东海证券-九芝堂-000989-处于估值洼地的百年老店-100722

东海证券研究所行业研究处于估值洼地的百年老店九芝堂（000989）评级：增持（维持）股价：12.13元目标价：14.0元跟踪报告网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎投资要点‰公司整体盈利能力一直在提升：公司近年一直在进行业务结构调整，压缩商业规模提升工业比重。07-09年工业收入比重从70.5%提升至77.9%；工业营业利润率由60.23%提升至70.08%；整体毛利率水平由50.59%提升至59.55%。‰一线品种的主要增长点来自于浓缩丸：浓缩丸市场需求广阔，长期来看还有较大的成长空间。09年收入2.39亿元，同比增长13.09%；10年一季度增速也超过5%；10年全年预计收入增速仍能达到两位数。公司新基地建成后，有望迎来浓缩丸的快速成长期。‰驴胶补血颗粒增长略显乏力：受补血产品市场竞争的影响，驴胶补血颗粒近年来增长停滞，且产品并未对目标市场进行重新定位，提价空间较小，预计公司对该产品的经营目标是保持现有2.5亿元左右的生产规模。‰二线品种基数尚小但增速良好：公司产品众多，其中不乏优秀的独家品种，裸花紫珠片收入已超过5000万元，增长态势良好；健胃愈疡片、足光散等收入超过3000万元，市场空间广阔。虽然二线品种的基数尚小，但是公司未来长期成长的主要动力。‰新高管上任有望加快公司成长步伐：新高管的上任显示了涌金系将加强医药实业建设的决心，预计公司较为保守的经营作风将改善，成长的步伐将加快。‰新基地建设将解决产能瓶颈：新基地整体投资已超过3.5亿元，预计三年左右时间能够达产，界时将有效解决公司浓缩丸等产品的产能瓶颈问题。‰盈利预测与估值：我们预测公司2010-2012年EPS分别为0.56元、0.67元和0.76元，给予公司未来6个月目标价为14.0元，给予公司“增持”评级。盈利预测及重要数据200820092010E2011E2012E营业收入(万元)110,109110,921118,934128,028138,355增长率7.50%0.70%7.20%7.60%8.10%营业利润(万元)10,76917,18719,59323,55126,741净利润(万元)1998914832166071996122665增长率56.40%-25.80%12.00%20.20%13.50%每股净资产（元）4.134.234.564.965.34每股收益（元）0.670.50.560.670.762010年7月22日星期四东海医药研究小组昳屈、袁舰波执业证书编号：S0630208010053执业证书编号：[e-mail]医药生物行业/中药联系人：顾颖[e-mail]6个月目标价位14.0升值潜力(%)15.4目标价确定日期：2010.7.21重要数据总股本(亿股）2.98流通股本(亿股)2.98总市值(亿元)36.10流通市值(亿元)36.10市场表现绝对涨幅(%)相对涨幅(%)1个月(3.65)(4.54)3个月(18.25)(3.35)6个月(7.64)11.92个股相对上证综指走势图-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%09-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0700.10.20.30.40.50.60.70.80.91成交金额九芝堂上证综合指数东海证券研究所行业研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎‰公司整体盈利能力一直在提升公司近几年总收入增速不明显，主要因素是公司一直在对业务结构进行调整，压缩盈利能力欠佳的商业尤其是批发规模，提高工业比重。07-09年公司的工业比重分别占比由70.5%、74.4%提升至77.9%，实际上公司的中药业务一直保持着较好的增长态势。盈利能力上看，一方面业务结构的调整有效地提升了工商两块业务的毛利率水平，公司整体毛利率由07年的50.59%提升至09年的59.55%；另一方面工业业务上公司一直强调精细化管理，通过降本增效，产品及整个工业的盈利能力也逐年提升，07-09年拳头产品如浓缩丸及驴胶补血颗粒的营业利润率均提升了2-3个百分点左右，工业营业利润率也由60.23%迅速上升至70.08%。公司经营最大的特点是作风比较稳健，我们预计公司未来稳步扩大传统中药主业规模、精细化管理控制费用的经营模式仍将延续，公司的盈利能力还有提升空间。‰一线品种的主要增长点来自于浓缩丸公司一线产品中成长能力最好的浓缩丸系列产品，近年来一直保持稳定增长，09年收入2.39亿元，同比增长13.09%；10年一季度收入增速也超过5%。目前浓缩丸系列产品中收入比重最大的是六味地黄丸，约占70-80%的份额。由于六味地黄丸滋阴补肾的疗效显著，市场认可程度很高，因此产品市场容量逐年均有增长。虽然六味地黄丸的生产厂家众多，同质化竞争非常激烈，但九芝堂的六味地黄丸收入规模仅位列宛西制药和同仁堂之后，居全国第三，规模优势非常明显；并且公司长期采用请明星代言的广告模式，品牌优势较同类品种也非常显著，因此近年来产品市场份额保持上升态势。其他系列产品如杞菊地黄丸、逍遥丸的市场空间也较大。我们预计公司浓缩丸今年的增长有望达到10%左右，浓缩丸的加速成长期将出现在新基地达产之后。