第二章 资本市场 第三节 衍生证券市场

中山大学SunYatsenuniversity第三节衍生证券市场2004.32金融衍生产品什么是金融衍生产品？衍生产品是英文（derivatives）的中文意译。其原意是派生物、衍生物的意思。金融衍生产品通常是指从原生资产（UnderlyingAssets）派生出来的金融工具。由于许多金融衍生产品交易在资产负债表上没有相应科目，因而也被称为“资产负债表外交易（简称表外交易）”。2004.33金融衍生产品的特点金融衍生产品的共同特征是保证金交易。只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。因此，金融衍生产品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠杆效应越大，风险也就越大。国际上金融衍生产品种类繁多。活跃的金融创新活动接连不断地推出新的衍生产品。2004.34金融衍生产品的分类根据产品形态分类分为远期、期货、互换（掉期）和期权四大类。根据原生资产大致分类分为股票、利率、汇率和商品四大类。如果再加以细分，股票类中又包括具体的股票和由股票组合形成的股票指数；利率类中又可分为以短期存款利率为代表的短期利率和以长期债券利率为代表的长期利率；汇率类中包括各种不同币种之间的比值；品类中包括各类大宗实物商品。根据交易方法分类分为场内交易和场外交易2004.35第三节衍生证券市场主要内容§1远期市场§2期货市场§3互换市场§4期权市场2004.36§1远期市场主要内容远期的基本概念远期价格的确定2004.37远期的基本概念远期的基本概念远期(forward)，又称为远期合约，是一个在未来确定的时间按确定的价格购买（出售）某项资产的合约。远期合约的参与者大多是专业化生产商、贸易商和金融机构，且在不规范的交易所内交易，因此远期合约市场属于场外交易市场。2004.38远期的基本概念多头(longposition)远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以某个确定的价格购买标的资产，这一方被成为多头。买入合约称为“多头”或称“买空”。空头(shortposition)远期合约的一方同意在将来某个确定的日期以某个确定的价格出售标的资产，这一方被成为空头。卖出合约称为“空头”或称“卖空”。交割价格(deliveryprice)合约中规定的到期交易标的资产的价格。远期价格(forwardprice)使得远期合约价值为零的交割价格。2004.39远期的基本概念远期合约的损益(payoff)0KST损益(payoff)a.多头头寸b.空头头寸0KST损益(payoff)K：交割价格ST：标的资产在T时的价格多头：到期日T，1.按合约以K价格买进标的资产。2.再以ST价格在市场上卖出标的资产，损益＝ST－K空头：到期日T，1.以ST价格在市场上买进标的资产，2.按合约以K价格卖出标的资产。损益＝K－ST2004.310远期价格的确定基于无收益资产的远期和约根据无套利原则，以无收益资产为标的资产的远期合约，假定其到期日为T，其远期价格F与资产现价St之间的关系式为：F＝Ster(T-t)符号：t——现在的时间F——时刻t时的远期价格St——远期合约标的资产时刻t时的价格T——远期合约到期的时间r——无风险利率K——远期合约时刻T的交割价格f——时刻t一份远期合约的价格（价值）2004.311远期价格的确定基于无收益资产的远期和约F＝Ster(T-t)证明：现在时刻t，组合的投入：组合A：持有一份远期合约（多头）f+现金Ke-r(T-t)组合B：一单位资产St（标的资产）到期时刻T，组合的价值：组合A：远期合约损益ST-K+现金K（无风险投资）＝ST组合B：ST根据无套利原则可知：f+Ke-r(T-t)=St，而远期价格是使得合约价值为零的交割价格。