21国金证券XXXX年下半年航空机场投资策略-三季度旺季行

国金证券研究所分析师：黄金香SAC执业编号：S1130511030022电话:[phone]邮箱:[e-mail]三季度旺季行情可期，中期仍存不确定—2012年航空机场行业中期投资策略2012年07月主要内容行业回顾：国内需求下行，国际恢复性快速增长国内航线需求下滑达18个月，但行业集中度提升主动调减运力，改善供需关系，票价水平维持相对较好；国际航线需求快速恢复，底部基本形成短期展望：Q3旺季特征明显，景气有望维持较高水平旅游旺季驱动三季度需求环比上升明显，客座率与票价水平得到改善，旺季特征仍在，但过快的运力增长将会导致客座率同比仍有下行，而票价水平有望维持高位航空大周期：底部已在，需求复苏或推迟消费升级驱动航空发展的大格局未变，未来仍有望保持12%增速；但目前航空处于周期底部，在经济刺激政策作用下，需求或可缓慢复苏；但受到经济刺激政策力度有限以及较快的运力交付影响，行业很难再现11年供不应求的局面；而一线机场空域问题限制运力投放，或出现局部供需改善；油价下行利好航空业绩改善，汇兑收益暂无催化作用本轮油价下行受中东局势好转，OPEC增产，美元走强等共同影响，需求下行影响有限，成本下行利好航空公司业绩改善；人民币低迷，汇兑收益暂无催化作用。行业回顾：国内需求下行，国际恢复性快速增长国内航线需求低迷，但压量保价明显国内航线需求自2010年10月起，下滑18个月。行业集中度明显改善，主动调减运力，维护票价水平，“压量保价”明显。南航（含厦航）28%国航（含深航、山东航、昆明航）23%东航（含上航、中联航、幸福航）26%海航（含天津航、金鹿航、祥鹏航、西部航）14%其他9%图1：旅客运输量增速变化情况图2：三大航控制市场份额占比图3：国内航线票价指数南航（含厦航）28%国航（含深航、山东航、昆明航）23%东航（含上航、中联航、幸福航）26%海航（含天津航、金鹿航、祥鹏航、西部航）14%其他9%-40%-20%0%20%40%60%80%Jan/09May/09Sep/09Jan/10May/10Sep/10Jan/11May/11Sep/11Jan/12May/12旅客运输量(千)国内国际地区7090110130150170190121110987654321201220112010200920082007国际航线底部形成，复苏明显日本地震基数偏低影响，12年恢复性增长较快。美日澳等放松对华签证，利好国内出境人数增加。东南亚等地低价航空压低亚洲内航线运价水平。：国际航线RPK增速回升明显图5：国际航线客座率持续好于去年同期水平图6：亚洲外国际航线票价指数仍较稳定-5%0%5%10%15%20%25%30%35%Jan/11Mar/11May/11Jul/11Sep/11Nov/11Jan/12Mar/12May/12ASK国际增速RPK国际增速50%55%60%65%70%75%80%1211109876543212012201120102009200820077090110130150170190121110987654321201220112010200920082007短期展望：旺季特征明显，景气下行需求环比增长明显，同比增速可能也回升Q3暑期旅游旺季驱动下，旅客环比增速有明显的回升（08年奥运除外），环比提升幅度有望达到13-15%的水平我们判断商务旅客受经济下滑的影响明显高于旅游旅客，这使得三季度需求同比增速也有望得到回升，我们预计国内航线旅客增速将回升至7-8%；国际航线预计将保持稳定增长，同比增速将有望维持在12%左右增速RPK增速图7：2007年以来三季度环比二季度RPK和ASK增长幅度客座率预计同比下滑，但票价有望提升1-5月三大航加大飞机检修力度，减少机组工作人员工作时间使得ASK增速明显低于计划静态座位增长速度；淡季调减运力将会在旺季集中投放，运力供给压力较大；运力供给偏高，Q3很难重现11年因为供给不足造成的高客座率，预计客座率将下滑1-3个百分点，但航空公司对票价书评控制能力增强，预计裸票票价水平有望稳中略有提升，上升2%左右；航空资源（如空域等）会对运力投放起到限制作用，供需条件好于行业水平，三大航均有航线受到上述利好，其中国航70-80%占比最高。：三大航12年计划引入机队增速图10：1-5月三大航ASK同比增速9%12%11%10%0%2%4%6%8%10%12%14%国航南航东航三大航平均7.3%3.4%13.0%4.4%0%2%4%6%8%10%12%14%三大航平均国航南航东航油价下行利好航空公司业绩改善航空公司“压量保价”使收入保持增长，成本控制成为影响业绩的关键因素。国内航线约8成，国际约7成可通过燃油附加费传导油价变动，目前油价下行，国际航线燃油附加费并未回调，利好航空公司业绩改善：1季度燃油成本增加幅度图25：油价下降对6月三大航影响图26：油价下行对Q3三大航影响34.3%21.1%20.