05年纺织品与服装行业投资策略：中游公司间接受益于配额放开

请务必阅读正文之后的免责条款部分创造价值成就你我纺织品与服装行业首席分析师：高芳敏纺织工程学士，管理学硕士，5年纺织行业相关经验，4年证券从业经历，2003年和2004《新财富》纺织行业最佳分析师第三名和第二名。电话：[phone]Email：[e-mail]本报告的独到之处„首次提出国内外棉花比价是行业出口竞争力的风向标„首次从产业链不均衡发展中寻求行业投资机会行业研究Page1行业投资策略报告纺织品与服装行业2005年纺织品与服装行业投资策略中性（下调评级）2005年1月5日年度研究报告中游公司间接受益于配额放开z出口是拉动纺织行业盈利增长的核心动力纺织服装行业周期特征不明显的特征决定了行业国内收入稳定增长10%—12%。凭借国际比较优势，未来几年行业出口量保持25%以上增幅，出口是拉动行业长期利润增长的核心驱动因素z国内外棉花比价是行业出口竞争力的风向标原料成本是决定行业出口竞争力高低的主要因素，国内外棉花比价是行业出口竞争力高低的风向标，它决定了行业出口及整体利润率走势。2004年国内外棉花比价高于1，行业利润率逐渐下降，基本体现了棉花比价风向标的作用，而2005年底国内外棉价的接轨使行业利润率触底回升z服装行业并非配额放开最大受益者今年纺织品配额放开，我国对欧美出口渠道畅通，市场普遍预期对配额设限地区出口量大增，占有70%出口值的服装行业受益。但我们认为，服装行业集中度的下降和抢占欧美市场份额的策略使服装出口价格下降5%左右，再考虑到国家从量征税的出台和后续不确定性的政策以及人民币升值的因素，行业利润率将继续下降，服装行业并非最大受益者z中游类公司间接受益于配额放开，行业价值提升从纺织行业产业链来看：上游进入壁垒低使投资增幅过快，下游受配额放开服装出口量大增的预期和国际服装加工业的转移，服装行业未来几年产能增幅在30%左右，中游产能面临瓶颈，经营环境大大改善。同时中游类公司市场集中度提高和原料成本降低使行业利润率逐渐提高，中游类公司间接受益于配额放开z调低行业评级至中性，谨慎推荐中游类公司尽管配额放开后行业面临出口大幅增长预期，但行业利润率下降和人民币升值及后续税收政策的不确定性降低了行业投资的稳定性，我们调低行业评级至中性。从行业价值纵向比较来看，中游类公司经营环境大大改善，未来收入和利润增幅不确定性小，谨慎推荐中游类公司：鲁泰A、美欣达和金鹰股份。内容目录出口拉动是纺织行业盈利增长的核心驱动因素......................................5纺织行业在国民经济中的地位:走出U型底部...................................5行业国内收入增长与GDP增长基本同步..........................................5出口是拉动行业长期增长的核心动力..............................................6中印纺织业对比：印度只是竞争者而非竞争对手............................7国内外棉花比价是行业出口竞争力核心风向标......................................9成本高低决定纺织品国际竞争力.....................................................9棉制品是纺织品出口第一贡献品种.................................................9国内外棉花比价是行业出口竞争力的风向标.................................102005年底棉价有望接轨，出口竞争力提高...................................10服装行业业务价值没有得到提升..........................................................11市场错误预期：服装行业是配额放开最大受益者..........................11服装出口高增长下背后的盈利下滑与盈利不稳定性......................12未来不确定因素下的估值重心下移...............................................13产业链发展不均衡提升中游行业投资价值............................................14上下游投资增幅过快中游类公司经营环境改善............................14中游市场集中度提高、利润率上升...............................................16“下降调低行业评级、增持中游类公司.................................................17下调行业评级理由：政策负面预期和利润率下滑..........................17投资策略：增持中游类蓝筹公司...................................................18请务必阅读正文之后的免责条款部分创造价值成就你我图表目录图1:1993年—2004年1-9月纺织行业总产值和我国GDP对比.............5图2:1992—2004/1-9纺织行业收入与利润对比.....................................5图3:1994—2003纺织行业内销收入与我国GDP增幅对比.....................6图4:1993—2004/1-10月纺织行业对外依存度统计...............................6图5:1994—2003行业出口与行业总收入增长对比................................6图6:1997—2004我国纺织品出口与世界GDP增速相关比较.................7图7:2004—2005年度世界棉花产量分布...............................................7图8:2003年中国与印度在各主要纺织品服装进口国市场份额比较........8图9:我国服装成本简要构成.................................................................9图10:2000—2004/1-11月我国纺织品服装按原料品种分布...................9图11:2002.6月—2004.12月国内外棉价比与行业利润率相关性比较..10图12:2002.7—2005.12月国内外棉花价格走势...................................11图13:2003年世界纺织品服装进口额国际分布....................................11图14:2000年—2004/1-11月我国纺织品出口国家分布......................11图15:1990—2003我国纺织品服装出口产品分布................................12图16:2000—2005我国服装在主要出口国市场份额............................12图17:2001—2005我国服装主要出口地区增幅比较...........................12图18:2004—2006我国服装出口价格走势预测...................................13图19:1990—2006我国服装出口值及增速比较..................................13图20:2004年1-10月服装行业固定资产投资及增幅...........................13图21:1998—2004/1-10月服装行业盈利率走势.................................13图22:1999—2005服装行业收入和利润增幅对比................................13图23:未来两年服装行业经营环境分析.................................................14图24:2000—2004纺织服装行业平均价格及估值统计.........................14图25:纺织服装产业链及中游重点公司分布..........................................15图26:03—06年纺织服装产业链各环节产能增长对比..........................15图27：1H2001—3Q2004行业前5名收入集中度统计.......................16图28:1H2001—3Q2004行业前5名利润集中度统计.........................16图29:2000—3Q2004我国染料行业产能集中度变化...........................16图30:1998—2005我国各产业链利润率比较.......................................17图30:2003.11—2004.11我国服装出口平均价格走势..........................17图31:1999—3Q2004我国纺织服装行业市值及基金持有情况对比......18图32:1999—2005我国纺织服装行业中游类公司ROE对比.................19图33:纺织服装类公司估值距阵分析....................................................19图34:鲁泰A2000年—2004年股价走势及PE分布...............................20图35:2004.8—2004.12美欣达与小盘股指数走势对比........................20图36:金鹰股份2000.6—2004.12股价走势及PE分布.........................20图37：雅戈尔2000.1—2004.12股价走势及PE分布..........................20请务必阅读正文之后的免责条款部分创造价值成就你我表1：1996—2005世界棉纱产量统计...................................................8表2：1996—2005世界棉布产量统计...................................................8表3:我国纺织品成本简要构成...............................................................9表4：2004—2005年度全球及主要产棉国棉花产销统计.....................10表5:2004—2005重点中游类公司产能扩张情况.................................19表6：纺织服装行业重点上市公司评级与估值指标..............................20附表1：2005年1月1日欧盟和土耳其纺织品服装配额取消类别统计21附表2：2005年1月1日加拿大纺织品服装配额取消类别统计..........21附表3：2005年1月1日美国纺织品服装配额取消类别统计..............22附表4：纺织品从量征税类别及税率...................