(中信建投证券)XXXX全球经济周期展望及A股思考

2013年10月周金涛2014：全球经济周期展望及A股思考22逻辑与主要结论逻辑起点:沿着我们对2013年的周期定位，重申全球的短周期复苏已经进入显性阶段，中国的周期库存周期已经触底，2014全球进入周期复苏显性共振阶段。主要结论：¾大逻辑：2014是复苏兑现期，改革推进期和转型验证期。¾周期运动：周期高点之年，拐点在何时？¾核心要素：2013是改与不改，2014是胀与不胀。¾资本市场：成长的兑现、周期的逆袭、消费的底部，本轮复苏进入兑现期。¾配置：必然需要均衡。3提纲•分析框架：当前周期基本判断•全球复苏：各国周期的定性•库存双底：确立及后续•资本市场：2014的几个核心问题41.12013年后全球周期定位：库存周期复苏•经历了2009年至2012年第一库存周期的起落之后，2013年是全球经济新的库存周期的复苏起始之年；•我们判断，中国、美国、日本、欧洲会渐次复苏；•2013年的复苏，理论上可延续至2014年中期。图：长波衰退稳定期衰退期衰退平稳期萧条期•200820092010201120122013201420152016201720183-5年左右的过渡平稳期51.1.2三周期嵌套：全球周期定位•全球经济自2004年开始进入长波衰退期；•2009年开始中周期复苏，目前美国仍处于中周期扩张；•全球经济经历了2009年至2012年第一库存周期的起落之后，2013年是全球经济新的库存周期的复苏起始之年；•2013年的库存周期复苏，理论上可延续至2014年末至2015年初。图：全球经济三周期嵌套示意图61.2世界的的共生博弈：没有共同繁荣，只有此消彼长•2012年之后主导国强势和新兴市场及资源国弱势都是不可逆转的趋势；•2013年世界短周期复苏前期，主导国缓慢走强，新兴市场的繁荣昙花一现；•2014年主导国复苏将带动全球共振，2015年才是真正的分水岭；•美元走势对资产价格和资本市场具有决定性意义。图：共生模式货币商品循环图：共生模式的增长动力循环7•2012年8月库存周期已经触及第一底部；•在双底形态下，2013年6月是第二底部；•2014年前期将是复苏的显性阶段，但理论上将在年内出现周期高点；•如何寻找复苏中的超预期因素，复苏-转型-改革。7图：第二库存周期的双底1.3中国经济的周期定位：双底开启库存周期8提纲•分析框架：当前周期基本判断•全球复苏：各国周期的定性•库存双底：确立及后续•资本市场：2014的几个核心问题992.1全球经济周期：温和复苏•OECD工业产出缺口具备3-4年的典型的经济周期形态；•2013年1月之后，OECD产出缺口仅仅是弱反弹、且有所反复；•全球经济这一轮复苏有可能会持续到2014年年底；•领先指标及全球PMI显示，4季度开始全球经济复苏将更显著。图：产出缺口及领先指标：OECD图：全球PMI及OECD产出缺口10102.2复苏的国别定性•美国的复苏为库兹涅茨周期复苏，其可持续性为5-7年，高点在2015年后；•中国的复苏为库存周期复苏，其高点理论上为2014年中期；•欧洲的复苏为库存周期复苏，其高点理论上为2014年中期之后。图：美国先抑后扬图：中国双底开启第二库存周期-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.001992/41994/41996/41998/42000/42002/42004/42006/42008/42010/42012/42014/4%-1.50-1.00-0.500.000.501.001.50%美国:GDP:2005价:折年数:同比:月美国:零售商库存:季调:百分比:中心移动平均值2013趋势预测-2-1.5-1-0.500.511.522001-72001-102002-12002-42002-72002-102003-12003-42003-72003-102004-12004-42004-72004-102005-12005-42005-7-2-10123456工业增加值产出缺口（2004.1=100）CPI:当月同比（右）11112.3美国房地产周期：仍有5年上行时间•一般规律：7年缓慢上行-短调-5年快速上升-2年疯狂-4年衰退及萧条；•2011年4季度美国房地产周期复苏；•按照7年缓慢上升期推算，美国房地产周期仍有5年缓慢上升期，未来10年美国房地产趋势向上；•2014年之后，二次置业主导美国房地产周期。