徘徊在负利率门外的经济-XXXX-08-17

研究报告\宏观专题徘徊在负利率门外的经济徘徊在负利率门外的经济徘徊在负利率门外的经济——2012年2H经济展望徘徊在负利率门外的经济——2012年2H经济展望2012年2H经济展望2012年2H经济展望上海证券powerpoint规范上海证券研究所胡月晓(CIIA:29001385)(CIIA:29001385)S08705101200212012.82010年年报主要观点全球经济向“绿色”转型：在全球向绿色经济的转型过程中，低碳型经济的发展将为中国经济的“再工业化”提供充足动力。增长仍将延续投资主导格局：2010年，政府投资仍然会持续，政府投资占比有可能上升。但这并不是经济动力结构的问题，而是我们这个阶段的发展特征。向着既定道路迈进——再工业化：消费升级将打开汽车产业的广阔发展空间；城市家电市场的二次更新，将带来家电市场升级机会；乡村市场在政策推动下，将带来电气产品行业的外延发展机会，商业模式将决定企业发展的成败。中外流动性“位差”将出现：美国货币政策收紧不会改变美元流动性充裕状态，而中国货币政策收紧将直接导致流动性下降；美元流动性充裕继续导致大宗商品价格坚挺；美元流动性充裕，造成了我国产能过剩领域价格降不下来的不正常现象，阻碍了挺；美元流动性充裕，造成了我国产能过剩领域价格降不下来的不正常现象，阻碍了我国过剩产能和落后产能的淘汰。2010年GDP增速无忧：2010年由于出口拖“后腿”现象的消除，保持经济增长速度稳定的难度并不太大度稳定的难度并不太大。22011年年报主要观点国际金融体系流动性将呈整体宽松格局：2010年国际金融体系流动性分化的格局，将在2011年逐步得到改变，国际金融体系流动性将在整体上趋向正常。美元再度“放水”的目的是救金融：各金融机构发行的CDS利差水平仍居高位，表明影子金融市场上的流动性仍未恢复。经济转型谁为先：“十二五”期间，经济结构的范围有所扩展，资源环境目标被纳入了其中；在国务院确定七大战略性新兴产业中，新材料行业将得到优先发展。转变经济增长方式仍需开拓国际市场：内需对中国经济的成长，一直占据有主导地位。在对转变经济增长方式的认识中，“外需转向内需”本身就是个伪命题！CPI前高后低货币政策目标由数量转向结构2011年继续上调准备金的压力不CPI前高后低，货币政策目标由数量转向结构：2011年继续上调准备金的压力不大；信贷控制和利率调整，将成主要工具。汇率“蛙跳式”小幅升值：延续小幅跳升的态势，全年升值幅度在3%-5%之间，目标区间为6.30-6.40。32012年年报主要观点美国未来货币走势存在较大不确定性:美国房市持续低迷拖累了美国经济和金融;美国经济复苏基础日见稳固;美国金融体系仍然“半好半坏”;美国对量化宽松政策效果存在较大争论。中国经济进入耐用消费品时代:耐用消费品时代并不是高额群众消费阶段，耐用品时代的前半期仍然要延续投资主导的经济增长格局。中国经济潜在增速下降:中国经济发展阶段正处于向过渡阶段转化的准备时期。这段时期中国经济潜在增速下降:中国经济发展阶段正处于向过渡阶段转化的准备时期。这段时期中国经济的潜在增速和正常增长区间会有3%-4%水平的下降。9%以上的增速在新经济阶段下属于经济繁荣时期的水平。汇率升值已到强弩之末:从国际货币体系和国际经济格局重构的角度，人民币坚挺格局仍汇率升值已到强弩之末:从国际货币体系和国际经济格局重构的角度，人民币坚挺格局仍不会改变，但人民币升值趋势即使延续，也已是强弩之末！我们预计2012年人民币将略升至6.15-6.20。2012年亦存在通货紧缩风险:如果当前的价格变动趋势延续，2012年下半年通货紧缩的2012年亦存在通货紧缩风险:如果当前的价格变动趋势延续，2012年下半年通货紧缩的“幽灵”将重现。价格压力消除时，资源价改推进期；将产生价格稳定“幻觉”。只有“定价权”才能尽享转型收益:经济转型要求重新排序各种要素在生产中的重要性，价值将在各种经济要素中重新分配。各种要素体系对价值的重新分配，体现在价格体系的变价值将在各种经济要素中重新分配。各种要素体系对价值的重新分配，体现在价格体系的变动上。由于价格的刚性作用，价格体系的变动只能体现在比价关系上。本期主要观点国际金融跨过负利率时代门槛：欧债危机冲击将持续，欧债危机仍将持续演绎有惊无险格局。欧元区中短期政府债券收益率已进入负值区域。负利率利好金融体系，实体经济短期则不一定意味着投资者的风险偏好和预期改变短期谨慎转折点看经体经济短期则不一定，意味着投资者的风险偏好和预期改变；短期谨慎，转折点看经济。未来走向通货紧缩可能性低：推动中国物价重新上涨的基础仍然存在。农副产品供给的高波动性，有可能使食品重新成为价格推手，经济转型下的价格长期上涨趋势。幸运地是，非“出清”期间，粮价对整体价格水平的冲击或较小。财政扩张难再给力：中国财政具有“量入为出”特征，滞后1年。财政收入下降限财政扩张难再给力：中国财政具有量入为出特征，滞后1年。财政收入下降限制了未来支出的增长，加上公共支出约束增强，建设支出增长难度加大，意味着未来对民间资本限制不得不放松。“紧数量低利率”的货币政策趋势不变当前仍然是实体过多金融紧张的货币“紧数量、低利率”的货币政策趋势不变：当前仍然是实体过多、金融紧张的货币分布格局。中国虽仍远离流动性陷阱，但货币政策效应力度已大为下降。预防“滞胀”，中国货币“紧数量、低利率”将持续。经济增速水准下降货币消化带来风险重估市场降低估值水准寻找新商业模经济增速水准下降、货币消化带来风险重估，市场降低估值水准：寻找新商业模式,长线布局；经济和货币政策的组合，决定高收益债券在中线仍具有非常吸引力；捕捉边际冲击带来的短线机会。