长江证券-银行行业：把握通胀第一波调控尾声后的抄底机会

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：陈志华(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490210060007联系人：许荣聪(8621)[e-mail]银行业周报：把握通胀第一波调控尾声后的抄底机会报告要点本周观点上周五央行宣布从2010年11月29日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。上调存款准备金符合我们的预期。由于超额存款准备金率较低，下调超额补充法定准备金的空间有限，假设超额不补充法定准备金，预计冻结资金约2900-3300亿元。上调存款准备金率对货币乘数的影响较大，测算法定与超额存款准备金率之和增加0.5%，货币乘数下降0.13，对流动性的收缩作用较为明显。本月两次上调存款准备金率收缩流动性和行政手段干预物价（16项措施稳定物价）预示这11月份物价水平处于较高位置（当然市场也给予很高的预期）。但这两项措施的出台，尤其是行政手段，可能使得物价水平低于预期，紧缩预期短期内可能有所弱化。静态看，对银行息差的影响也十分有限，约为1-3个基点。动态看，上调存款准备金推升货币市场利率，有利于银行同业资产和债券投资收益。目前，银行较大盘PE估值折价达40%，重申我们的投资策略，把握紧缩预期弱化时，流动性驱动估值修复的机会。上周市场表现上周自选组合涨幅为-2.07%，沪深300银行指数涨幅-1.89%，沪深300指数涨幅为-3.43%，跑赢大盘，跑输行业；自选组合从建仓到现在，累计跑输大盘13.97%和跑赢行业指数0.83%。上周通胀引发的紧缩预期使得A股银行走弱，本周对组合进行调整，调入兴业银行，调出民生银行，推荐浦发银行、兴业银行、招商银行和农业银行为我们投资组合，组合权重分别为40%、30%、20%和10%。行业动态（1）国务院出台16项措施稳定消费价格总水平；（2）央行决定11月29日起上调存款准备金率0.5个百分点；（3）央行：缓解资金偏紧格局，本周净投放740亿；（4）银监会：要求信托公司自查房地产风险；（5）周小川：强调“有效性”，推高加息预期；（6）刘明康：中国经济结构调整面临压力加大；（7）李伏安：银行业需关注宏观系统性风险；（8）银行业衍生品交易新规即将出台；（9）爱尔兰问题资产“污染”欧元区；（10）西班牙银行在欧洲央行借债额下降；（11）美国国会方面建议：美国应再启银行压力测试。公司动态（1）工行小企业贷款余额已达4368亿元；（2）工行2010年的商品融资余额已超过500亿元；（3）中行配股发行177.06亿股；（4）建行A股配股5.9亿股；（5）光大银行网下配售股于2010年11月18日起开始上市流通。上周观点回顾上周上调存款准备金率0.5个百分点，冻结资金约3500亿元；目前超储率较低，上调存款准备金率对降低货币乘数银行行业行业研究研究报告“看好”2010-11-212请阅读最后一页评级说明和重要声明的边际影响较之前大。国内通胀和基础货币增速密切相关，央行收存量流动性预防未来通胀是确定的事情。紧缩工具主要是上调准备金率、发行央票和价格调控的加息，以及信贷额度行政控制等，其中上调准备金率（现金比例大使得上调存款准备金率对减小货币乘数作用有限）、价格调控（抑制需求，改变供需状况进而抑制价格，同时调整活定期比重）、信贷控制（减小货币创造能力）影响货币乘数，发行央票用来吸收基础货币（存在内在约束机制，但可以调低存款准备金利率和发行定向央票释放吸收能力）。加息存在可能，存款累进式概率较大，而贷款不加或继续递减。这种方式对活期存款占比高和债券投资比例大的负面影响小，或正面影响大，主要看贷款利率是否也有所调整。即使极端不加贷款利率，存款累进加息，对银行息差负面影响也十分有限，尤其是大行和城商行，股份制稍有影响；但如果贷款也加一部分，银行息差还是扩大的。紧缩政策对银行股价具有压制作用，但从估值水平看，国内银行ROE和ROA处在国际领先水平（美、英、德、日ROE不足10%，ROA不足1%），PE却处在国际较低水平（美、英、德PE14倍以上，日本10倍左右）；尤其是相对大盘PE估值折价达40%，处于历史低点，但股息收益率较大盘溢价100%以上。