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%南航国航东航13,44612,48412,279-25,000-20,000-15,000-10,000-5,000-5,00010,00015,00020,000国航南航东航油价下降净影响燃油附加费收入下降42,63140,17641,400-80,000-60,000-40,000-20,000-20,00040,00060,000国航南航东航油价下降净影响燃油附加费收入下降大周期底部，需求增速复苏时间或推迟航空消费升级动力犹存2011年我国人均GDP达到5500美元（美元兑人民币6.3）处于航空消费升级阶段，相当于美国50年代水平，航空需求增速将保持较高水平。受消费能力提升影响，2011年人均乘坐飞机次数在0.22左右，与美国50年代初的水平。随着我国人口红利消失，经济增速会出现放缓迹象，但工资水平增上将提升居民消费水平，旅客增速仍有望保持10-12%左右：美国十年航空旅客符合增长率图13：我国人均乘机次数处于美日50与60年代水平0.00.51.01.52.02.53.0美国人均年乘机次数日本人均年乘机次数中国人均年乘机次数18%21%14%12%7%5%4%1%0%5%10%15%20%25%1930'1940'1950'1960'1970'1980'1990'2000'复合增长率经济刺激对航空复苏的效果可能会推迟08年救市政策频繁出台，4万亿投资力道十足，短期效果显著,市场出现V字型反弹目前公布的经济刺激政策以“保增长”为基调，更加温和，加上目前房地产存货累计、部分周期性行业产能过剩等影响，刺激政策效果体现预计推迟至四季度之后。反转剧烈预计温和恢复图14：08年反转急凑显示刺激政策过猛飞机交付量大，运力供给富弹性08-09年飞机低订购造成10-11年运力供给偏慢，而10-11年飞机订购高峰推升未来飞机交付量。航空公司制定飞机退出计划随需求变动有所调整，造成供给对需求长期保持压力，供需关系难有大幅改善。：08年以来三大航的飞机订购数量图16：未来三年三大航不含飞机退出的运力供给增速图17：未来三年三大航考虑飞机退出的运力供给增速020406080100120140160飞机架次订单量0%2%4%6%8%10%12%14%16%国航南航东航三大航平均2012E2013E2014E0%2%4%6%8%10%12%14%16%国航南航东航三大航平均2012E2013E2014E航空资源限制有望营造局部供不应求我国一线机场空域资源紧张使得相关航线运力供给普遍偏慢，而国际航线特别是欧美等长航线航空时刻限制国外公司运力投放.航空资源的限制有效减缓了相关航线的运力供给，明显低于行业平均水平，在需求向上区间内，将会出现局部供需改善的情况，提升边际效益.各航空公司一线机场相关航线都有一定规模的占比，国航方面占比最高达到70-80%，业绩向上弹性更强：2011年和2012年1-4月各机场起降架次增速图19：航空公司一线机场占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%国航南航东航海航一线机场旅客占比0%2%4%6%8%10%12%全国北京虹桥浦东广州深圳成都其他2012YTD2011汇兑收益缺乏催化作用决定航空走势的核心依然是供需关系，汇兑收益主要起到催化剂的效应，但目前人民币表现疲软，催化作用有限；长期来看，受到贸易不平衡以及国内产业升级等影响，人民币依然处于升值通道；但国内外经济形势较为复杂，短期内人民币缺乏上行动力，预计全年升值或贬值的幅度都不会太大，基本持平：人民币汇率变动图28：人民币升值1%航空公司汇兑收益（百万）667.5624.5412.8172.00100200300400500600700800国航南航东航海航66.16.26.36.46.56.66.76.86.97Dec/08Feb/09Apr/09Jun/09Aug/09Oct/09Dec/09Feb/10Apr/10Jun/10Aug/10Oct/10Dec/10Feb/11Apr/11Jun/11Aug/11Oct/11Dec/11Feb/12Apr/12人民币汇率66.16.26.36.46.56.66.76.86.97Dec/08Feb/09Apr/09Jun/09Aug/09Oct/09Dec/09Feb/10Apr/10Jun/10Aug/10Oct/10Dec/10Feb/11Apr/11Jun/11Aug/11Oct/11Dec/11Feb/12Apr/12人民币汇率估值与投资建议估值接近历史底部目前行业9.4xPE,1.65xPB估值接近历史底部，三大航PS值分别接近历史最低点，安全边际明显；年初以来各周期行业均有不同程度的上涨，航空整体涨幅明显低于大盘以及其他行业的上涨幅度，在目前经济复苏概念的提振下有望率先进行补涨；：市净率处于历史低位图31：航空涨幅低于大盘051015航空机场0123456789Nov/97Nov/98Nov/99Nov/00Nov/01Nov/02Nov/03Nov/04Nov/05Nov/06Nov/07Nov/08Nov/09Nov/10Nov/11东方航空中国国航南方航空图30：航空PS接近历史低位(4)2137456(4)23756821271361366132011617132731(3)6-10-5