万科研究恒大

5年，20亿到527亿——恒大快速开发战略研究北京公司市场企划组2011-4-26背景与研究方法3月底，全国媒体开始大量报道恒大利润超越万科的消息，其在全国迅速扩张之势引起我们的关注。尽管恒大未在北京获取项目，但考虑到北京万科的战略纵深城市包括秦皇岛、廊坊等二三线市，恒大可能都是我们即将面对需贴身肉搏的对手。因此，在北京公司管理层布置下，我们尝试研究恒大的业务发展情况和企业盈利模式，希望通过本次针对恒大的简单剖析和研究，说明恒大的发展模式，探讨其模式对万科可能的启示，为我们自身的发展提供借鉴。恒大目前还不是北京公司的直接对手，对北京公司较为神秘，本次研究首先参考了恒大年报、招股书、媒体报道等公开资料，另外还通过多方关系访谈了恒大总部和地方公司相关人员，与恒大长期合作的合作公司高管，里昂证券、摩根斯坦利和国泰君安等外部长期跟踪恒大的资深分析员，同时借鉴了与恒大直接竞争的兄弟公司的研究资料，希望通过多方面资料综合描绘出恒大的基本轮廓，供公司参考。同时感谢集团总部董办、北京万科财务部、长沙万科营销部以及给我们贡献恒大报告相关资源的各位领导和同事。2恒大地产公布2010年度主要财务指标：净利润高达80.24亿，较2009年同期的11.2亿翻了6倍…………截至目前已披露年报的大型房地产公司的数据显示，中海以126.7亿(港元)位居收益榜之首，恒大以超过80亿元超过万科的72.8亿人民币，跻身第二。上文摘自《恒大利润超越万科》2008年4月5日恒大利润超越万科了吗如何实现如此快速的扩张“开盘必特价，特价必升值”2011年3月29日“疯狂扩张、上市受挫，圈地成累赘，资金链紧绷，许家印和孙宏斌的手法何其相似，恒大地产会不会成为下一个顺驰。”…………预计私募金额最高为5亿美元，但亦有人士表示，此次私募对于恒大地产来说是杯水车薪。事实上，恒大地产的资金缺口达400多亿元。上文摘自《私募5亿美元难补400亿缺口恒大或成下一个顺驰?》3目录•财务指标分析•业务模式研究•架构与管理体系•对万科的启发和借鉴08-10年，恒大在总资产、净资产、销售额和利润四个方面增长迅速，年复合增长率3倍于万科；10年的总资产和销售额已相当于万科的48%数据来源：恒大10年年报，恒大IPO招股书总资产（亿元）1,1922856312,1561,045+34%+91%万科1,376恒大38886454132546214+19%+58%万科恒大净资产（亿元）479606363071,082527+50%+196%万科恒大销售额（亿元）利润（亿元）46664118880+38%+256%万科恒大2010200920085恒大毛利率逐年下降，核心净利率*仅为10%；17%的净利率依赖于物业增值，其物业增值收益净利占比达40%由于香港和内地的会计准则差异，为求口径一致，已对恒大报表的“营业收入”项作“营业税及其附加”的调增处理数据来源：恒大10年年报，恒大IPO招股书毛利率万科30%22%28%恒大28%32%39%201020092008净利率万科17%13%11%恒大17%18%17%0.8-12.75.28.45.533.5增（减）值收益（损失）（亿元）16%12%14%10%5%15%核心利润率*恒大万科恒大万科*注：核心利润率=（利润-物业增值收益）/调整后收入609年物业成本增速高于结算收入，10年员工成本、销售佣金增速高于销售额，物业成本增速高于结算收入，导致恒大销售成本收入占比持续上升，其毛利率逐年下降年度利润17%所得税13%非经营性收益7%营业税及附加5%销售成本67%收入营销成本3%其他收益行政开支0%3%0%物业增值其他经营开支1%100%10年损益各项收入占比+5+6201067%200962%200856%08-10年销售成本收入占比7*注：开发成本包括地价、建安成本及其他建筑相关费用和资本化的利息由于香港和内地的会计准则差异，为求口径一致，已对恒大报表的“营业收入”项作“营业税及其附加