我国实施股票期权激励制度的有效性预测分析

我国实施股票期权激励制度的有效性预测分析2001-10-16摘要全球前500家大工业企业中，有89%的公司已经建立了针对其高级管理人员的股票期权激励制度。该制度对企业的发展和国民经济的持续增长产生了显着的推动作用。近年来我国企业开始逐渐尝试实行股票期权激励制度，并进行了许多有益的探索。然而该制度在实施中却遇到了许多问题。从1999年下半年开始，这一新的激励制度在我国是否适用以及如何实施的问题开始引起了学术界和企业界的广泛讨论与深入思考。那幺，我国目前是怎样实施这一制度的？我国的实施环境又是怎样？在这种环境下实施这一制度将会有什幺效果？如何才能提高其有效性？本文正是试图研究股票期权激励制度在我国现有的环境下实施，其有效性将会如何变化的问题。本文主体分为四部分。首先，对股票期权激励制度及其有效性进行阐述。本章为全文的展开作铺垫，尤其是为下文的有效性预测提出判断依据。其次，讨论我国股票期权激励制度的实施现状和实施环境。以上海、武汉、北京三地的实施为例，探讨我国在该制度的实施中普遍存在的问题。并从资本市场、外部约束、内部约束、法律环境四方面分析实施环境。这是下面有效性预测分析的现实基础。再次，对股票期权激励制度在我国实施的有效性进行预测分析。分析从资本市场、外部约束、内部约束、法律环境四方面分别展开。这是全文的重点。最后，探讨提高这一制度有效性的途径。本章分别从改善资本市场、外部约束、内部约束、法律环境以及变通股票期权制度本身几个角度，试图提出若干政策建议。1绪论1.1股票期权激励制度问题的提出随着企业组织形式的发展与现代企业所有权和控制权的分离，古典意义的资本家的职能发生了分解，产生了职业企业家。而职业企业家和企业所有者的目标和利益的不一致，以及他们之间的信息不对称，导致了企业家的激励约束问题的产生。建立企业家的激励约束机制，是保证现代企业组织享有企业家职能分工产生的高效率的同时，避免企业家和企业所有者目标利益不一致而产生的损失的必然要求。从企业家激励约束问题的本质看，企业家的报酬无疑是最直接的影响因素，所以如何通过改变企业家报酬来影响企业家行为，即如何针对现代企业中复杂的委托代理关系制定一套有效的经营者激励约束制度，就成为了企业所有者们普遍关心的问题。股票期权激励制度正是针对委托人和代理人之间缺乏有效的共同利益而提出的一套对经营者的长期激励制度。一方面，经营者通过行权，可以获得数量不容忽视的货币奖励，另一方面，通过给经营者一定的股票（经营者行权后就可获得），分配给经营者一定比例的剩余索取权，将经营者收益和企业长期利益紧密地联系起来，从而实现有效激励。对于企业来说，股票期权激励制度的吸引力在于：协调股东利益与管理层利益，促使公司管理层行为趋向股东利益最大化目标；改善经理报酬水平与报酬结构，提高经理层“偷懒”与“寻租”的成本。在西方发达国家，股票期权激励制度被当作一种行之有效的激励制度，已经得到广泛应用。截止到1997年底，美国45%的上市公司实施了股票期权计划。全美500强工业企业已基本上实施了这一制度【1】。在20世纪90年代美国企业经理人员的薪酬总额中，来自以股票期权计划为主的长期激励机制的收益在总收入中的比例一直稳定在20%~30%之间【2】。股票期权制度为发展美国经济、提升企业经营业绩、积聚人力资源发挥了重要的作用。近年来，我国北京、上海、深圳、武汉等十多个大中城市开始了积极的探索，并组织试行股票期权激励制度。实施的企业不仅包括高科技企业、民营企业，还有国有控股、国有独资企业，涉及的行业包括纺织、冶金、电子、商业、房地产等。这是我国企业分配制度的重大改革和有益尝试。然而我国有些企业的经营者却声称拒绝股票期权【3】，而且这一制度在实施中也遇到了一些问题，如缺乏相应的规范制度，股票的来源和流通与现行法律抵触等。同时，我国也有学者证明，我国上市公司高级管理人员的持股数量和公司经营业绩并不存在显着的正相关关系[1]。