长虹深康佳格力电器海尔负债/权益（市值）0.050.650.420.030.08原始1.121.321.250.860.98无杠杆1.070.80.880.840.91行业平均无杠杆0.880.880.880.880.88有负债的0.921.451.250.910.95u1—18uuu相关行业行业行业行业服务业R&D1.69医药1.14化工0.98半导体业1.52医疗设备1.10交通0.96办公设备1.34耐用消费品1.08开采金属0.92治污业1.23纺织服装1.05媒体0.89软件业1.22机械1.05建筑材料0.88仪器制造1.17餐饮1.01能源0.81电子1.15钢铁0.99贵金属0.59u1—19市场风险溢价估值根据历史观察的结果推测未来市场风险溢价，如果市场风险溢价是稳定的，选择历史时间长一些的数据进行估算可以减少误差，相反，如果市场风险溢价是不稳定的，就应该选择历史时间较短的一些数据进行估算。大约在4%-6%之间fmRR1—20一家公司十年期债券的到期收益率为8％，历史上该公司的平均股权溢价为4％，则该公司的权益资本成本为：8％＋4％＝12％。二、债券风险溢价估算根据风险与收益对等原则，权益资本所有者所要求的收益率要高于债务资本提供者所要求的收益率。因此，可以在公司债务资本成本的基础上加上一定的股权风险溢价估算公司权益资本成本。1—21三、套利定价理论(APT)估算种风险因子第种因子的风险系数第无风险收益率种证券收益率第kkriRkkfikkfirR22111—22四、Fama和French三因子模型LHBSfmfiRRRRrRrR321率市净率股票的超额收益高市净率股票相对于低司股票的超额收益率小公司股票相对于大公市场风险溢价相似）市场的超额收益率（与LHBSfmRRRRrR1—23五、股利贴现模型gPDke01预期的股利增长率预期的股票市场收益率现在的股票价格股利预期下一期公司支付的gkPDe011—24第五节加权平均资本成本本比重目标资本结构中权益资权益资本成本资本比重目标资本结构中优先股优先股资本成本本比重目标资本结构中债务资公司所得税率债务成本eeppbbeeppbbwkwkwTkwkwkTwkwacck11—25目标市场价值资本结构行业债务/企业价值（%）行业债务/企业价值（%）IT0石油22工业机械13化学品26可选消费品15航空公司33消费必需品19公用事业471—26如何估算wacc?假设某公司资产负债表如下：公司发行面值100元，票面利率为6%，每年付息一次，为5年期的公司债券100万元，公司债券发行价格为92元。公司发行普通股300万股，当前股票市场价格为8元/每股。预计年末支付股利0.5元/每股，股利增长率为4%，公司的系数为1.2，长期政府债券收益率为4%，市场平均风险股票必要收益率为10%，根据以往的数据统计，股票平均年收益率一般超过政府长期债券收益3%-7%，公司所得税率为30%。1—27资产负债表单位（1000元）资产负债及股东权益流动资产3000流动负债2000固定资产净值3800长期借款（5%）400长期应付债券（6%）1000长期负债合计1400股本（面值1元）3000留存收益400股东权益合计3400资产总额6800负债及股东权益总额68001—28债务资本成本)1(100)1(651dtdkkP=92dk=8%bkdk=×(1-30%)=5.6%股权资本成本)(fmfskkkk=4%+（10%-4%）×1.2=11.2%gPDKS01=0.5/8+4%=10.25%按债券收益率加风险补偿计算：SK=4%+6%=10%SK1—29根据实际情况假定选择最大值11.2%为股权成本。长期借款的市场价值等于账面价值，计算WACC如下表：项目市场价值市值所占比率税前成本税后成本综合成本长期借款400,0001.580%8%8%*（1-30%）=5.6%0.009%长期应付债券920,0003.634%8%8%*（1-30%）=5.6%0.0204%普通股24,000,00094.78%11.2%11.2%10.62%合计25,320,000100%10.65%1—301.某公司债券票面利率为7%，期限10年，面值为1000元，现在市场价格为850元，计算债券到期收益率是多少？如果公司所得税率为25%，债务资本成本是多少？2.某公司市场上优先股价格是85元，优先股面值是100元，每年股利是10元，如果公司所得税率为25%，优先股的资本成本是多少？3.预计某公司下一期股票股利为3元，预期股利将以2%的增长率成长，目前公司股票价格为28元，计算股权资本成本是多少？1—314.某公司普通股市价为4.0元,本年派发现金股利0.20元,预计每股收益增长率维持在5%,并保持50%的股利支付率，国债的收益率为5.5%，股票市场收益率为10%，公司所得税税率为25%，公司普通股的β值为1.2，试使用股票股利估价模型和资本资产定价模型估计股权资本成本。5.某公司长期资本4000万元，其中长期债券为1000万元，资本成本为１0％；优先股股票为1500万元，资本成本为12％；普通股股票为1500万元，资本成本为１7％。计算公司加权平均资本成本。6.某公司每股收益2003年为4.42元，2008年为6.50元，股利支付率为40%，股票价格为36元。计算公司股利增长率，预期2009年股利是多少？公司股权资本成本是多少？