‰驴胶补血颗粒增长略显乏力驴胶补血颗粒09年收入2.48亿元，同比下降5.58%，10年一季度收入仍未见起色。当前中低端补血市场竞争非常激烈，而公司最大的竞争对手东阿阿胶对产品重新定位，阿胶块改走中高端市场，上半年提价近40%促进阿胶价东海证券研究所行业研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎值回归。相比之下，由于驴胶补血颗粒仍定位于中低端市场，产品价格敏感性较高，且最高零售价与出厂价之间的空间不到30%，因此未来产品提价空间不大，短期内预计公司对驴胶补血颗粒的目标是维持现有规模。‰二线品种基数尚小但增速良好公司工业的发展方向是“稳住中间，两翼突破”。公司中药产品线非常丰富，产品多达331种，其中独家产品就有31种，因此公司长期成长的动力不仅来自浓缩丸系列的增长，更多的还要依靠其他品种的共同增长。二线品种中公司梳理出的8个过千万品种潜力都较大，其中如裸花紫珠片09年销售突破了5000万元，该独家品种是二线品种中基数和增速都较快的品种，公司未来加大处方药的销售力度，首当其冲扶持的品种应当是它。其他较大的二线品种还有如健胃愈疡片、足光散等09年收入都超过了3000万元，虽然这些不是独家品种，但目标市场广阔，能够依托公司的品牌实现增长。目前虽然公司二线品种的基数都还较小，但是公司能够长期成长的主要源泉，裸花紫珠片等优秀品种加以时日重点培养，很有希望能成为下一个过亿品种。‰新高管上任有望加快公司成长步伐公司2010年5月14日公告了原董事长关继锋辞职，选举魏锋先生担任公司董事长，同时董事会秘书也暂由原财务总监代行的高管更换决议。由于魏锋先生是原公司实际控制人、涌金系大佬魏东的哥哥，同时也是2002年开始涌金系进驻九芝堂的元老级人物，因此此次魏锋先生的上任显示了涌金系将加强医药实业建设的决心。我们预计新高管的上任将逐步改善公司过去保守的经营作风，但步调不会太快，还是建立在比较稳健的基础上。‰新基地建设将解决产能瓶颈公司近年的一个工作重点是加快九芝堂长沙新基地的建设。由于新基地的建设工作前后已经几年时间，随着公司浓缩丸业务的增长，公司原有浓缩丸生产线的产能瓶颈问题已经凸现，公司只能依靠停产其他小品种的方法来弥补浓缩丸的产能不足。按照原有规划，新基地将建设一条国内最先进的浓缩丸自动生产线及其他领先水平的中成药出口车间、提取车间、中试车间等。目前新基地投资已超过3.5亿元，预计三年内将建成达产，界时将有效解决公司产能瓶颈、提升劳动生产率。‰盈利预测及估值我们认为公司拥有OTC企业最为重要的品牌和渠道优势，但由于核心产品市场竞争激烈，且公司整体经营作风虽稳健但仍显保守，因此成长性较弱。但东海证券研究所行业研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎公司一直在进行业务结构调整和精细化管理，盈利能力逐年有所提升，随着新管理层的上台和新基地建设步伐的加快，公司未来的成长能力将有望获得提升。我们提升公司的盈利预测至2010-2012年EPS分别为0.56元、0.67元和0.76元，目前公司处于“估值洼地”，我们给予公司未来6个月目标价为14.0元，给予公司“增持”评级。表1：海正药业盈利预测盈利预测及市场重要数据200820092010E2011E2012E营业收入(万元)110,109110,921118,934128,028138,355增长率7.5%0.7%7.2%7.6%8.1%营业利润(万元)10,76917,18719,59323,55126,741增长率-18.8%59.6%14.0%20.2%13.5%净利润(万元)1998914832166071996122665增长率56.4%--12.0%20.2%13.5%每股净资产（元）4.134.234.564.965.34每股收益（元）0.670.500.560.670.76资料来源：招股说明书、东海证券研究所东海证券研究所行业研究网址：电话：[phone]转8638传真：[phone]E-Mail:[e-mail]市场有风险，投资需谨慎附表：三大表预测资产负债表(万元)2007200820092010E2011E2012E现金及现金等价物4865358244787668098189772111429应收款项209892919023562260682806130324存货净额13429114261134411276118101377其他流动资产18111053910356838412214流动资产合计85892113142114675121894133484145344固定资产282052421423231270212923131031无形资产及其他11100113861097110605102399874投资性房地产1857138793877387738773877长期股权投资40020002000200020002100资产总计144168154620154753165397178831192226短期借款及交易性金融负债000000应付款项617855695364538856435923其他流动负债188252591123279238892503726658流动负债合计250033148028642292773068032581长期借款及应付债券575758585858其他长期负债12880000100长期负债合计134557585858158负债合计263473153828700293353073832739少数股东权益25226430