从1999年下半年开始，这一新的激励制度在我国是否适用以及如何实施的问题开始引起了学术界和企业界的广泛讨论与深入思考。诚然，股票期权制度的有效性要正常发挥是多种条件和机制共同作用的结果。那幺，我国目前是怎样实施这一制度的？我国的实施环境又是怎样？在这种环境下实施这一制度将会有什幺效果？如何才能提高其有效性？这些都是尚待研究的问题。本文正是试图研究股票期权激励制度在我国现有的环境下实施，其有效性将会如何变化的问题。1.2对现有研究成果的评述关于股票期权的讨论和文献已经开始越来越多地出现在各种媒体上，但由于股票期权激励制度在我国还是新生事物，许多企业也不过刚刚开始进行股票期权的试点，因此深入讨论这一制度的文章并不多见，多数集中在对该制度的介绍上。主要涉及国外股票期权制度的内容、实施过程、实施效果，我国已实行股票期权的企业的概况、实施方案的概况等方面的情况。这些文献从股票期权制度的技术设计角度，介绍了股票期权制度的类型，组成要素以至定价等技术细节问题。如“认股期权：从设计到应用”【4】、“经理人的金手铐——股票期权”【5】、“香港上市公司中的雇员认股期权计划”【6】、“雇员股权计划在美国”【7】等。关于我国股票期权激励制度的实施环境，一些文献分析了我国现有环境对股票期权制度的正反面影响，讨论了我国股票期权制度面临的内外部障碍，以及在这种条件下企业的变通设计。如“股权激励在中国”【8】、“南桔北枳的担忧”【9】等。关于股票期权激励制度的效应分析，讨论主要集中在该制度的正面效应上。现有研究成果多数利用我国经营者报酬与企业绩效关系的数据，讨论我国激励约束机制的现状，股票期权激励制度的优点，股票期权激励制度发挥其激励约束作用的原理，进而论证这种制度在我国实施的必要性。如“股票期权——高科技企业的内部稳固剂”【10】、“股票期权与上市公司经理人激励”【11】等。对能否在我国实施股票期权激励制度，目前国内主要有两种观点。持正面意见的居多数，他们认为这一制度能有效改善委托代理关系，实现激励兼容，解决经营者激励约束问题【12,13】。持反面意见的认为由于我国目前还存在许多内外部障碍，股票期权激励制度实施的条件并不成熟，因此不能实施【14,15】。从现有的文献中可以看出，目前我国学者关于股票期权激励制度本身已有较全面研究，包括其运行机理、组成要素及其优点等。对于其在我国的实施，尤其是我国实施环境上也有了统一认识，普遍认为股票期权制度在我国的实施还存在一定的内外部障碍。但是关于在目前环境下实施的预期效果还缺乏理论上的探讨。而这正是本文的研究重点。1.3本文的体系结构本文的分析基于新古典经济学的理论框架，运用了契约经济学和企业理论的相关内容。本文试图从股票期权制度运作出发，探讨其作为一种激励制度的作用机理，提出判断其有效性的标准，分析我国的实施现状和影响我国股票期权制度有效性发挥的环境因素，并在此基础上对我国目前实施这一制度的效果进行预测分析。最后提出提高股票期权激励制度有效性的若干建议，试图为其在我国更好地发挥作用提供参考。本文的主体由四部分组成。首先，对股票期权激励制度及其有效性进行阐述。在介绍股票期权激励制度的概况之后，探讨其正负效应以及有效性的作用机理，并提出激励契约有效性的判断标准。本章为全文的展开作铺垫，尤其是为第四部分的有效性预测提出判断依据。其次，讨论我国股票期权激励制度的实施现状和实施环境。本章在阐述实施现状时，以我国最具代表性的上海、武汉、北京三地的实施为例，并予以总结，探讨了我国在该制度的实施中普遍存在的问题。关于实施环境，本文从资本市场、外部约束、内部约束、法律环境四方面予以分析，这是导致我国实施现状中存在问题的原因，同时也是下面有效性预测分析的现实基础。再次，对股票期权激励制度在我国实施的有效性进行预测分析。本章以上文提出的有效性判断标准为理论依据，以我国该制度的实施现状和实施环境为现实基础，通过詹森和梅克林的模型，对我国在目前环境下实施这一制度的有效性进行预测分析。分析从资本市场、外部约束、内部约束、法律环境四方面分别展开。这是全文的重点。最后，探讨提高这一制度有效性的途径。