所以，上式中令f=0远期价格等式为：F＝Ster(T-t)ٱ2004.312远期价格的确定已知现金收益资产的远期和约假定：远期合约的标的资产为已知现金收益的资产。I为资产在合约的有效期内所得的收益的现值，折现率为无风险利率r。不考虑交易成本。则根据无套利原则，其远期价格F与资产现价St之间的关系式为：F＝（St-I）er(T-t)2004.313远期价格的确定已知现金收益资产的远期和约F＝（St-I）er(T-t)证明：现在时刻t，组合的投入：组合A：持有一份远期合约（多头）f+现金Ke-r(T-t)组合B：一单位资产St（有现金收益I）+以利率r借入I现金到期时刻T组合的价值：组合A：远期合约损益ST-K+现金K（无风险投资）＝ST组合B：ST＋Ier(T-t)—Ier(T-t)根据无套利原则可知：f+Ke-r(T-t)=St-I，而远期价格是使得合约价值为零的交割价格。所以，上式中令f=0远期价格等式为：F＝（St-I）er(T-t)ٱ2004.314远期价格的确定已知收益率资产的远期和约假定：远期合约的标的资产为已知收益率的资产。资产的收益率是年收益率q连续支付。不考虑交易成本。则根据无套利原则，其远期价格F与资产现价St之间的关系式为：F＝Ste(r-q)(T-t)2004.315远期价格的确定已知收益率资产的远期和约F＝Ste(r-q)(T-t)证明：现在时刻t，组合的投入：组合A：持有一份远期合约（多头）f+现金Ke-r(T-t)组合B：e-q(T-t)份收益率为q的资产St（所有的收入再投资于该资产）到期时刻T组合的价值：组合A：远期合约损益ST-K+现金K（无风险投资）＝ST组合B：e-q(T-t)×ST×eq(T-t)＝ST根据无套利原则可知：f+Ke-r(T-t)=e-q(T-t)St，而远期价格是使得合约价值为零的交割价格。所以，上式中令f=0远期价格等式为：F＝Ste(r-q)(T-t)ٱ2004.316远期价格的确定一般结论对所有的标的资产，其现在单位远期合约多头的价格（价值）f、远期价格F以及资产现价St之间的关系式为：f＝（F-K）e-r(T-t)其中：f——时刻t一份远期合约的价格（价值）F——时刻t时的远期价格K——远期合约时刻T的交割价格2004.317§2期货市场主要内容期货的概念期货与远期期货价格金融期货市场货币期货市场利率期货市场股票指数期货市场金融期货市场的功能我国金融期货市场2004.318期货的概念期货（合约）期货是一个在未来确定的时间按确定的价格购买或出售某项资产的合约。期货价格是指在期货市场上通过公开竞价方式形成的期货合约标的物的价格。期货市场的公开竞价方式主要有两种：一种是电脑自动撮合成交方式，另一种是公开喊价方式。在我国的交易所中，全部采用电脑自动撮合成交方式。在这种方式下，期货价格的形成必须遵循价格优先、时间优先的原则。2004.319期货与远期期货和远期的差异1）集中交易期货必需在法定的交易所内交易，交易是在交易所有严格的组织和管理下遵循特定的交易规则进行的。价格一般以公开竞价的方式决定。交易所还必须保证让当时的买卖价格能及时并广泛传播出去，而不是一对一的签订合约。远期市场组织较为松散，没有交易所，也没有集中交易地点，交易方式也不是集中式的，一般是一对一签订合约。2004.320期货与远期期货和远期的差异2）合约标准化期货合约是符合交易所规定的标准化合约，对于交易的标的资产的品质、数量及到期日、交易时间、交割等级都有严格而详尽的规定。交易过程中只有价格一个因素可变，交易双方只需就价格达成协议即可成交。远期合约对于交易标的资产的品质、数量、交割日期等，均由交易双方自行决定，没有固定的规格和标准。2004.321期货与远期期货和远期的差异2）保证金与逐日结算期货交易必须在交易前交纳合约金额的5％~10％为保征金，并由清算公司进行逐日结算，如有盈余，可以支取，如有损失且账面保证金低于维持水平时，必须及时补足，这是避免交易所信用危机的一项极为重要的安全措施。