货币政策对股票市场波动影响的实证研究

1中国货币政策对股票市场波动影响的实证研究郝联峰中国人民银行金融研究所博士后目前的实证研究，尚没有充分证据能证明基准利率、货币供应量、公开市场业务对股票市场波动有显著性影响。而股票市场本身的内在规律对股票市场的影响却是非常大的，这可以通过市场规律预测市场未来走势得到证明。中央银行应研究股票市场内在规律，货币政策应考虑资产价格，只有顺应市场规律，货币政策对调节股票市场才能起到四两拨千斤的效果。一、基准利率对股票市场波动的影响在利率市场化国家，基准利率一般指中央银行的再贴现利率和再贷款利率（联邦基金利率），因为再贴现利率和再贷款利率是其他市场利率的参照标准。但在中国，再贷款利率、再贴现利率、部分品种国债的发行利率、商业银行的存贷款利率等都是由政府制定的，而其中，存贷款利率在中国经济生活中影响最广泛、最深远，其他市场利率（如二级市场债券内部收益率、可转债发行利率、企业债券发行利率、协议存款利率、投资回报率、股票市场市盈率等）高低都以存贷款利率为参照标准。因此，我们认为目前中国的基准利率实际上是商业银行存贷款利率。2一般认为，基准利率与股价指数呈负相关关系，基准利率下调，刺激股价增长，基准利率上调，导致股价回落。下文中，我们将以一年期银行储蓄存款利率为例，来分析基准利率对股票市场波动（以上证指数为代表）的影响。图1显示了1990年12月19日（上证指数基期）至2002年12月31日期间的上证指数与一年期储蓄存款利率走势图。从图1可看出，图11990年12月19日-2002年12月31日上证指数与一年期存款利率走势图利率与上证指数相关关系因不同阶段而不同。1990年12月19日至1993年5月14日，利率呈下降走势，利率与上证指数的相关系数为-0.3849（显著性＝1.0044*E-22）；1991年4月21日至1996年4月30日，利率呈上升走势，利率与上证指数的相关系数为0.1561（＝2.7473*E-8）；1993年7月11日至2002年12月31日，利率呈下降3走势，利率与上证指数的相关系数为-0.9044（＝0）。而从整个期间来看，利率与上证指数的相关系数为-0.7937（＝0）。在不同的阶段，利率与上证指数走势呈截然不同的相关关系（正相关或负相关），这实际上是由于股价指数从较长周期看总是上涨的，而利率只要呈下降走势，就会与股价指数呈负相关关系，利率只要呈上升趋势，就会与股价指数呈正相关关系。在美国，2000年5月16日以来，由于美国经济急剧降温，美联储基金利率连续12次降息，总降幅达到5.25个百分点。2002年11月7日，美国联邦基金利率已下调至1.25%，为过去41年来的最低水平（参见附表2）。但在此期间（截至2002年12月31日）道琼斯指数下跌23.82%，纳斯达克指数下跌64.08%。2002年度美国股市道.琼斯指数从年开盘10021.70点跌到年收盘8330点，跌幅16.88%，纳斯达克指数从年开盘1965.18点跌到年收盘1335.50点，跌幅32.04%。在过去的6年里，格林斯潘的态度起伏很大。为了抑制股市的“非理性繁荣”，格老曾经连续7次加息，把联邦基金利率最高升到6.5%；在华尔街崩盘后，为了让美国经济早日复苏，格老又连续12次降息，目前联邦基金利率仅为1.25%，处于41年来的低点，但股市在大部分时间里却没有因为美联储加息而下跌或因为美联储降息而上涨。事实上，任何呈上升趋势（或下降趋势）的数列，一般都会与上证指数呈正相关关系（或负相关关系）。例如，1990年12月19日至2002年12月31日，日期与上证指数间呈正相关关系，相关系数为40.8635（＝0），沪市上市公司数量与上证指数呈正相关关系，相关系数为0.8226（＝0），等等。而这种相关关系并没有经济学上的意义。因此，对历史较短的中国股市，是不能从利率与股价指数的相关分析中得出利率与股票指数呈负相关关系的结论的。