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房地产行业09年度投资策略一、不得不谈的话题——政府救市！1、政府缘何救市?08年三季度数据，不得不救的房地产行业！2008年3季度，宏观经济大幅下滑，创下2003年以来新低；当季GDP同比增速仅9%，较前一季度大幅下滑1.1个百分点；与历史平均水平的背离较前两个季度明显扩大，显示我国经济减速的趋势在08年3季度明显加强。第二产业增速放缓是拖累经济增长放缓的主要原因，而第一、三产业增长则基本与上季度持平或略有加速。3季度，我国第二产业GDP增速10.5%，比上半年下降0.8个百分点。相对应的是，3季度规模以上工业累计增加值同比增长15.2％，较上半年回落1.1个百分点。数据显示，08年上半年，工业增长的放缓主要集中在轻工业部门；但进入3季度以后，在轻工业继续延续08年前两个季度下滑势头的背景下，与房地产投资密切相关的重工业（如钢铁、水泥等）增速出现了快速下滑，从而直接导致3季度工业增加值大幅回落。而重工业增速的快速下滑，与房地产投资增速在3季度快速下滑密切相关。08年前3季度，房地产投资增速26.5%，较上半年增速大幅回落7个百分点，且截至10月，下滑趋势有所加快。与之对应的是，商品房施工面积和新开工面积月增幅在3季度进入负增长。而房地产行业先行指标的下滑恰恰源于房地产市场销售状况的持续低迷。图表1：房地产投资增速在第3季度快速下滑图表2：商品房新开工面积月增幅在第3季度首次出现负增长图表3：商品房销售面积、销售金额在08年同比出现负增长在上述背景下，房地产上游相关产品（如水泥、钢铁、玻璃等）出现产量大幅下降的局面。图表4：房地产上游产品产量增长率大幅下滑综上所述，房地产市场的低迷，不仅关系到房地产行业的发展前景，更关乎整个中国经济的未来。基于此，中央政府一改对房地产行业紧缩的调控政策，在08年10月23日之后陆续出台了一系列力度空前的“救市”政策。2、政府救市，效果究竟几何？08年10月23日，中央政府结束了长达6年的房地产紧缩性的调控政策，出台了一系列力度空前的刺激需求的救市举措。此次政策手段主要是3个：一则降低首付款比例；二则降低购房利率；三则通过言论及降税改变市场预期。同年，中国人民银行在11月11日对宏观调控政策进行重大调整，提出实行适度宽松的货币政策。这是中国货币政策近10年来首次提出“适度宽松”。一系列的救市政策无疑会一定程度上刺激房地产需求，但究竟多久能够显现效果，事实上，很难做出精确判断。但回顾历史，我们发现，这些手段也是在紧缩性调控的6年中抑制房地产需求的主要手段。而这些手段对房地产需求的影响存在着明显的时滞。参照历史，此次政策对需求影响将在09年二季度起陆续显现。2.1首付款比例变化对市场需求的影响时滞历史上，提高首付款比例对需求影响时滞约为5-15个月，那么，此次降低首付比例对需求的影响最早在09年2季度显现效果。图表5：全国商品房销售面积同比增速（首付款比例变化产生的影响分析）2.2利率变动，对房地产需求产生影响08年连续4次降息，其中5年期贷款基准利率已由08年9月16日前的7.83%下降至6.12%。考虑银行对购房利率的优惠，则由6.66%下降至4.28%，累计下降达2.37个百分点。降低利率大幅减少了购房成本，以首次购买总价100万的普通住房为例，若首付20%，贷款80万，期限20年，则月供额为4967元，较10月30日降息后的5300元下降了6.2%，较9月16日降息前的月供额6040元，下降了21.6%，累计降低效果非常明显。从历史来看，利率也是政府从2003年开始抑制房地产需求的主要工具之一。而经过4次降息后，目前购房贷款利率已经低于02年央行首次加息时的水平。长达6年通过利率抑制房地产需求的作用消失殆尽，这势必对刺激房地产需求产生积极作用。2.3货币供应量变化，对房地产需求产生影响的时滞货币供应量与房地产需求存在较为密切的正相关关系。