图：美国房价指数图：美国房价指数与置业周期122.3.2美国房地产周期：转机在13-14年图：置业周期与房价指数图：转机或在2013-2014年•首次置业周期滞后人口周期27年；二次置业周期滞后人口周期42年；•74-79：首次置业推动实际房价上涨；82-89：首次+二次置业推动房价；96-05：二次置业推动房价上涨；•06年后，二次置业周期下降，首次置业周期虽上升但不能弥补二次置业下降，房地产周期下行；•2013-2014年是置业周期低点，置业周期向上支撑房地产好转。13132.4美国中周期：仍处于上行阶段•用设备投资在GDP中占比衡量资本支出周期即中周期；•美国中周期自2009年3季度开始复苏，仍处于上升阶段；•7年左右的上升期，将持续到2016年；•道琼斯指数具有中周期特征;•这符合以往长波衰退期的特征。图：美国中周期仍向上图：道琼斯指数具有中周期特征14142.5美国短周期：3-4季度触底回升•2012年6月开始，美国工业产出缺口显著回落；•零售商库存及制造业库存均下降；•按照平均14个月回落时间，2013年3-4季度或触底回升；•当前库存周期的领先指标有好转迹象。图：美国工业产出缺口及环比图：美国库存周期15152.6美国的通胀及美元•从库存与通胀关系看，未来一年美国核心cpi上升概率很小；•没有持续收紧预期，也没有避险要求，美元不具备骤然变化的可能。•从这个角度判断，美国的QE是且战且退的；•而对美元的判断，要结合其他国家的复苏形势及时间节点。-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00％0.000.501.001.502.002.503.003.50％美国:库存总额:季调:百分比美国:核心CPI:季调:当月同比（右）图：美国库存周期与通胀周期（1997—2013/07）（库存数据向前平移16个月）16162.7欧洲短周期：3-4季度间触底回升•1993年以来，欧洲经历了6个短周期，平均每个周期39个月；•平均上行23个月、下行16个月；•2012年12月第二库存周期复苏，与中国类似，亦经历了“双底”调整；•欧洲经济“双底”反弹应该在9-10月，其高点滞后于中国一个季度。图：欧洲工业产出缺口图：欧洲经济景气指数17172.7.2欧洲短周期：未来的动力•复苏主要来自出口和消费的贡献，当前并未出现中周期动力；•在前三个季度对增长形成拖累的库存因素将可能转正。图：欧盟库存对GDP的贡献率与库存指数变化之间的关系-25-20-15-10-50510151995/7/11996/7/11997/7/11998/7/11999/7/12000/7/12001/7/12002/7/12003/7/12004/7/12005/7/12006/7/12007/7/12008/7/12009/7/12010/7/12011/7/12012/7/12013/7/1%-50510152025欧元区工业产值(除建筑业)同比欧洲产成品库存指数（右）18182.8日本短周期：进入扩张阶段•2012年12月，日本第二库存周期复苏；•按20个月上行时间推算，日本第二库存周期高点在2014年3-4季度之间；•产出缺口已回升至正轴之上，进入扩张阶段；•日本置业人口趋势下行，房地产周期仍难有起色。图：日本工业产出缺口及领先指标图：日本房地产周期仍难有起色19192.8.2韩国短周期：3季度或“双底”回升•2012年8月，韩国第二库存周期复苏，与中国在时间上一致；•2013年1-2月“双底”调整，3季度“双底”回升；•韩国短周期上行的高点有可能会持续到2014年3-4季度之间；•2013年3季度有可能是韩国房地产短期波动的底部。