为了剔除上证指数呈递增趋势对相关分析带来的影响，我们选取1997年1月28日至1999年4月30日上证指数与利率的日数据，这期间上证指数呈横盘走势，没有明显的上升或下降趋势。分析发现，上证指数日收盘价与一年期储蓄存款利率之间相关关系极不显著，相关系数为0.0006055。二、货币供应量对股票市场波动的影响对1990-2001年年末上证指数与M0、M1、M2数据（见附表3）进行相关分析可知，上证指数与M1的关系最为密切，二者间的相关系数为0.9217（＝2.023E-5）。上证指数与M2间的相关系数为0.9056（＝5.019E-5），与M0间的相关系数为0.9211（＝2.106E-5）。对1996年1月-2002年11月月末上证指数与M0、M1、M2进行相关分析，发现结论与年度数据分析类似。上证指数与M1的关系最为密切，二者间的相关系数为0.7643（＝4.210E-17）。上证指数与M2间的相关系数为0.7490（＝3.893E-16），与M0间的相关系数为0.7503（＝3.220E-16）。对1996年1月-2000年9月月末上证指数与金融机构各项贷款余额、M0、M1、活期存款、M2、准货币、储蓄存款进行相关分析，发5现与上证指数相关系数最大的是活期存款，为0.9061（＝3.292E-22），金融机构各项贷款余额、M0、M1、M2、准货币、储蓄存款与上证指数的相关关系分别为0.8530（＝3.636E-17）、0.7384（＝5.566E-11）、0.8917（＝1.387E-20）、0.8899（＝2.160E-20）、0.8795（＝2.205E-19）、0.8775（＝3.426E-19）。活期存款与上证指数的相关系数较大可能是由于活期存款在春节期间增长率较低（企业春节前提现发年终工资、奖金），而恰在此期间股市表现比较平淡。除活期存款外，其他六个变量中，M1与上证指数的正相关关系最显著，这与1990-2001年年末和1996年1月-2002年11月月末这两级数据分析的结论是一样的。由于1990年以来，货币供应量是递增的，上证指数总体上也是递增的，二者呈正相关关系是很自然的。但如果取2001年6月-2002年11月月末数据进行分析，发现上证指数与M0、M1、M2的相关系数就分别为-0.8398（＝1.304E-5）、-0.6713（＝0.002285）、-0.7151（＝0.0008507）。事实上，一个递增数列（如时间、中国人口、中国GDP、中国财政收入、等等）一般都与1990-2001年度末上证指数呈正相关关系，与2001年6月-2002年11月末上证指数呈负相关关系，而这两个变量本身并不一定有显著的内在联系。为了剔除上证指数呈递增或递减趋势对相关分析带来的影响，我们选取1997年1月至1999年4月月末上证指数与货币供应量数据，这期间上证指数呈横盘走势，没有明显的上升或下降趋势。分析发现6上证指数与货币供应量呈负相关关系，这是我们一般所认为的正好相反。上证指数与M0、M1、M2的相关关系分别为-0.3078（＝0.1111）、-0.1278（＝0.5170）、-0.04396（＝0.8242）。尤其，上证指数与M0的负相关关系比较显著，一种可能的解释是证券与现金是居民可以相互替代的资产，当居民抛出证券时，持有的现金较多，当居民买进证券时，持有的现金减少。总之，目前还缺乏显示货币供应量对股价指数波动有显著影响的确凿证据三、公开市场操作对股票市场波动的影响2002年央行公开市场业务情况如附表4所示。通过分析发现，2002年1月至12月公开市场业务交易净额（等于投放基础货币净额）与上证指数开盘价、收盘价都呈负相关关系，与上证指数月涨幅没有显著的相关关系，公开市场业务净额与上证指数月开盘价、收盘价、月涨幅间的相关系数分别为-0.8353（＝0.002722）、-0.6011（＝0.03474）、0.06350（＝0.9815）。