”的调增处理数据来源：恒大10年年报，恒大IPO招股书09-10年成本增速比较2009年增速2010年增速销售额412%72%-员工成本33%271%-销售佣金193%248%-广告成本115%55%结算收入59%700%-开发成本*88%804%-营业税及其他58%656%恒大资产周转率增长迅速，负债率亦高于万科，10年ROE超过万科，达到27%，得益于其较高的资产周转率和杠杆水平12%16%恒大万科17%27%3%14%净资产回报率（ROE）201020092008=××权益乘数资产周转率万科29%38%37%恒大55%12%14%3.05.33.04.23.54.9万科恒大5%16%12%14%10%15%核心利润率恒大万科8注：由于香港和内地的会计准则差异，为求口径一致，已对恒大报表的“营业收入”项作“营业税及其附加”的调增处理数据来源：恒大10年年报，恒大IPO招股书08年受上市前路演及后期市场下行，上市计划搁浅影响，费率相对较高；09-10年，其营销费率和管理费率回调至相对合理水平，但仍显著高于万科营销费率*管理费率*万科1.9%2.4%3.9%恒大3.0%3.5%11.1%201020092008万科1.7%2.3%3.2%恒大2.6%2.4%9.1%9数据来源：恒大10年年报，恒大IPO招股书。营销费率和管理费率比照当年销售额。*注：营销费率和管理费率比照当年销售额。恒大与万科负债率皆在75%-80%之间，其中10年恒大计息负债占比37%，万科计息负债占比29%10年恒大负债结构流动负债非流动负债201069%31%万科75%67%67%恒大80%79%70%10年万科负债结构流动负债非流动负债201081%19%负债率201020092008短期借款长期借款20108%29%10年恒大计息负债占比10年万科计息负债占比一年内到期的非流动负债短期借款应付债券长期借款201010%1%4%15%10数据来源：恒大10年年报，恒大IPO招股书财务小结：恒大在关键财务指标上增长快，但同时虚增利润多，实际毛利水平较低；其资产周转速度快，杠杆水平高，净资产收益率高于万科；费用的控制上表现一般1.增长快：恒大在总资产、净资产、销售额和利润四个方面增长迅速，年复合增长率3倍于万科，总资产和销售额已相当于万科的48%2.虚增利润多：10年，恒大利润已相当于万科的91%，但投资物业公允值增加的占比高达40%，反映通过主营开发业务获利能力的核心净利率仅为10%，利润增长质量较差3.毛利低：08-10年，恒大销售成本的收入占比持续上升，挤压其毛利率持续下降；10年的毛利率为28%4.周转快：10年，恒大资产周转率达55%，显著高于万科的26个百分点，其净资产收益率上升至27%，得益于其较高的资产周转率和杠杆水平5.费用控制一般：恒大的营销费率和管理费率分别比万科高1个百分点，显示其在经营性业务的成本控制方面表现不佳11目录•财务指标分析•业务模式研究•架构与管理体系•对万科的启发和借鉴研究恒大业务模式可以从投资扩张、项目开发、营销策略三个方面展开•融资能力强，数额高•一线城市机会进入，二三线城市合理地价大规模进入•土地储备量最大，进入城市最多•战略布局以二三线为主•定位主要基于土地属性，以中低端为主•产品高度标准化,注重大面积水景规划•户型全明设计,注重赠送空间,标准化•装修注重名牌,通过规模降成本•规模造势,大手笔投资排球、足球•以标准化复制实现快速开发•推行标准案例规范营销动作•实景呈现营造震撼视觉效果•高性价比策略入市重要特点投资扩张项目开发营销策略1306年至今，恒大通过股权、抵押贷款和债券发行，共先后融资人民币约320亿元，用以支付土地出让金和偿还基础投资者的结构担保贷公司情况融资情况销售额负债率总资产土地储备融资方案金额2006年20亿106%78亿600万平德意志银行、美林及淡马锡，以三分之一股权作押，认购恒大8亿股可换股优先股。