图：韩国工业产出缺口及领先指标图：韩国房地产周期仍难有起色202.92013.Q4至2014.Q4全球经济周期运行212.10复苏之后的全球形势（2013-2014）•国际资本市场的核心是复苏强度及拐点时间的领先之后关系¾中国的复苏时点仍是领先的；¾按现有框架美国的库存复苏与中国基本同步，略滞后；¾欧洲明显之后中国一个季度；•2014，欧美的顶部理论上在中国之后¾上半年美元依然是震荡的；¾美元走强的拐点？¾周期行业复苏的最可靠时点、上游反弹的较好时点；¾资本流动的主要标的国家为美、欧、中；222.11此消彼长的下一个拐点•美元何时持续加速？¾美国的复苏是真是伪？¾欧洲、中国转强的高点在哪里？彼时美元会如何？¾日本能否持续？•人民币的拐点在哪里？¾这决定于中国的房地产周期；¾决定于如何降低未来美元加速升值后的资产价格下跌风险；¾从2014年中期开始进入拐点观察期。23提纲•分析框架：当前周期基本判断•全球复苏：各国周期的定性•库存双底：确立及后续•资本市场：2014的几个核心问题243.1中国：库存周期第二低点在6月•2012年8月是自2011年4月开始的库存周期调整的最低点；•本轮第二库存周期启动会经历“双底”的模式，第二个底部出现在2013年6月。图：中国库存周期调整低点确立2525253.2周期现状：10月份之前是典型的库存周期反弹图：中采PMI与汇丰PMI图：PMI与产出缺口•库存周期低点之后四个月是典型的被动型反弹阶段；•PMI特点：订单、采购和价格大幅反弹、库存仍处于低位；•反映需求向好、生产谨慎；•10月份之后的环比回落是正常的。26263.3第二库存周期高点在何时？图：第二库存周期运行预判•2013年10月份之后，库存反弹动能自然减弱，需要真实需求水平提升来推动库存周期上行，目前看，四季度增长环比将减弱，但不代表库存周期的终结;•短周期运行统计规律：谷-谷时间大约40个月，其中大约两年上升期、16-18个月的下降期；•本轮短周期自2012年8-9月复苏，高点有可能出现在2014年2-3季度；•2014年短周期高点的下行，将叠加房地产周期的下行。273.3.2中国房地产周期：或2014年见顶•按置业周期推断，2012年为二次置业高峰、2014年为首次置业高峰，2015-2020置业周期下行；•1998年房改作为起点，1999年中周期复苏作为房地产周期的开始，到2014年，恰好是15年的上升期；•按照完整房地产周期推断，2014年之后持续4年衰退期。图：中国的置业周期283.4出口周期：2014值得重视•出口仍周期性下行；•随着全球经济复苏趋势确立，出口周期或在4季度回升；•2014年净出口或对GDP构成有效拉动；•类似经济向上阶段（2000年、2002年、2010年）净出口对GDP的贡献率大约在5-10%之间，贡献0.5%-1%的GDP增速。图：中国出口周期图：出口对GDP的贡献率293.5投资周期：2014制造业边际弹性有增加可能•2012年8月至2013年7月，制造业相对去产能；•2013年7月，产能利用率回升；•2013年8月制造业投资重新超越全社会固定资产投资；•制造业开始渐渐进入均衡中枢，边际弹性有增加可能。图：制造业投资重新扩张图：产能利用率回升303.6未来利润改善将更加明显图：工业企业利润：2013年1季度出现大幅反弹•2012年3季度应是一个2年内的盈利低点，随着经济周期运行回升，盈利的趋势仍将不断好转；•当前短周期运行状况与2002年6-8月类似：（1）双底调整；（2）PPI为-1.7%~-2.5%；（3）工业企业利润恢复至10%附近（2002年8月）；•6月周期触底回升，利润改善将更为显著。-100-500501001502001996-21997-21998-21999-22000-22001-22002-22003-22