兴业证券-江中药业-600750-保健品是未来增长重点-110329

请阅读最后一页信息披露和重要声明公司研究定期报告点评市场数据报告日期2011-3-29收盘价（元）30.22总股本（百万股）311.15流通股本（百万股）295.88总市值（百万元）9402.95流通市值（百万元）8941.40净资产（百万元）1121.24总资产（百万元）1836.01每股净资产3.60相关报告《品牌OTC，转型中药保健品》2010-12-16《增长平稳，未来看保健品》2010-10-24《OTC和保健食品稳定增长》2010-7-27分析师王晞[e-mail]:S0190200010075联系人：邓晓倩[e-mail]证券研究报告中药Ⅲ推荐（维持）江中药业（600750）保健品是未来增长重点主要财务指标会计年度20102011E2012E2013E营业收入（百万元）2564300034603918同比增长（%）35.6%17.0%15.3%13.2%净利润（百万元）261307417488同比增长（%）29.9%17.6%35.7%17.0%毛利率（%）43.9%44.1%46.0%45.8%净利润率（%）10.2%10.2%12.0%12.4%净资产收益率（%）15.1%15.1%17.0%16.6%每股收益（元）0.840.991.341.57每股经营现金流（元）0.710.861.371.54投资要点事件：江中药发布年报，2010年实现营业收入25.64亿元，同比增长35.64%；净利润2.62亿元，同比增长31.66%；归属上市公司股东的净利润为2.61亿元，同比增长29.89%；扣除非经常性损益后的净利润为2.68亿元，同比增长33.35%；每股收益0.88元，摊薄后0.84元（按2010年12月增发后的股本计算）。分配预案为每10股送现金3元（含税）。点评：公司业绩基本符合我们的预期。z2010年营业收入同比增长35.64%。公司本年度营业收入增长较快主要得益于医药商业的快速增长。本年度医药商业实现销售收入8.85亿，同比增长134.16%,为公司贡献了75.28%的销售收入增量。此外，本年度中成药实现销售收入13.74亿，同比增长8.43%，为公司贡献了15.85%的收入增量；保健品实现销售收入3.01亿，同比增长24.44%，为公司贡献了8.78%的销售收入增量。z2010年净利润同比增长31.66%，慢于收入的增速。公司本年度净利润增速跑输收入增速的原因包括两个方面。1）2010年公司主要原材料价格大幅上涨带来中成药、保健品的毛利纷纷下降（如太子参从2010年初的50元/kg一路飙涨到250元/kg）：中成药整体毛利同比下降13.81个百分点，保健品整体毛利率同比下降2.51个百分点。2）2010年低毛利的医药商业收入占比大幅提升14.53个百分点。在以上两点的共同作用下，公司整体请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-定期报告点评毛利率同比下降18.67个百分点，该下降幅度大于销售费用率14.31个百分点的下降幅度（伴随医药商业收入占比提升而发生），而拖累净利润增速跑输收入增速。z2010年OTC增长平稳、初元增速放缓。1）本年度公司两个OTC主打品种增长较为平稳：江中健胃消食片收入突破11亿，同比增长9%；草珊瑚含片收入超过2.2亿，同比增长5%。2）初元2010年的销售收入增速低于市场的预期，约为2.25亿，同比增速仅为12%。初元今年的低增速是公司为整理渠道而短期牺牲销量的结果。2010年公司对初元的渠道进行了全面的整理，缩减销售团队，加强对终端和价格体系的监控，为今后初元的发展铺平道路。z公司2011年的看点是“初元”放量，以及新产品的推出。1）目前公司在市面上推出的初元产品以氨基酸系列为主，产品定价在200元以下。公司计划在2011年大规模推出初元的多肽系列产品，其价格定位在200-250元之间。我们认为公司将初元品牌做成一个体系，不同系列的初元产品针对不同的病人市场，类似“泰诺”的品牌。在公司2010年对初元渠道进行清理的基础上，我们预计2011年初元产品的销售增长将会得到恢复。2）公司在2011年进行推广的新产品产品包括：乳酸菌素片、瑞洁消毒湿巾。乳酸菌素片是定位于“调理肠道菌群”的OTC产品，公司结合消费者口味，将其设计为酸奶口味，给予“固体酸奶”的形象定位。瑞洁消毒湿巾，与目前市场上的湿纸巾有所区别，定位为“药性的杀菌产品”，并且不进入商超渠道，进入药店渠道。z高端滋补品推广效果尚需跟踪。公司目前的参灵草口服液定位为“为富人、贵人和明星打造的高端滋补品”，其主要原料包括虫草、西洋参和灵芝。公司直接在青海收购虫草、长白山地区收购灵芝、美国威斯康星州收购西洋参，采用国外先进设备生产，并经瑞士专业机构检测。目前公司对参灵草的定价为8150元/听（1听内有10瓶），仅在参考消息、航空杂志上进行宣传。公司已经于2010年8月开始推广该产品，目前通过400电话销售以及部分地区终端销售，已经取得一定成绩。这种面向高端的产品与江中过去的品牌定位和销售渠道均不重叠，在推广过程中会存在一定难度。我们认为“参灵草”在2010年的销售增长，会有较大的变数，需要进一步跟踪。z盈利预测。我们预测公司2011-2013年的EPS分别为0.99,1.34和1.57元（按2010年12月增发摊薄后的股本计算）。考虑公司在OTC领域已经树立了良好的品牌知名度，老产品稳占市场的同时，不断深耕、开发新产品，我们继续给予公司“推荐”评级。