股票估值

2019/9/26投资股票的估值分析投资2019/9/26公司估值的意义•公司估值是上市公司基本面分析的重要内容•基本逻辑：“基本面决定价值，价值决定价格”•公司估值•市场价格•差异•高估或者低估•买入、卖出或持有等投资2019/9/26从巴菲特的选股思路看估值作用•好公司•好价格•为股东创造利润的管理层是不是好价格—公司估值主要解决的问题投资2019/9/26股票的估值定价方法常用的主要分为绝对估值法和相对估值法两类：相对比率指标是以公司股票的价格与盈利、销售指标或资产指标相比后得出的数值，然后将该数值与行业平均水平或行业内的代表公司的数据进行比较，评判目标公司的价格是高估还是低估。绝对价值指标是将预估的公司未来的收益以假设的折现率折现到当前，得出公司的理论价值，然后以该价值和公司目前的市场价格比较，判断公司目前的股价是高估还是低估。投资2019/9/26一、绝对估值法——现金流贴现法（DCF)贴现现金流模型的理论基础是任何资产的内在价值,是由这种资产的拥有者在未来时期中所能得到的现金流决定的,换句话说,即任何资产的价值是等于其预期未来全部现金流的现值的总和。所需资料：进行现金流量折现价值评估时，你必需：–估计该项资产的寿命•估计该项资产寿命期内的现金流量–估计用以计算现金流量的当前价值的折现率投资2019/9/26对于以下投资者最为适用：–投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价值评估的错误，并令价格回复到“实际”价值水平。–有能力推动价格向价值靠近者，如一个积极投资者或整个公司的潜在拥有者投资2019/9/26现金流量折现价值评估的步骤（1）估算折现率–折现率可以是股权成本（作股权价值评估时），也可以是资金成本（作公司价值评估时）–折现率可随时间变化（2）•根据股权投资者（股权现金流量）或全体产权所有者(公司现金流量)来评估资产的当期收益及现金流量。（3）•评估资产的未来收益及现金流量，这通常通过估算收益的预期增长率来实现。（4）•估计公司何时能实现“稳定增长”，以及其时的特性（风险和现金流量）。（5）•选择适当的DCF模型来评估资产的价值。投资2019/9/26现金流贴现法(DCF)—理论基础其中：n=某项资产的寿命CFt=某项资产带来的第t期净现金流量r=反映该估算现金流风险的贴现率（资本成本）g=CF的稳定增长率t∞,零增长状态下:V=CF/rt∞,稳定增长状态:V=CF1/(r-g)ntttrCFV1)1(基础公式投资2019/9/26•购买资产V的成本=P•净现值=资产内在价值—成本•意义：NPV0，资产价值被低估，应该购买NPV0，资产价值被高估，不应购买1-(1)tttCNPVVPPk投资2019/9/26现金流贴现法(DCF)—现金流界定权益自由现金流营业现金流营运资本投资、CAPEX企业自由现金流红利偿还债务支付利息再投资留存收益不同资本提供者（债权人、股东）对现金流索取权的次序不同所有资本提供者股东股东投资需要债权人再投资需要FCFFFCFEDIV投资2019/9/26现金流贴现法(DCF)—现金流界定不同模型采用不同现金流、不同贴现率——DCF估值的匹配法则FCFF企业自由现金流折现模型)企业自由现金流WACCFCFE权益自由现金流折现模型)权益自由现金流rs现金流类型DCF模型DDM股利折现模型)现金股利rs贴现率基础模型常用模型rs=权益资本成本率WACC=加权平均资本成本率投资2019/9/26现金流贴现法(DCF)—现金流界定CF贴现率价值FCFFWACC企业价值FCFErs权益价值DDMrs权益价值企业价值=债务价值+权益价值现金流-贴现率-价值匹配法则投资2019/9/26现金流量评估步骤评估公司的现在收益–评估股权现金流量时，应为扣除利息支出后的收益，即净收入–评估公司现金流量时，应为扣除税收后的营业收益•公司需作多少投资才能实现未来增长–如投资尚未支出，则列为资本支出。