薪酬支付的艺术(1)

维持增持分析师:周励谦（执业证书编号：S0930209050199）[e-mail]行业与上证指数对比图-30%-15%0%15%30%11-0903-1005-1008-10通信设备沪深300相关报告：在细分行业中寻找优质标的··········································2010-06-10受益子行业转移，公司业绩增长分化···········································2009-11-203G助力中国通信产业链全面崛起··········································2009-09-04行业研究报告行业年度报告光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2010-12-2通信行业寻求电信业变革中的投资机会◇光大证券2011年通信行业投资策略◆电信业增长方式正在转变，多样化的无障碍信息服务是终极目标电信业正在经历深刻变革，依靠用户规模扩大获得增长的方式已难以为继。从长远来看，只有能够随时随地、迅捷无障碍地向用户提供多样化、个性化的产品和服务，满足人们不断发展的应用需求，才能实现长期增长。政府制定发展3G和固网宽带、促进三网融合的政策，不断完善国家的信息服务基础设施建设，正是与人们的需求相谋和。在上述逻辑基础上，我们认为移动增值、光通信和网络优化三个子行业有望长期获得较好增长。◆移动增值服务趋向娱乐休闲化和商务化随着移动用户的通信需求从话音、文字短信等基本通信功能逐步向多媒体应用和内容需求转移，移动互联网将成为电信运营业新的增长点。移动互联网的核心是互联网，却具有桌面互联网所不具备的便携性、实时性、隐私性和准确性等特点。我们判断中国的移动互联网未来必将迎来波澜壮阔的大发展。中国的手机网民数量已达2.77亿，并且仍在快速增长。当前，中国的移动互联网用户应用最多的是资讯和交流类的业务，且呈现明显的休闲娱乐化倾向，而手机支付等商务功能则处在发展的初期阶段。我们认为中国联通将受益于终端优势的凸显和销售渠道的完善而带来盈利能力的改善，将在2011年带来业绩惊喜。◆光通信行业进入规模增长的景气周期光通信行业因受益于国家政策推动和行业需求扩大两方面的影响而获得快速发展的良机。FTTx、3G和未来的LTE网络，以及三网融合，共同构成了对光通信的庞大需求。此外智能电网的建设也为光通信打开了新的市场增长空间。光通信领域具有自主创新能力和较强市场竞争力的龙头公司将在此轮景气周期中充分受益。光通信领域，我们认为系统设备领域的中兴通讯、烽火通信，光纤光缆领域的中天科技，光配线领域的日海通讯、新海宜将充分享受行业景气周期带来的增长，应予以重点关注。◆网络优化行业伴随网络规模成长随着3G网络建设的逐步推进，通信主设备投资高峰暂告一段落。后3G时代，网络建设的重心将由大规模铺设转向优化覆盖，从而构成网络优化行业的利好。我们认为，对专业网络优化的需求不断扩大有两方面原因：首先，网络规模不断扩大、多网络并存的现状增加了网优工作量是直接原因；其次，运营商更加专注于用户拓展和业务开发、行业分工不断细化是间接原因，因此网优行业的上市公司将获得长期增长。网优领域，我们建议重点关注行业地位突出、兼具软硬件供应能力，且有望通过收购整合实现外延式发展的公司，包括三维通信和世纪鼎利。22010-12-2通信设备目录全球电信业波澜不惊中涌动着深刻变革.............................................................4电信业增长方式悄然转变....................................................................4移动互联网成为电信业增长的重要推动力......................................................4产业价值链横向延伸........................................................................6移动互联网—当今时代的主题.....................................................................7网络、终端和应用共同决定用户体验..........................................................7移动互联网应用多样，互联网属性明显........................................................9国内移动互联网发展方兴未艾...............................................................10光通信行业进入规模增长的景气周期..............................................................13宽带建设和三网融合升级为国家战略.........................................................13多重因素推动光通信需求扩大...............................................................16受益行业景气，相关企业迎来发展良机.......................................................18后3G时代，网络优化重要性越发突出.............................................................24网络规模扩张乃维持网络优化景气的根本因素.................................................24精细网优，提升3G价值....................................................................27行业洗牌在即，质优公司将脱颖而出.........................................................2832010-12-2通信设备历史回顾和投资建议2010年，在经历了前期3G大规模投资后，电信运营商与通信设备商的股价走势仍有分化：三大运营商中，受益于宽带业务的增长，中电信表现相对强劲；中移动基本同步于大盘；而中联通则受累于终端补贴的大幅增加，业绩受到拖累，表现欠佳。