此次央行首次提出采取“适度宽松”的货币政策，必定会对房地产市场的需求增长起到积极的作用。按照历史时滞10个月，货币政策对需求的影响大约在09年下半年显现效果。图表6：货币供应量同比增速（货币供应量对需求影响分析）3、政府救市，尚未是终点！从央行层面来看，10月23日的政策对于首次购买90平米以下住房的需求，是明确鼓励和支持的,但对改善或投资需求的第二套住房的优惠政策则没有明确表态。同时，市场传言银监会要求各商业银行仍要严格执行原来的二套房政策。实际上，从已经公布房贷细则的农行、交通银行、光大银行来看，也并未放松对二套房的政策。可见，中央政府对房地产市场的政策依然谨慎，采取试探性、逐步放松的政策意图较为明显。但我们担心，此次主要针对刚性自住需求的政策可能难以有效改善目前房地产市场成交疲软的状况。毕竟，刚性需求和投资需求有很大不同。刚性需求更关心房价下跌的深度，而不是未来房产升值的幅度，因此在房价下降预期下，刚性需求入市会更加保守。而投资需求，尤其是长期投资需求，更看重房产的未来升值，在房价回落到相对合理后，投资需求就会进入市场。也就是说，在房价下行过程中，投资需求的释放更可能快于刚性需求。我们认为，二套房政策是有效改善房地产需求的关键因素，未来通过放松二套房政策进一步激活房地产市场需求的可能性较大。二、解铃还须系铃人——关注市场基本面因素！事实上，政策作为外力，很难根本改变房地产市场的弱势格局。真正决定市场方向的依然是市场自身基本面要素。我们重点关注五个要素：商品房库存量、保障房供应量、行业资金状况、地价成本、居民支付能力。1、主要城市库存压力将在2009年底缓减我们选取了国内12个主要大中城市进行库存压力测试，而这12个城市在07年商品房的销售面积占到全国的26%，且大多是房地产上市公司业务布局的重点区域。由于数据的有限性，我们仅获取了北京、上海、深圳、成都的历史库存数据。通过库存和销售的匹配原则，我们预测了其合理库存量。在不考虑09年销售量较08年增长的情况下，北京、上海、深圳的多余库存有望在2009年底消化完毕。参照这几个城市的合理库存约维持6-12月考虑，其他多数城市的多余库存预计也将在09年底前消化完毕。可见，主要城市短期库存压力较大，但在09年底将有效缓减。环渤海区域：北京消化库存约需20个月，若考虑合理库存，消化多余库存约需11个月。青岛消化库存约需13个月，若考虑合理库存，消化多余库存应该在一年以内。长三角区域：上海消化库存约需3个月；南京消化库存约需14个月，若考虑合理库存，消化多余库存应该在一年以内。杭州消化库存约需7个月，若考虑合理库存，消化多余库存时间应该在半年以内。苏州消化库存约需15个月，若考虑合理库存，消化多余库存应该在一年以内。珠三角区域：深圳消化库存约需20个月，若考虑合理库存，消化多余库存约需11个月。广州预售与销售的比呈下降趋势，库存在改善。中西部地区：武汉消化库存至少需6个月，若考虑合理库存，消化多余库存应该在一年以内。西安消化库存约需24个月，若考虑合理库存，消化多余库存应该在一年半左右。成都消化库存至少需33个月，若考虑合理库存，消化多余库存约需一年半。重庆月预售量持续大于月销售量，也存在一定库存压力。图表7：北京库存压力分析图表8：上海库存压力分析2、保障房，房地产市场的绊脚石？市场担忧政府供应保障房将对商品房市场形成重大不利影响。我们也不否认，保障房会对商品房市场的需求形成分流，但目前来看，相对于巨大的商品房市场，保障房的供应还相对有限。10月13日住房和城乡建设部宣布未来3年计划投资9000亿元用于保障性住房，按照年均3000亿计算，占08年商品房投资额10%左右。可见，房地产市场的主流依然是商品房市场。政府重申加大力度建设保障房，既显示通过投资保增长的意图，又表明政府将延续07年既定的保障房和商品房两条腿走路的方针政策，保障房的建设并不是房地产市场的绊脚石。长期看，它将保证房地产行业长期稳定发展，防止市场大起大落；短期看，它甚至会一定程度帮助消化商品房的库存量，利于短期稳定。