折旧亦提供现金流量，从这种意义上说，部分开支可被抵消。–不断增加工作成本也是对未来增长的投资•评估股权现金流量时，要考虑到净债券提供的现金流量(已发行债务－已偿付债务)投资2019/9/26（一）企业自由现金流折现模型（FCFF）步骤：1、确定预测期通常为5—10年2、预测经营现金净流量现金净流量=息税后利润-净投资=净利润+折旧+利息-总投资资本性支出+营运资本追加额投资2019/9/26（CAPM模型）ERPrrrrrsffmsf)(变量名变量算法r权益资本成本rf无风险利率，一般采用10年期国债内含收益率代替rm市场回报率（上证指数最近10年月收益率的算术平均值）βs权益的贝塔值β，反映投资人承担的系统性风险的程度，β=cov(R,Rm)/σ2mERP市场风险溢价；ERP=（Rm－Rf）3、权益资本成本率r的计算资本资产定价模型出现问题：βs投资2019/9/26（二）权益自由现金流折现模型（FCFE）权益自由现金流=净利润+折旧与摊销-总投资-(偿付本金-新增债务)-优先红利资本性支出+营运资本追加额投资2019/9/26贴现现金流法的公式如下:上式中:V表示公司股票等资产的价值；Dt表示在未来时期以现金形式表示的每股股利或其他现金流；k表示在一定风险程度下现金流的合适的贴现率。1332211)1()1()1()1()1(tttttkDkDkDkDkDV（二）股利折现模型（DDM）投资2019/9/26实际中,在应用上述公式确定股票的内在价值时存在一个困难,即必须预测未来所有时期的股利,这几乎是不可能的,而且普通股票并没有固定的生命周期。因此我们在使用贴现现金流模型时通常加上一些假定将模型简化,从而形成了不同的模型。一般用的比较多的有零增长模型、不变增长模型等。投资2019/9/26评估增长回顾以往的增长情况–增长评估常以每股收益的历史增长为起点•参考其他分析员的评估内容–分析员会为许多公司作每股收益增长的评估。了解他们的评估内容是很有帮助的。•考察基本问题–基本上，收益的所有增长都可归结到两个基本问题上－公司在新项目上投资多少，以及这些项目为公司带来何种回报。投资2019/9/26增长模式在所有现金流量折现模型中都有一个重要假设，即高增长时期及此期间的增长模式。通常会作以下其中一种假设：•无高增长，此时公司已进入稳定增长状态•有一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳定增长率(两段式)•有一段时期会出现高增长，最终，增长率会逐步下降至稳定增长率(三段式)稳定增长两段式增长三段式增长投资2019/9/26零增长模型是假定在未来无限期内每年支付的股利都是一个固定数值,即股利零增长,这样贴现现金流公式变为(中间省略了数学推导):上式中:V表示股票的内在价值；表示在未来无限期内每年支付的股利；k表示贴现率,可理解为投资者要求的必要的收益率。kDkDVtt010)1(0D1、零增长模型（g=0)投资2019/9/26rVD0（银行一年利息率）股票的理论价格例4：每年分配股利2元，最低报酬率为16％，5.12%16/2p（元）投资2019/9/26不变增长模型是假定未来支付的股利每年均按不变的增长率增长,这样贴现现金流公式变为(中间省略了数学推导):上式中:表示第零年支付的股利,表示第一年支付的股利；g表示股利每年的增长率；k表示贴现率。gkDgkgDkgDVttt10101)1()1(0D1D2、不变增长模型投资2019/9/26例5：ABC公司报酬率为16％，年增长率为12％，D0＝2元，D1＝2×（1＋12％）＝2.24元，则股票的内在价值为：56)12.016.0/()12.1*2(P（元）在理论上虽完美，但难应用。1,公司不分股利；2,股利政策不稳定DDM模型的适用分红多且稳定的公司，非周期性行业。DDM模型在内地基本不适用。内地股市的行业结构及上市公司资金饥渴决定，分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，难以对股利增长率做出预测。