13第三篇ch13信贷资产证券化

第十三章信贷资产证券化内容提要•1.资产证券化概论•2.资产证券化运行•3.资产证券化技术•4.资产证券化结构•5.资产证券化实践1.资产证券化概论资产证券化的定义定义一：资产证券化是将缺乏流动性，但能够在未来产生稳定的，可预见的现金流收入的资产，转换成为可以在金融市场上出售和流通的证券定义二：资产证券化是将流动性不足的各单笔贷款和其它债务工具包装成流动性很强的证券，并辅之以信用增强的措施以促进这些资产在资本市场上出售的过程资产证券化的融资特点资产证券化的融资人主要是银行和其他储蓄机构，投资者主要是机构投构这种融资基本选用债券方式，并且是有担保的债券，及资产支持证券担保资产是一种权益资产，或者说是一种债权，这种担保资产缺乏流动性，但是拥有稳定的，可预期的未来现金流量资产证券化具有信用提高功能，以达到证券市场对这类证券的信用等级要求资产证券化交易步骤建立特设信托机构SPV筛选可证券化的资产并组成资产池原始权益人将资产“真实出售”给SPVSPV发行资产支持证券SPV清偿债券资产证券化的实质----应收帐款处理（Receivable）应收帐款是流动资产的一类，是企业产生的一系列未来收入现金流所形成的资产资产证券化实质上是应收帐款的再融资。包括以下基本特征：1、资产证券化涉及的应收帐款是一系列未来收入的现金流，应收帐款的所有者按照一个协商确定的价格出售给实施证券化的特设机构SPV，按应收帐款变现。2、实施证券化的SPV通过向银行借款、向机构投资者发行中长期债券，筹集到购买应收帐款所需的资金，并以该应收帐款未来的收入现金流作为SPV借款、发行债券的担保。资产证券化的实质----应收帐款处理（Receivable）3、SPV通常授权应收帐款的原所有者代表自己收取应收款项，然后以此向证券投资者支付本息。4、为了提高SPV借款或发行证券的吸引力，通常由第三方为SPV借款或发行证券的还本付息提供担保，从而使得SPV发行的债券或商业票据能够被评级机构给予较应收帐款级别更高的“投资级别”。5、SPV不是应收帐款原所有者的附属机构6、应收帐款中支付SPV借款成本或证券本息后富裕的资金，SPV通常支付一定的比例给应收帐款的原所有者经济含义：原应收帐款的所有者将未来的一系列收入现金流出售，使之转换为一笔资本金现值2.资产证券化运行资产证券化的参与者发起人originator服务人servicer发行人SPV投资银行信用增级机构信用评级机构受托人投资者资产证券化的运行程序贷款组合证券剥离出售发行收入设计购买发行评级承销增级出售收入贷款本金和利息证券本金和利息发起人服务人受托人投资者SPV投资银行信用增级机构信用评级机构资产证券化的收益以1986年美国资产支持证券公司（ABSC)为通用汽车公司(GMAC)发行的40亿美元的资产支持证券为例，具体的分析资产证券化中各参与方的收益发行债券A类债券：票面利率6.25%，2年期B类债券：票面利率6.90%，3年期C类债券：票面利率6.95%，4年期发行人ABSC发行日期1986年10月15日S&P以及Moody的信用评级AAA类债券本金额A类债券$2,095,000,000B类债券$585,000,000C类债券$1,320,000,000担保品通用汽车公司生产的新汽车支付频率按季支付信用增级Suisse信用担保公司提供6%的偿付信用证平均寿命A类债券1.05年B类债券2.20年C类债券3.07年平均收益A类债券：6.30%B类债券：6.96%C类债券：7.27%主承销商第一波士顿证券公司（FB)ABSC为GMAC设计的汽车贷款支持债券结构表资产证券化各参与方具体收益发起人GMAC:1.通过ABSC的结构化融资,GMAC能够将大约40亿美元的应收款以及相应的债务从资产负债表上转移出去。2.