股票与债券融资(修改版)

1公司金融武汉大学经济与管理学院2第九章股票与债券融资一、首发上市（IPO）二、股权再融资三、债券融资四、期权的应用3融资方式的分类•按资金来源–内部融资–外部融资（按融资过程中公司与投资者的产权关系）•股权融资•债务融资4一、首发上市（IPO）•首次公开发行股票(InitialPublicOfferings-IPO），是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票,以期募集用于企业发展资金的过程。•通常上市公司的股份是根据向证券监督管理机构出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行销售。•一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。5首发上市•首发制度•首发过程•首发异象•首发前融资•买壳上市6•公司发行证券必须符合监管者颁布的一系列要求。•审批制•核准制•注册制首发制度7审批制•在股票市场的发展初期，为了维护上市公司的稳定和平衡复杂的社会经济关系，采用计划的办法分配股票发行的指标和额度，由地方或行业主管部门根据指标推荐企业，再由监管部门审批企业发行股票的一种发行制度。–竞争焦点主要是争夺股票发行指标和额度而非企业的经营业绩，导致部分企业采取虚假包装、做账达标等非法手段达到发行股票的目的。•我国在1998年之前的股票发行主要采取这种制度。8核准制•证券监管机构进行实质性审查，作出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。这种发行方式有利于证券市场的稳定发展，发行的股票符合公众的利益。–在核准制下，发行人在申请发行股票时，不仅要充分公开企业的真实情况，而且必须符合有关法律和证券监管机构规定的必要条件，证券监管机构有权否决不符合规定条件的股票发行申请。•1998年《证券法》出台后，我国股票的发行开始采取这种发行制度。9注册制•证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，而将发行公司的质量留给证券中介机构来判断，发行的成功与否由市场决定。–在市场化程度较高的成熟股票市场所普遍采用的一种发行制度，证券监管部门公布股票发行的必要条件，只要达到所公布条件要求的企业即可发行股票。•这种股票发行制度对市场的透明度要求很高。10我国公司首发上市的条件第三十三条发行人应当符合下列条件：（一）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（二）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；（三）发行前股本总额不少于人民币3000万元；（四）最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％；（五）最近一期末不存在未弥补亏损。《首次公开发行股票并上市管理办法》1112首发过程•选择承销商•制定招股意向书•进行路演和簿记•设定发行价格•发行股票•经过市场交易131.选择承销商•承销方式–包销（FirmCommitment）：证券商买下发行者的股票，并垫支相当于股票发行价格的全部资金，然后在证券市场上按照市场行市渐次售出的方法。如果股票数额过大，一家证券商承购有困难，可以由几家证券商联合起来包销。–代销（BestEffortsUnderwriting）：发行公司和证券经营机构达成协议,由后者代为发行股票的发行方式。代销股票的机构不承担股票销售不完的风险。142.制定招股意向书•招股意向书是发行人发行股票时，就发行中的有关事项向公众作出披露，并向非特定投资人提出购买或销售其股票的要约邀请性文件。•招股意向书由发行人在主承销商和其他中介机构的辅助下完成，并依法向公众披露。•招股意向书是不包含发行价格和发行规模的招股说明书，与招股说明书具有同等的法律效力。153.