5目录目录全球经济：放缓和分化中国经济：见底不反转中国经济：见底不反转政策分析：稳增长VS保增长投资指导：捕捉机会和长线布局投资指导：捕捉机会和长线布局621全球经济放缓和分化1.全球经济：放缓和分化债务危机冲击仍在持续世界经济增长格局呈现分化趋势世界经济增长格局呈现分化趋势国际金融市场进入负利率时代721.1欧债危机仍在发酵中西班牙持续恶化。爱尔兰、葡萄牙虽好转但未脱离险境图1长期国债收益率的变动16西班牙3年10121416西班牙:3年西班牙:5年爱尔兰:长期6810葡萄牙:长期0240509010509010509010509010509010509010509010509010509010509010509010509010500-000-001-001-001-002-002-002-003-003-003-004-004-004-005-005-005-006-006-006-007-007-007-008-008-008-009-009-009-010-010-010-011-011-011-012-012-0数据来源：Wind、上海证券研究所81.2欧洲核心国仍稳定意大利再现反复。德、法、英收益率持续下降，表明其财政体系仍稳定。图2核心国长期国债收益率的变动789意大利:3年意大利:5年德国:3年德国:5年法国:5年法国:6个月英国:5年3456英国:5年0123数据来源：Wind、上海证券研究所(1)000-0501-0502-0503-0504-0505-0506-0507-0508-0509-0510-0511-0512-059数据来源：Wind、上海证券研究所1.3欧债危机惊险冲击将持续欧债危机仍将持续演绎有惊无险格局。问题1：美国为何有债务风险无债务危机？问题1：美国为何有债务风险无债务危机？问题2：欧债危机为何每次都有惊无险，未来会持续吗？表1欧债危机化解前景评估前景情景分析至今表现可能性经济增长经济内生增长，财政好转未看到0-5%财政联盟统一财政，欧洲债券发行欧洲假期、竞争力公约、欧元公约，财政契约；仍无实质约束。10-20%ECB成最后贷款人2次LTRO操作，临时性恢复。20-50%ESM成为准央行授予ESM银行牌照；ECB补充角色，欧元实际上的最后贷款人。市场提议，政界反对。30-50%102.1发达经济体增长呈现分化2009-2010，同步下滑—反转；2011，同步下滑；2012，分化。美国，稳步好转；日本快速反弹；英法恶化，德国稳定，欧元区整体稳定。美国，稳步好转；日本快速反弹；英法恶化，德国稳定，欧元区整体稳定。图3发达国家GDP当季增长(不变价,%)8246(2)0205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-06(8)(6)(4)000000000000000000001111111111美国日本欧英国数据来源：Wind、上海证券研究所(12)(10)欧元区英国德国法国11数据来源：Wind、上海证券研究所2.2新兴经济体同步回落中显差异新兴市场经济体普遍遭受二次回落。仍呈显著差异：俄罗斯和巴西的触底走稳趋势非常明显。仍呈显著差异：俄罗斯和巴西的触底走稳趋势非常明显。图4新兴市场GDP当季增长(不变价,%)1015200510(10)(5)005-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-0611-0911-1212-0312-06俄罗斯巴西:印度数据来源：Wind、上海证券研究所(15)(10)俄罗斯巴西:印度南非中国123.1欧元区中短期政府债券收益率进入负值区域2009年，瑞典央行率先实施负利率。7月6日：丹麦央行调降存款利率至-0.2%。图欧债收益率7月24日，ECB暗示实施负存款利率讯号。法国、德国、瑞士、丹麦已经是负利率国家。图5欧元区公债收益率（日，%）202.22.42.6euro-2yeuro-6m1.01.21.41.61.82.0(0.2)0.00.20.40.60.8011501153014281226102410250923072105190520041802163114301428(0.2)2008-12-02009-01-12009-03-02009-04-12009-05-32009-07-12009-08-22009-10-12009-11-22010-01-12010-02-22010-04-12010-05-22010-07-02010-08-22010-10-02010-11-22011-01-02011-02-12011-04-02011-05-22011-07-02011-08-12011-10-02011-11-12011-12-32012-02-12012-03-32012-05-12012-06-213数据来源：WIND，上海证券研究所3.2美国短期政府债券收益率相对稳定扭转操作，成效显著：短利率稳定，长利率下降。货币政策未陷“流动性陷阱”。图6美国公债收益率（日，%）货币政策未陷流动性陷阱。060.70.80.9usd-1yusd-6m0.30.40.50.60.00.10.2-01-15-01-15-30-14-28-12-26-10-24-10-25-09-23-07-21-05-19-05-20-04-18-02-16-31-14-30-14-282008-12-2009-01-2009-03-2009-04-2009-05-2009-07-2009-08-2009-10-2009-11-2010-01-2010-02-2010-04-2010-05-2010-07-2010-08-2010-10-2010-11-