公开市场业务交易净额与上证指数当月开盘价呈显著负相关关系，一种可能的解释是，上证指数处于相对高位，央行回收基础货币，而当上证指数处于相对低位时，证券市场资金供给紧张，央行投放基础货币。如果这种解释成立，说明公开市场操作对股票市场的影响较小，而股票市场对公开市场操作的影响较大。四、股票市场波动的内在规律7从上文的分析可知，基准利率、货币供应量和公开市场业务对股票市场波动的影响都不显著。其实，股票市场有其运行的内在规律，例如市场周期、市场成本、市场结构、市场形态、波动法则、成交量法则、等等，其中周期法则与波动法则给出了股票市场波动的框架，是股票市场运行的基本规律。股票市场中的买卖行为从根本上说是以个人的心理为条件的，而心理学又以生物学为条件，生物学又以化学和物理学为条件的，涉及股票市场中买卖行为的因素是极其复杂的。股市运行的长期走势主要是由经济周期决定的。目前发现的经济周期主要有罗辑斯蒂波（LogisticWave，300年左右，包含两个布罗代尔百年趋势）、布罗代尔百年趋势（120年）、康德拉捷夫周期（54年）、库兹涅茨周期（16年）、尤拉格周期（10年）、基钦周期（商业周期，50月）等六种。短期的经济周期是由于人们心理波动引起的，中期的经济周期主要是由于技术创新的周期导致的，长期的经济周期与制度创新周期有关。股市的长期走势是由经济基本面决定的，但股市的短期走势却主要不能由经济基本面解释。下面，我们根据已经发现的股票市场运行的内在规律，对中国股市十余年的走势做一解释。中国股市可以分为三个阶段，1991年7月18日以前，1991年7月18日至1996年1月22日，1996年1月22日以后。90年代初股市处于大起大落阶段，狂炒是那个时代的主题，炒房地产、炒高尔夫球场俱乐部会员证、也8炒股票。那时股票市场容量小，只要一炒就会大起大落。1990年街头狂炒，至1991年1月8日到顶。1991年1月8日至1991年7月18日沪深A股平均价格指数已跌破成本，最大跌幅达37.56%。1991年7月18日至10月3日A股平均价格指数做了一个平底，并最终向上突破，显示牛市的来临（平底或圆底向上突破都预示着后面有相当长时间的牛市，而尖底只意味着反弹）。1991年10月3日至1993年2月22日，牛市从时间上已持续了17个月，从幅度上A股平均价格指数已涨到市场成本的1.81倍以上，预示着牛市行将结束。在此期间，有一波下跌已跌破市场成本，这种牛市周期中间的下跌跌破市场成本是极不寻常的，也只有股市初期容量极小时才会碰到。1993年2月22日至1994年7月29日，股市经历了完整的A、B、C三浪下跌，从时间上看跌势持续了17个月，从跌幅上看，A股价格指数已跌到市场成本的0.73倍以下，探底已经完成。但从成交量上看，下跌期间累计成交量6372亿元没有达到前一波牛市成交量7355亿元，所以牛市还不会来临，后市将进入筑底阶段。1994年7月29日至1996年1月22日，股市处于熊市筑底阶段，历时18个月。筑底阶段的形态依然是波峰左偏，但由于指数大部分时间处于市场成本以下（没有获利盘），指数已经跌无可跌。1996年1月22日至1997年5月12日，历时16个月，指数一波波上涨，形态是典型的牛市形态，即波峰右偏，股市赚钱效应明显，吸引了一批又一批增量资金，A股价格平均指数已涨到市场成本的1.54倍，横盘调整势在必行。19979年5月12日至1999年5月17日，股市处于牛市调整阶段，股指在市场成本的1.0倍至1.54倍之间运行，历时24个月，累计成交49964亿元，已超过前一波牛市上涨累计成交量39843万亿元，调整即将结束。1999年5月17日至2001年6月14日，历时25个月的大牛市，A股价格平均指数冲到市场成本的1.81倍以上，累计获利盘巨多，累计成交量达10.64万亿元，下跌指日可待。2001年6月14日至今（2003年1月8日），股市处于探底过程之中，累计成交40447.14亿元，预计探底历时25个月左右（误差2个月以内），由于探底过程累计成交量远小于前一波牛