请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-定期报告点评表、江中药业分季度业绩对比（单位：百万元、元、%）主要数据10-1Q10-2Q10-3Q10-4QQOQ20092010YOY说明营业收入56048253398985.5%1890256435.6%营业成本228214298698134.6%7071438103.3%毛利33226823629123.4%11831126-4.8%销售费用2141561341468.9%749650-13.3%管理费用3027274671.4%1251293.6%财务费用442326.2%2013-36.4%资产减值2-03-3-181.9%242-90.2%公允价值000000投资收益-0-00-2-502.7%-0-2311.2%营业利润7677679136.7%24531126.9%利润总额7774668733.0%24530323.9%净利润6364577836.6%20126129.9%EPS0.2130.2150.1920.25029.9%0.6800.83923.5%销售费用率38.2%32.3%25.2%14.8%-10.4%39.7%25.3%-14.3%管理费用率5.3%5.7%5.0%4.6%-0.4%6.6%5.0%-1.6%财务费用率0.8%0.8%0.4%0.3%-0.1%1.1%0.5%-0.6%所得税率17.3%16.4%13.9%8.1%-5.9%18.7%13.7%-4.9%毛利率59.3%55.5%44.2%29.4%-14.8%62.6%43.9%-18.7%净利润率11.2%13.2%10.7%7.9%-2.8%10.6%10.2%-0.5%资料来源：天软投资系统请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-定期报告点评附表资产负债表利润表单位：百万元20102011E2012E2013E单位：百万元20102011E2012E2013E流动资产1534183223032862营业收入2564300034603918货币资金74989612591676营业成本1438167818682123交易性金融资产0000营业税金及附加19303235应收账款15222528销售费用650750865960其他应收款69149137160管理费用129152175196存货279325346405财务费用13875非流动资产973954931917资产减值损失2333可供出售金融资产0000公允价值变动0000长期股权投资66656464投资收益-2-100投资性房地产0000营业利润311378511596固定资产455461469470营业外收入1111在建工程49322623营业外支出8888油气资产0000利润总额303371503589无形资产384367348330所得税426386100资产总计2506278632343779净利润262308418489流动负债723698729785少数股东损益1111短期借款145150150150归属母公司净利润261307417488应付票据16334639EPS（元）0.840.991.341.57应付账款197191235254其他366324298341主要财务比率非流动负债311120102011E2012E2013E长期借款0000成长性(%)其他3111营业收入增长率35.6%17.0%15.3%13.2%负债合计727699730785营业利润增长率26.9%21.8%35.0%16.8%股本311311311311净利润增长率29.9%17.6%35.7%17.0%资本公积713713713713未分配利润56083612111650盈利能力(%)少数股东权益47484950毛利率43.9%44.1%46.0%45.8%股东权益合计1779208725052994净利率10.2%10.2%12.0%12.4%负债及权益合计2506278632343779ROE15.1%15.1%17.0%16.6%现金流量表偿债能力(%)单位：百万元20102011E2012E2013E资产负债率29.0%25.1%22.6%20.8%净利润261307417488流动比率2.122.623.163.65折旧和摊销70636871速动比率1.722.142.673.12资产减值准备-2-1721-4无形资产摊销19181919营运能力(次)公允价值变动损失0000资产周转率1.251.131.151.12财务费用13875应收帐款周转率145.02119.36118.55117.55投资损失2100少数股东损益1111每股资料（元）营运资金的变动125849780每股收益0.840.991.341.57经营活动产生现金流量217269426479每股经营现金0.710.861.371.54投资活动产生现金流量-83-39-55-56每股净资产5.576.557.899.46融资活动产生现金流量403-83-7-5现金净变动536147364417估值比率（倍）现金的期初余额2657498961259PE36.0030.6022.5619.28现金的期末余额80189612591676PB5.434.613.833.19请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-定期报告点评投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：推荐：相对表现优于市场中性：相对表现与市场持平回避：相对表现弱于市场公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投资建议的评级标准为：强烈推荐：相对大盘涨幅大于15%推荐：相对大盘涨幅在5%～15%之间中性：相对大盘涨幅在-5%～5%之间回避：相对大盘涨幅小于-5%机构客户部联系方式上海市浦东新区民生路1199弄证大五道口广场1号楼21层邮编：200135传真：[phone]北京市西城区武定侯街2号泰康国际大厦6层邮编：100140传真：[phone]请阅读最后一页信息披露和重要声明-6-定期报告点评信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录信息披露栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。重要声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务