进行路演和簿记•路演（Roadshow）指证券发行商发行证券前针对机构投资者的推介活动，是在投、融资双方充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推介、宣传手段。•路演的过程使得发行人和主承销商了解机构投资者对股票的需求量，并据此决定股票的发行量、发行价或价格区间。•另一方面，路演也是发行人和机构投资者之间增进了解，建立关系的重要过程。164.设定发行价格•价格设定方式–簿记(bookbuilding)/累计投标询价制–拍卖(auction)–固定价格(publicoffer)17簿记/累计投标询价制•由发行公司和承销商确定一个价格区间，通过路演向机构投资者征集在各个价位上的需求量，路演结束以后，发行公司和承销商确定一个价格并按此价格公开发售股票。•采用国家（地区）主要在美国，近来为越来越多的国家所采用。18拍卖•发行方将有关信息相投资者披露，所有投资者据此申报新股的价格、数量。–单一价格拍卖(Uniformpriceauction)•所有的投资者申报价格和需求数量，主承销商将所有有效申购从高到低进行累计，累积申购量达到新股发行量的价格就是新股中标价格，在中标价格以上的申报均中标，按中标价格购买新股。–差别价格拍卖(Pricediscriminationauction)•所有申购价格在中标价格以上的投资者以申购价格获得新股。•采用国家（地区）有以色列、法国（单一价格拍卖）日本、台湾（差别价格拍卖）。19固定价格•发行公司和承销商在发行以前估算发行新股的市场价值，并确定一个固定价格，按此价格向投资者公开发售股票。•这种定价方式并未考虑市场的需求，投资者对价格没有发言权。•采用国家（地区）英国、瑞典、芬兰等欧洲国家；新加坡，香港、印度、马来西亚等。205.发行股票•股票发行成本–承销差价或折扣–其它直接费用–间接费用–非正常收益–抑价–绿鞋计划21绿鞋计划•由美国绿鞋公司首次公开发行股票(IPO)时率先使用而得名。•惯例做法：发行人在与主承销商订立初步意向书(LetterofIntent)中明确，给予主承销商在股票发行后30天内，以发行价从发行人处购买额外的相当于原发行数量15%的股票的一项期权。•主承销商在未动用自有资金的情况下，通过绿鞋计划，平衡市场对该只股票的供求。–在供给小于需求的时候，调整股票发行量，以满足市场的需求并增加企业的融资额；–在股票供给大于需求，股价下跌到发行价以下时，主承销商从二级市场购入发行人的股票，起到稳定市价的作用。226.经过市场交易•公开发行后经核准同意，公司股票可在证券交易所挂牌交易。•第五十条中国证监会依照法定条件对发行人的发行申请作出予以核准或者不予核准的决定，并出具相关文件。自中国证监会核准发行之日起，发行人应在6个月内发行股票；超过6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。23首发异象•首日超额收益•长期走势欠佳•热销市场现象24首日超额收益•股票上市后二级市场价格大大高于发行价格，申购者可以从中获得无风险的超额收益。•首次超额收益几乎是全球所有股票市场的一个共同特征，不同的就是发达国家股票市场的首次超额收益的程度没有发展中国家新兴股票市场高。251995年西藏明珠首发案例背景：1995年1月6日公司发起人通过向社会公开招股3000万股，发行价格3.5元/股，募得资本金1.02亿元（扣除发行费），加上另两家发起人投入的货币资金，共1.12亿元人民币。2月10日公司召开第一次股东大会暨公司创立大会，2月13日公司正式注册成立。2月17日公司股票“西藏明珠”以世界屋脊“第一股”的独特形象在上海证券交易所正式挂牌交易，这标志着西藏自治区第一家上市股份制企业从此诞生。1995年的1月6日，西藏明珠在拉萨发行，因为该股是西藏自治区发行的第一只股票，被舆论普遍看好，当时，发行方式是采取向银行存入半年期定期存款，然后视存款数决定中签率。当年的《中国证券报》曾报道：一架飞往西藏的飞机上的申购现金达200多亿，超过了飞机的价值，我也是这架飞机上的乘客之一，谁料到此行竟成为一生中最铭心刻骨的一个旅程。