与传统的公司债券相比，证券化大大节约了融资成本，GMAC每年估计可以节约融资成本1.3%GMAC的证券化融资与直接发行公司债券的成本比较表项目债务成本承销费及其它费用信用增级费预期损失或损失准备金资本机会成本现金与非现金成本总计资产支持债券6.91%（AAA级）0.26%0.02%0.50%7.69%传统的公司债券7.01%（AA+)级0.20%0.50%1.28%8.99%资产证券化各参与方的具体收益主承销商第一波士顿证券公司1.承销收入费2.ABSC经营收入3.市场份额信用增级机构-----CreditIsuisse信用担保公司为汽车贷款余额提供了6%的偿付担保，并就担保金额部分收取3/8的担保费，相当于贷款总金额的0.02%投资者资产证券化的风险资产证券化及金融系统的风险资产证券化特有的风险a.提前偿付风险b.失效及等级下降风险c.金融管理风险d.财产，意外事故风险e.法律的不明确性及条款的变化3.资产证券化技术证券化金融资产的特征具有可预测的，稳定的未来现金流在历史纪录中很少发生违约或损失事件未来现金流比较均匀的分摊与资产的续存期内所对应的债务人有广泛的地域分布和人口统计分布原所有者持有该项资产已经有一段时间，在此期间资产的收益比较稳定，没有发生信用问题对应的抵押物容易变现，而且该抵押物对于债务人而言具有非常高的效用，从而约束债务人按时支付资产的本息具有标准化，高质量的合同可借鉴的证券化资产贷款应收账款租赁收入收费保险自然资源各种有价证券组合破产风险隔离SPV自身风险隔离发起人破产风险隔离：真实销售服务商破产风险隔离原始债务人破产风险隔离SPV自身风险的隔离SPV的本质特性----破产隔离给予交易的安全性以极大的保障破产隔离,简言之,就是指实体一般不会遭受自愿的或非自愿的破产评级机构认为SPV是风险隔离的六点要求:1.对SPV目标和能力的限制2.对债务的限制3.独立董事4.不会合并或重组5.独立契约6.资产的担保权益发起人破产风险的隔离1.证券化的发起人通常就是原始权益人.证券化结构应该保证发起人的破产不会对SPV的正常运营产生影响.为了做到这一点,证券化资产从发起人到SPV的转移一般应为真实销售,而不是担保融资.2.各国界定真实销售和担保融资的法律侧重点不同,美国界定的标准是:(1)当事人的意图;(2)损失风险转移的程度/追索权(3)转移发生后卖方对转移资产的控制程度;(4)会计和税收处理;(5)对第三方当事人的通知.服务商破产风险的隔离SPV和服务商签订的服务协议中通常规定,服务商在收入收集后的一段时间之内,可以保留和混存收入,但在这段时间结束之前,资产的收入必须存在合规存款账户之中,有些服务协议规定债务人直接对锁定账户进行支付.锁定账户中的款项每天都会存入合规存款账户之中,除非服务商具有证券化交易要求的信用等级,否则他不能得到锁定账户的款项,这样证券化结构保证了服务商的清偿能力不足甚至破产都不会减少或延迟对证券投资者的按时偿付.原始债务人破产风险的隔离证券化结构通过构建资产池保证了证券的偿付不受债务人清偿能力的影响资产池中包括若干不同债务人的债务,SPV可根据基础资产的历史违约数据,通过构建各种各样的模型来推算资产池中资产的违约率,然后SPV根据违约率来确定资产支撑证券的收益率.因此证券化结构本身并没有排除债务人破产的情况,少数债务人的破产不会影响对证券的偿付信用增级一.为什么要信用增级资产支撑证券的市场在很大程度上是信用等级为AAA的市场,但是资产证券也会在AA,A,或BBB,甚至有时在非投资级或未接受评级的情况下发行,但为了使应收款组合能够支撑高等级的,固定收益的证券,信用增级通常是必须的.从直观上讲,信用增级都会增加金融资产组合的市场价值二.信用增级的方式1.外部信用增级:由第三方提供的信用担保内部信用增级:利用基础资产产生的部分现金流来实现自我担保2.外部信用增级工具:(1)专业保险公司所提供的保险(MonolineInsurance):这类保险公司必须为每笔投保的交易保留一定的资本以保护投资者.专业保险公司只为投资级之上的交易提供保险。