远期合约交易通常不交纳保证金，合约到期后才结算盈亏。2004.322期货与远期期货和远期的差异4）头寸的结束A.结束期货头寸的方法有三种：第一，由对冲或反向操作结束原有头寸，即买卖与原头寸数量相等、方向相反的期货合约；第二，采用现金或现货交割；第三，实行期货转现货交易（exchangeforphysicals，EFP）。是指持有方向相反、同一月份合约的会员（客户）协商一致并向交易所提出申请，获得交易所批准后，分别将各自持有的合约按交易所规定的价格由交易所代为平仓，同时按双方协议价格进行与期货合约标的物数量相当、品种相同、方向相同的现货交换的行为。2004.323期货与远期B.远期交易由于是交易双方依各自的需要而达成协议，因此，价格、数量、期限均无规格，倘若一方中途违约，通常不易找到第三者能无条件接替承受该权利和义务，因此，违约一方只有提供额外的优惠条件要求解约或找到第三者接替承受原有的权利义务。2004.324期货与远期期货和远期的差异5）交易的参与者远期合约的参与者大多是专业化生产商、贸易商和金融机构。期货交易更具有大众意义，市场的流动性和效率都很高。参与交易的可以是银行、公司、金融机构、个人等。2004.325期货价格期货价格与远期价格假定：无风险利率确定，即无风险利率为常数r。一个期货合约，一个远期合约，标的物相同，交割日相同（第n天）。不考虑交易成本。则远期合约和期货合约有相同的价格（远期价格＝期货价格，即它们有相同的交割价格）。2004.326期货价格证明：Fi为第i天末（0in）的期货价格，r为每天的无风险利率。构造投资组合A组合A：现金F0＋如下策略©(0)第0天末，买入期货合约er份。(1)第1天末，增加多头头寸到e2r份。(2)第2天末，增加多头头寸到e3r份。…….2004.327期货价格策略©的收益情况分析：整个投资策略的第n天末的价值为：日期012…n-1n期货价格F0F1F2Fn-1Fn期货头寸ere2re3renr0利润(损失）0(F1-F0)er(F2-F1)e2r(Fn-1-Fn-2)e(n-1)r(Fn-Fn-1)enr计复利至第n天的利润(损失)0(F1-F0)enr=(F1-F0)ere(n-1)r(F2-F1)enr=(F2-F1)e2re(n-2)r(Fn-1-Fn-2)enr=(Fn-1-Fn-2)e(n-1)rer(Fn-Fn-1)enrnr0nn1inr1iie)FF(e)FF(2004.328期货价格由于Fn与最终的资产价格ST相等，所以投资策略的最终价值为：(ST－F0)enr那么到期组合A（现金F0＋上述策略©）的收益：F0enr＋(ST－F0)enr＝STenr组合A的初始投入：F0组合B：enr份n天到期的远期合约＋G0现金G0是第0天末远期合约的远期价格。组合B的初始投入：G0到期组合B到期的收益：(ST-G0)enr+G0enr=STenr组合A与组合B到期收益相同，根据无套利原则必有初始投入相同，所以：F0＝G02004.329金融期货市场金融期货（FinancialFutures）指以金融工具为标的物的期货合约。商品期货相比较，其合约标的物不是实物商品，而是传统的金融商品，如证券、利率、汇率等。金融期货交易产生于本世纪70年代的美国市场，1972年，美国芝加哥商业交易所的国际货币市场开始国际货币的期货交易。1975年芝加哥商业交易所开展房地产抵押券的期货交易，标志着金融期货交易的开始。现在，芝加哥商业交易所、纽约期货交易所和纽约商品交易所等都进行各种金融工具的期货交易，货币、利率、股票指数等都被作为期货交易的对象。目前，金融期货交易在许多方面已经走在商品期货交易的前面，占整个期货市场交易量的80％以上。2004.330金融期货市场金融期货合约品种很多，目前主要的金融期货品种有三大类：利率期货货币期货股票指数期货2004.331