此外，我们选出的有代表性的12家通信产业链公司，其指数表现则大大强于沪深300（图1）。我们认为虽然后3G时代运营商投资有所下滑，但是随着光通信、移动互联网等热点的出现，通信板块的机会仍然层出不穷，对股价走势起到了明显的推动作用。图1：设备商股价走势总体强于运营商一年来三大运营商与代表性通信设备商与大盘收益率比较-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%09-1110-0110-0210-0310-0410-0610-0710-0810-0910-11恒生指数中国联通-H中国电信中国移动沪深300中国联通-A通信制造业指数中小板指数资料来源：WIND、光大证券研究所注：代表性12家通信产业链公司包括：中兴通讯、烽火通信、中天科技、亨通光电、新海宜、武汉凡谷、亿阳信通、中创信测、国脉科技、三维通信、北纬通信、拓维信息我们对2011年通信行业的投资逻辑和观点是：1.电信业依靠用户规模驱动的增长模式已经难以为继，未来增长点将存在两大转变：从传统通信网向宽带、移动数据网络的转变，从基础业务向增值数据业务转变。2.受益于三网融合、宽带升级以及FTTx的规模化发展，光通信领域的投资仍将保持较高水平。光纤预制棒的进口替代，光纤接入“最后一公里”的建设将在未来1-2年中呈现较高的景气度，从而对该领域的相关企业构成利好。3.移动互联网的普及有望推动通信领域的又一次革命，移动互联网应用迅猛增长带来的主设备、网络优化及增值业务等方面的投资机会将在2011年逐步显现。按以上逻辑，我们选取受益于电信业变革，在行业内具备核心竞争力，并在估值上有相对优势的公司作为投资标的。重点关注中兴通讯、中国联通、中天科技、日海通讯、中创信测和三维通信等。42010-12-2通信设备全球电信业波澜不惊中涌动着深刻变革电信业增长方式悄然转变在过去的10年，全球电信市场发展的核心驱动力是用户规模的增长。部分发达国家运营商，如沃达丰、法国电信和西班牙电信等，在本国用户和业务均趋于饱和的情况下，通过向新兴市场拓展实现了企业整体业绩的提升。但随着用户数的不断增长，即使是大有拓展空间的发展中国家电信市场，用户普及率逐渐提升的同时增速也在放缓，而且新增用户大部分属于低ARPU值用户。因此从整体来看，未来用户规模对行业增长的拉动作用将逐渐减弱。以中国移动为例，2009年和2010上半年移动用户同比增长分别为12.5%和12.4%，而收入同比增长仅为9.8%和7.9%。其2G用户ARPU值从2008年的83元下降至2009年的77元，2010年上半年更下降至72元。造成收入上升低于用户增长的原因，除了竞争加剧导致资费降低外，也与新增移动用户大多来自中西部地区、农村及学生等低收入群体有关。表1：中国移动收入增长低于用户规模增长，2G用户ARPU不断下降200820092010H1移动用户数（亿户）4.575.225.54移动业务收入（亿元）4117452122982G用户ARPU（元）837772资料来源：公司公告，光大证券研究所我们认为，一方面电信行业以满足用户通话和上网等基本通信需求为首要任务，具有部分与水、电和煤气供应等类似的公用事业属性；另一方面，电信业又与纯粹公用事业有区别，具备高科技内涵和差异化服务能力。因此电信业需要通过提供多样化、个性化的内容和增值服务实现长期增长，我们也要挖掘转型和融合过程中新的发展机遇。移动互联网成为电信业增长的重要推动力移动互联网是电信业新增长点，运营商受益随着移动用户的通信需求从话音、文字短信等基本通信功能逐步向多媒体应用和个性化内容需求转移，移动互联网将成为电信运营业新的增长点，也为运营商转型提供了难得的机遇。以日本新兴运营商软银为例，移动互联网兴起带来的数据业务量提升已成为其发展的新驱动力。52010-12-2通信设备图2：日本软银数据业务ARPU占比已超过基础业务软银ARPU值及增长情况（单位：百万日元）0500100015002000250030002008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%基础业务ARPU数据业务ARPU基础业务ARPU同比增速数据业务ARPU同比增速资料来源：Softbank，光大证券研究所整理电信运营业与移动互联网的产业协同，主要有三种模式：一是运营商只作为管道，仅向用户收取流量费用；二是运营商深度参与内容和应用的开发，通过向用户提供相关服务获取收入；三是运营商担当整合者的角色，利用自己的用户优势将移动互联网产业链上的各种CP和SP联合起来，在统一的平台上集中向用户提供各种形式的应用，运营商和第三方进行收入分成。对于中国移动而言，新型数据流量业务在近年获得了迅猛发展，2010年中报数据显示，该业务收入同比增幅达64.2%，有望成为运营商未来增长的新动力。图3：移动增值业务成为运营商增长新动力重点数据业务和流量数据业务增长情况（单位：亿元）注：重点数据业务包