我是从券商处透支了数百万现金前去申购的。一生中第一次携带了那么多现金，足足装满了一个登山包和两个密码箱。当搭乘着淘金者的民航班车在距市区十公里的雅鲁藏布江边抛锚时，一位同行者倒吸一口冷气言：“要是这时跑出一帮抢匪，可就中了头彩了。”这一车足足拉了几十亿元人民币现钞啊！在拉萨市农行，我目睹了一生中见到的最多的钱——堆积在6张乒乓桌上如山的现金。当所有的点钞机都因超负荷数钱数坏了之后，最后就省略为大致检查一下万元一扎的钱没开封就OK了，钱多得根本就来不及一张一张地数。26饿着肚子三小时等候，我终于存完钱，终于走进了宾馆。当我徒步攀上六层楼高的宾馆房门前时（当时拉萨很少有电梯），双眼一黑便什么也不知道了。醒过来时，我已经躺在医院的急救病床上了，才知道自已是因缺氧而导致严重脑水肿。后来我才知道，几乎与自已同时送进这家医院的两位山东、上海“申购”兄弟，再也没走出医院。厄运并没有因我苏醒过来而终结，我在一级市场和一级半市场用平均价7.6元认购的西藏明珠股票，在2月17日竟以5.5元让人不可想象的低价开盘，当时市场谣传着某重要领导人逝世的利空，在整个一天的交易中，抛盘汹涌，临收市，证券公司急了，要保住自已的本金，不停催我们卖票，并特许让我们看“龙虎榜”（一种监控交易的软件），暗示全国的机构大户都在抛这只股票，因为多持一天股，就要付出0.5‰的透支利息，我只好在收盘前以5.6元的价格全部卖出，冒着生命危险去一趟西藏，结果赔了个倾家荡产。更让人欲哭无泪的是，三天后，美国主谈世贸的代表坎特访华，某领导人逝世的谣言不攻自破。股市强劲反弹，西藏明珠一枝独秀，领涨大盘，一口气涨到了23元。逃离股市站在没有扣盖的长江边上，此岸是数十万债务，而彼岸是数百万财富，但命运之神却把我留在了此岸，眼睁睁看着财富大江东去。心中只有一个念头：死！每天彻夜难眠，脑子里想的都是死。27对首日超额收益的理论解释•一级市场折价（抑价，underpricing）–赢者诅咒（winner’scurse）–创造流动性–信号假说，等等•二级市场溢价–行为金融：正向反馈交易（positivefeedback）28长期走势欠佳•通过首次公开发行上市的公司，其股票在上市后的一段时间内给其持有者带来的收益比持有其他同类公司股票的收益要低一些。（可比公司法）•短期强势，长期弱势。•新上市公司长期弱势的现象在20世纪20年代的美国就存在，在其他国家也不同程度存在。29对长期走势欠佳作出解释的假说•意见分歧假说–在没有或很少有做空行为的市场中，当投资者对于股票持有不同意见时，该股票的价格只反映最乐观投资者的预期。•“乐队经理”假说–IPO市场就像摇滚音乐会那样处于狂热中，而承销商会善于鼓动投资者，通过压低发行价格而刺激需求过度。•机会窗口假说–企业会在市场高涨时选择首次发行，而在这个时候，企业不一定有最好的投资机会，这就造成了过度投资或不适当的投资。•盈余管理假说–IPO长期弱势与发行公司包装财务报告有关。30热销市场现象•热销市场现象–较高的股票市场公开发行收益（折价程度较高）后，发行上市的公司数量不断增加；–即较大的折价成为了发行高峰期到来的先行指标，公司不顾持续的低价而争先恐后上市；–根据一般的理解，在一个较长时期内，公开发行上市的公司数量应该是随机的，但实际上却存在“热销”现象。•中国情形：由证监会控制。31首发前融资•公司首发上市前一般要进行多轮融资,引进机构投资者,包括风投机构即私募股权投资基金.•私募股权投资（PE）为了获得较高的回报往往会以财务投资者的身份深入到融资公司一线进行调研，挖掘上市公司的价值。–财务投资者注重的是短期的利益，投资获利后会在适当的时机套现退出。32私募股权投资•私募股权投资（PE）–广义：涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资。–狭义：对已经形成一定规模的、能够产生稳定现金流的成熟私有企业的私募股权投资部分。•在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。33退出方式•私募股权投资