本章分别从改善资本市场、外部约束、内部约束、法律环境以及变通股票期权制度本身几个角度，试图提出若干政策建议。2股票期权激励制度及其有效性股票期权激励制度是一种有效的经营者激励制度，它能把经营者的利益和企业的长期利益结合起来，在一定程度上解决委托代理问题。本章主要阐述股票期权激励制度的概况，其正负效应的表现，及有效性的作用机理，并提出股票期权激励制度有效性的判断标准，为下文进行有效性预测分析打基础。2.1股票期权激励制度概述股票期权激励制度产生于美国。产生之初，它只是一种对付高税率的变通手段。1952年，美国个人所得边际税率升至92%，菲泽尔(Pfizer)公司第一个推出股票期权，以降低雇员收入中的纳税部分。随着股票期权的实施，形式不断发展，其本身的激励作用不断显现。20世纪80年代以来，股票期权作为一种激励方式在西方企业中得到广泛应用。1997年，美国企业的经营者从股市上变现的股票期权收入平均为780万美元，比1996年的580万美元上升了35%。正在有越来越多的企业开始实施这一制度。目前，全球排名前500家大工业企业中，至少有89%的企业对经营者实施了这一制度。在高级管理人员的收入中，来源于ESO的收入所占比重也越来越高。据统计，目前最大的1000家公司中，经理人员的收入约有1/3是以股票期权为基础的。1998年，可口可乐董事长的基本工资只有125万美元，年度奖金150万美元，而期权收益竟高达10648万美元【16】。2.1.1股票期权激励制度的概念本文所指的股票期权激励制度即经理股票期权制(ExecutiveStockOption，简称ESO)，又称激励性股票期权。它是现代企业中剩余索取权的一种制度安排，是指企业所有者向其经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格[2]购买[3]一定数量本公司股份的权利。在行权之前，股票期权的持有人没有任何现金收益；行权之后，其收益为行权价与行权日股票市场价之间的差价与持有期权数的乘积。企业的经营者可以自行决定在什幺时间出售行权所得的股票。当行权价一定时，行权人的收益与股票价格成正比。经理股票期权本质上就是让企业经营者拥有一定的剩余索取权并承担相应的风险。a.股票期权与股票股票代表对一家股份公司的所有权，它赋予股票所有者按持有股票数的比例分享股份公司利润的权利，和对公司资产享有剩余索取的权利。而激励性股票期权则是一种未来购入既定价格和数量股票的权利，只有当有利可图时，股票期权的持有人才会购入股票，成为股东。b.股票期权与期权根据《经济百科辞典》的解释，期权是“一种可在一定日期，按买卖双方所约定的价格，取得买进或卖出一定数量的某种金融资产或商品的权利”。简而言之，就是指对某一物品的购买选择权利。从概念可以看出，期权的持有者和卖出者权利、义务是不对等的，持有者有权利而无义务实行买或卖，而售出者有义务卖或买，却无权利不实施。期权在经济生活中有三种情形。一是特定交易市场上的一种金融交易衍生工具，期权就是交易对象，其交易细节标准化。二是交易双方对特定物品交易进行条件锁定的契约权利。如定金，买方缴纳定金便获得了购买物品的期权。三便是我们本文中重点论述的企业中的经理股票期权激励。经理股票期权与一般物品交易条件锁定的期权不同，它不是一般物品的期权，而是企业收益权或股权的期权，因此比较接近于金融衍生交易工具，但与后者又不同的是，它的主要交易条件、方式等细节并非标准化，通常也是不可流通转让的，而且在企业的期权激励中，期权本身也不是作为有价的交易对象出现的。c.股票期权激励制度的基本要素股票期权激励制度的基本要素包括以下五个方面：(1)激励主体：激励主体为企业的股东及董事，这是因为只有企业的所有者才有权利和积极性实施股票期权制度，成为激励的主体。他是股票期权激励制度的设置者、实施者和监督者。(2)激励对象：股票期权的激励对象一般以企业经营者(如企业的总经理或总裁等)为主，这是因为其投入的人力资本是不可观测的，而对于