事实上，部分城市（如北京）正在酝酿购买部分中低价位商品房作为保障住房。同时我们也应该看到，保障房市场的供应对象与商品房市场的供应对象,存在较为明显的细分壁垒，实质的市场冲击不会高于初期的心理冲击。3、行业资金压力加剧，但有望在09年底好转截至08年10月，随着货币供应量增速降至15.2%，房地产行业投资资金来源增速骤降至6.4%，较去年同期下降33.8个百分点。观察货币供应量增速和房地产资金来源增速的历史曲线，二者保持密切的正相关关系，但在变化上又存在一定的时滞，短则1-2个月，长则12个月。从波动幅度上，目前同图示第二次更加相似。考虑到政府“保经济增长”的策略，随着货币政策的放松，房地产企业的资金来源增速有望在09年底之前呈现增长态势。而在这之前，行业资金压力迫使房地产企业通过降价回笼资金的趋势依然存在。图表9：房地产开发投资资金来源增速与货币供应量增速变化关系（单位：%）4、高地价土地将陆续上市，成本约束未来房价跌幅从2007年二季度开始，全国居民用地价格开始大幅增长。考虑新购项目通常在1-2年进入市场，则08年下半年开始，这部分土地将陆续进入市场。高地价将一定程度上约束房价的下跌幅度。图表10：居民用地土地价格指数5、房价继续下调将有效提高居民购房支付能力图表11：我国历年房价收入比三、投资主线及建议目前来看，房地产行业的调整格局还将继续，但积极因素正逐渐增多，从政策面来看，其积极作用将在09年陆续显现效果，且利市政策出台仍存预期；而从市场自身基本面来看，也将在09年底都出现好转；从估值角度看，房地产行业的市盈率和市净率水平已处于历史低位，且相比其他行业也相对较低，长期投资价值显现。因此，我们上调行业投资评级至“增持”。判断行业在09年底将迎来底部，故投资主线是寻找09年业绩确定性高的公司。图表12：房地产板块历年市盈率图表13：房地产板块历年市净率图表14：A股各个行业2009年预测市盈率为了寻找确定性的业绩，我们从3个方面评估：1、预收帐款多，业绩释放有保证；2、08年前三季度销售情况好，弱势下销售能力强；3、财务状况良好，资金压力小。综合考虑，我们重点推荐万科A、保利地产、华发股份、招商地产。图表15：公司盈利模型万科深度价值投资分析摘要投资要点：�把握市场趋势能力强，品牌优势明显经历了06、07年市场的疯狂，08年行业需求趋向主流，而万科08年采取聚焦主流的策略，另外，08年年初率先降价，小户型积极推盘，开竣工计划的迅速调整等都凸显万科优秀的把握市场趋势能力和灵敏的应变能力。此外，优秀品牌，丰富的土地储备，项目布局全中国，多渠道的融资能力和从业经验丰富管理层，铸就了万科的竞争优势。�短期资金链安全，长期偿债压力下降从短期现金支付能力来看，依据08年三季报计算，资金盈余28.73亿元，公司短期现金支付能力较强。在不增加土地的情况下，依据目前的销售情况，资金将盈余41.54亿元。再依据公司1年内借款与长期借款的比为1.72，以上的资金盈余，可偿还41.96%的长期借款，因此，在公司短期资金链安全的情况下，长期偿债压力将相对短期下降。而公司计划新开工面积，自07年年报以来下降206.7万平方米，按照3000元/平方米计算，可为公司节约62.01亿元，降低公司资金压力的同时，也为公司积蓄现金奠定基础。�新增土地节奏平稳，积蓄待时机从新增土地建筑面积与同期销售面积比来看，08年前9个月为1.73，低于02-07年，再考虑到10月未购置土地，公司新增土地储备节奏较为平稳。另外，依据万科三季报，万科存在新增土地储备的能力，但公司新开竣工面积的调整以及10月未购置土地，则一方面表明公司新增土地将较为谨慎，选择合理的土地，另一方面，也为09年甚至未来积蓄更强的抵御风险能力。投资建议考虑到公司新开工面积的进一步调整和目前的销售状况，预计08、09年每股收益分别为0.49和0.59元。依据我们2008年10月14日《疯狂后的理性回归》的分析，小户型的推盘是促进有效需求转化的较优途径，行业需求趋向主流，而万科08年采取聚焦主流的策