4亿美元2007年33亿96%214亿4580万平通过瑞信担保，筹得共4.5亿美元贷款。抵押御景半岛项目，向美林贷得1.3亿美元。5.8亿美元2008年60亿70%285亿4495万平3月，IPO计划宣布搁浅郑裕彤入股3.9％，科威特投资局3.8％，德意志银行、美林银行等5家机构投资入股5.06亿美元2009年（IPO元年）307亿79%631亿5498万平11月成功上市，融资32亿港元，其中63%用以支付未付的土地出让金及拨付项目运营资金，31%偿还结构担保贷，6%拨作营运资金36亿港元2010年527亿80%1045亿9600万平发行美元优先票据，年利率13%*13.5亿美元2011年至今1亿平发行55.5亿元3年期及37亿元5年期以美元结算的人民币债券，利率分别为7.5%和9.25%92.5亿人民币*2009年9月，碧桂园发行3.74亿美元的优先票据，年利率11.75%；2009年11月，雅居乐发行3亿美元优先票据，年利率10%；2010年8月，合景泰富发行2.5亿美元之优先票据，年利率12.5%。融资成本都明显低于恒大14资料来源：恒大公告、恒大IPO招股书、媒体报道恒大采取一线城市机会进入，二三线城市在土地成本合理的前提下大规模进入的策略拿地主体城市选取•恒大集团下设规模为120人左右的投资中心，统一负责全国范围内的拿地任务•主要选取二三线城市，通常选取人口规模在50万以上，具有一定经济基础的城市•一线城市等待高利润项目机会进入地块选择•针对二三线城市，集团有一套严格的对土地价格成本的标准，二线城市考虑在城市周边或城乡结合部区域拿地，三线城市集中于商业中心，政治中心（有明确的距离要求），地块面积一般不低于300亩决策流程•投资中心找土地资源（一线公司有发现及提交申请的权利）投资中心撰写可研递交区域负责人进行初步决策上集团月度会议讨论，许家印拍板并决定地块重要等级15数据来源：恒大IPO招股书，恒大人员访谈09年上市后恒大以低成本在全国大规模扩张，成为目前全国土地储备量最大，进入城市最多的房地产公司9,6004,6924,6323,8583,7223,640恒大绿地碧桂园中海保利万科10年全国主要房企土地储备万平方米64862020102,77520092,401恒大万科新增土地储备平均成本元/平方米恒大自2009年上市到2010年底，新增土地建筑面积5112.6万平方米，主要分布于三线城市，土地储备总量为9600万平方米。平均土地成本约520元/平方米。新增土地平均成本约648元/平方米，其中，位于三线城市的土地成本约492元/平方米112494020102009200862252220102009200808-10年恒大项目个数08-10年恒大进入城市个数16数据来源：恒大年报，万科年报，其他开发商年报通过“深化二线，拓展三线”*的发展策略完成了在全国超过60个城市的布局，一定程度上规避了调控的风险63%34%3%城市类型分布（截止2010年底）三线城市二线城市一线城市39%55%5%三线城市二线城市一线城市项目所在区域分布（截止2010年底）截止2010年12月31日：•已进入中国62个城市，其中一线城市2个，二线城市21个，三线城市39个•共计112个项目，其中一线城市6个，二线城市62个，三线城市44个•分布于二三线城市的项目个数占项目总数的95%，有效地规避了调控风险，在2010年的市场中表现出色一线城市二线城市三线城市*注：一线城市为北京、上海、广州、深圳，二线城市为省会城市，三线城市为地级市恒大项目全国一览分布（截止2010年底）49%50%1%三线城市二线城市一线城市土地储备面积按地域划分（截止2010年底）17数据来源：恒大年报，恒大人员访谈恒大产品定位的依据主要基于土地属性，产品以中低端为主，且以低价吸引客户产品土地客户特点：•决策快，开发快，但本地化程度低•标准化产品，复制快，节省设计费•恒大华府•恒大御景半岛大小户型均有，但有200平米以上大平层•恒大金碧天下•恒大山水城有旅游资