(2)企业担保:企业保证使具有完全追索权的债券持有人免受损失.企业担保可以向投资级以下的交易提供。(3)信用证(LOC):是由金融机构发行的保险单.在信用证的保护下,当损失发生时,金融机构必须弥补某一指定金额(4)现金抵押账户(CCA):在信用卡应收款中的非常普通的信用增级形式.CCA是向发行信托机构提供的再投资于某些短期合格投资的贷款.贷款金额可以通过从交易中获得的额外利差来偿还.所有由CCA担保的档级的损失将由账户中的收入来弥补.(5)大多数外部信用增级工具的主要缺点是容易受信用增级提供者信用等级下降风险的影响.3.内部信用增级工具(1)优先/次级结构:优先/次级结构就是将资产支撑的证券分为不同信用品质的档级.不同档级的偿还顺序可以是按比例偿还,也可以是将损失先分配给次级档的顺序偿还.最近,出现了高档级的支持档,又经常被称为夹层档.由于这种结构建立了对优先档的额外支持,所以称为是超级优先/次级结构.(2)超额抵押:超额抵押的信用增级结构利用了额外利差来支付债券本金,额外利差是在支付了所有费用和债券息票成本之后的金额.这种支付结构也称为涡轮结构,因为它加速了债券本金的偿还从而为损失建立了一个超额抵押的缓冲.(3)利差帐户:与超额抵押的结构相似,通过交易中的额外利差,利差帐户的金额会上升至由评级机构确定的预先决定的水平.与超额抵押结构不同,额外利差是以现金形式在帐户中积累起来,并且以某些短期合格投资的形式进行再投资.信用评级概述一.信用评级信用评级是根据发行人.会计人员和其他专业人士所提供的各种现在的信息和历史纪录,依据对发行人的审查,以及在资产支撑的证券中对发起人和基础应收款的服务商的审查与对基础资产的分析的基础之上进行的;当存在一种或多种形式的信用增级时,评级也必须对信用增级的提供者进行分析二.信用评级机构的作用1.它不仅在帮助发行人确定信用增级方式和规模时起着决定性作用,关键是评级机构为投资者设立了一个明确的为投资者理解和接受的信用标准,并且其严格的程序和标准为投资者提供了最佳保护2.享有世界声誉的评级机构标准&普尔(S&P)穆迪(MOODY’S)FitchDuff&Phelps3.信用评级可以使发行人的证券以较低的利息成本吸引更多投资者三.评级标准和程序（以CLO交易为例）1.评级机构要对基础资产,即银行抵押贷款,的信贷质量进行评定2.评级机构要对相关的参与人和交易的结构进行考察3.评级机构要将上述的审查结果输入自己的模型以满足一个预期的损失水平,并且考察在发生最坏的情形后的损失水平,这称之为“压力测试”或“最坏情形测试”.4.评级机构要对一些法律问题得到满意的答复5.对证券化全过程进行详细审查后,评级机构会公布得到的评级结果,也就是最终的信用等级四.需要注意的问题1.评级机构不对市场风险进行评判,因为市场风险不是信用风险2.评级机构也不会对投资者某项投资是否合适发表任何见解3.信用评级不表示某种证券的市场价格是否合适4.信用评级表明了对按照合同的期限偿还的可能性的看法;信用评级既是非常精确的,也是非常有限的5.投资者的认可是评级机构成功的关键资产证券化后的管理现金流通道债务人服务人受托人信用增级机构托收账户托收账户投资者贷款本利划转再投资收益原现金流违约补偿本息支付服务费资产证券化后的管理信息流通道发起人转移的原始资料债务人的还款纪录债务人的违约拖欠情况服务人投资者受托人税务机关证券监管部门年度报告编辑分析审查（现金流量分析）（税基计算）（市场监管）4.资产证券化结构通常以抵押贷款为基础资产发行的证券称为抵押支持证券（MBS)将权益或者其它形式为基础资产发行的证券称为资产支持证券（ABS)在实际操作中，通常采用过手证券，资产抵押证券，转付证券三种基本结构过手证券（Pass-throughSecurities)指投资者直接拥有具有相似到期日，利率等特征的贷款组合的所有权特征结构特征：1.被证券化的贷款组合的所有权，在证券出售时