投资2019/9/26模型选择以下情况采用股权价值评估(1)公司负债水平稳定，不论高低(2)股权(股票)价值正在评估•以下情况采用公司价值评估(1)公司负债水平过高或过低，而且期望改变负债水平，因为债务偿付及产生不一定要列入现金流量中，而折现率(资本成本)亦不会随时间有太大的变化。(2)只了解公司部分的负债情况(如：不清楚利息支出…)(3)对公司价值评估比股权价值评估更感兴趣时投资2019/9/26二、相对估值法—常用方法通常的基本步骤1.选择可比公司并考察可比性，若有异常值须修正（比如非经常性损益）2.计算同类公司的相对估值指标，若有异常值须考虑剔除3.计算同类公司相对估值指标的均值4.将均值乘以公司的某项指标，得到公司的估值（EV或P）投资2019/9/26市盈率(price/earning,PE)是某只股票的市价与其最近一期（或未来一期）的每股收益的比值，其单位是“倍”。（一）市盈率估价法1、个股市盈率分析市盈率=当前每股市场价格每股收益投资2019/9/26市盈率指标的种类静态市盈率静态市盈率=当前每股市场价格上年度每股收益动态市盈率动态市盈率=当前每股市场价格预计本年（或未来某年）度每股收益投资2019/9/26股市（行业）平均市盈率=股市(行业）的市价总值全部（行业）上市公司的盈利总和影响一个市场整体市盈率水平的因素？该市场所处地区的经济发展水平(GDP)市场利率水平(市盈率的倒数相当于股市的预期利润率）2、股市或行业市盈率分析投资2019/9/26市盈率乘数法的定价公式是:股票理论价格＝股票每股收益×行业市盈率这个公式的涵义就是在假定计算公司的经营状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以创造的总收益之和,并把这个总收益视同为股票的理论价格。有了理论价格,就可以与股票的市价比较,分析判断该股票是被低估还是高估。3、市盈率乘数法投资2019/9/26（二）市盈率增长比率（PEG指标）市盈率增长比率也被称为价值成长比率。从投资理念看，成长性投资是价值投资的延伸和深化，是从“价值发现”到“价值成长”的过程。我国股市作为新兴市场，具有明显的成长性高的特点，从长远看，实现价值投资必须关注股票的成长性。而PEG指标可用于衡量企业的成长性。在选股策略上，对于成长性比较好的行业来说，仅用市盈率是难以说明其投资价值。因为从国际市场的成熟经验来看，成长型行业的股票估值上一般有较高市盈率，只不过该市盈率应与其盈利增长相适应，因此用PEG来衡量行业的投资价值应该更具合理性。投资2019/9/26PEG指标，即股票的市盈率与盈利增长率的比值：PEG=市盈率/盈利增长率该指标将股票当前的市盈率水平与业绩增长水平结合起来。如果公司的增长率比较高，那么投资者才愿意支付比较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也比较高。通常高成长企业的PEG值应小于等于1。-公司的市盈率低于其预期增长率，则视为被低估。PEG1–通常的做法是，用市盈率与增长的比率来衡量相对价值。PEG1投资2019/9/26每股市场价格每股净资产额市净率=（P/B）市净率可作为价值投资选股标准是一项衡量股价与净资产背离程度的指标（三）、市净率估价法股价=每股净资产×行业市净率2019/9/26投资相对价值法--优缺点优点：简单，直观，能够反映市场感觉和情绪符合投资需要，证券投资本来就是在比较的基础上进行缺点：如果市场整体上高估或低估，相对估值法将失灵虽然只需要较少信息，但这只是因为已经对其它变量做了隐含的假定（比如P/E比较中的增长率）。如果这些假定不正确，用相对估值法就会得出错误结论容易受会计政策和盈余管理的影响适用：成熟型公司，常用PE易调节收入与利润的公司（比如银行、房地产），常用PB2019/9/26投资讨论与总结对不同估值方法的评价