银行股的估值无论从国际、国内的横向对比，还是纵向对比，银行股的估值处于较低水平。我们仍重申在紧缩预期弱化时，把握流动性驱动估值修复的机会。上调存款准备金率收缩流动性上周五央行宣布从2010年11月29日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。上调存款准备金符合我们的预期。由于超额存款准备金率较低，下调超额补充法定准备金的空间有限，假设超额不补充法定准备金，预计冻结资金约2900-3300亿元。上调存款准备金率对货币乘数的影响较大，测算法定与超额存款准备金率之和增加0.5%，货币乘数下降0.13，对流动性的收缩作用较为明显。本月两次上调存款准备金率收缩流动性和行政手段干预物价（16项措施稳定物价）预示这11月份物价水平处于较高位置（当然市场也给予很高的预期）。但这两项措施的出台，尤其是行政手段，可能使得物价水平低于预期，紧缩预期短期内可能有所弱化。图1：法定存款准备金率已创历史新高资料来源：长江证券研究部468101214161820Aug/06Nov/06Feb/07May/07Aug/07Nov/07Feb/08May/08Aug/08Nov/08Feb/09May/09Aug/09Nov/09Feb/10May/10Aug/10Nov/10中小型存款类金融机构大型存款类金融机构%3行业研究请阅读最后一页评级说明和重要声明图2：超额存款准备金率处于历史低点0.002.004.006.008.0010.0012.00Sep/05Dec/05Mar/06Jun/06Sep/06Dec/06Mar/07Jun/07Sep/07Dec/07Mar/08Jun/08Sep/08Dec/08Mar/09Jun/09Sep/09Dec/09Mar/10Jun/10Sep/10金融机构大型银行中型银行农村信用社中资小型银行%资料来源：长江证券研究部图3：明年上半年翘尾因素高资料来源：长江证券研究部央行公开市场操作央行上周公开市场操作方面，到期投放资金100亿元，回笼资金260亿元，净投放740亿元；11月至目前为止净投放435亿元，由于本月两次调整存款准备金率加上央行的内生发行约束机制，可能导致本月净投放的概率较大。-3-113579Jan-05May-05Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10Jan-11May-11Sep-11CPI同比CPI同比翘尾因素%明年上半年翘尾高4请阅读最后一页评级说明和重要声明图4：央票到期数量02000400060008000100001200014000160001800020000Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11央票到期资料来源：长江证券研究部历史经验表明上调存款准备金率前后货币市场资金利率均有明显的脉冲式上升的现象。上周shibor利率上升幅度较大，隔夜和一周shibor利率均上行约20个bp。由于29日又要上调一次存款准备金，加上月底因素，货币市场利率将居高难下。国债到期收益率近期也逐步走高，反映了市场强烈的通胀预期和加息预期。图5：上调存款准备金率短期内影响市场资金价格02468101214161820Oct-06Dec-06Feb-07Apr-07Jun-07Aug-07Oct-07Dec-07Feb-08Apr-08Jun-08Aug-08Oct-08Dec-08Feb-09Apr-09Jun-09Aug-09Oct-09Dec-09Feb-10Apr-10Jun-10Aug-10Oct-10Dec-100.501.502.503.504.505.506.507.50上调存款准备金时点隔夜shior利率-右轴7天shibor利率-右轴%%资料来源：长江证券研究部5行业研究请阅读最后一页评级说明和重要声明图6：shibor利率与存款利率之差和CPI同比图资料来源：长江证券研究部人民币汇率平稳，即时汇率与美元兑人民币NDF之差上周逐步拉大人民币对美元汇率创下历史新高后，上周有所回落，周五达6.65。但从即时汇率与美元兑人民币NDF之差来看，上周逐步拉大，预示下周人民币升值的预期较为强烈。图7：即时汇率与美元兑人民币NDF之差和自定义热钱关系图-900-700-500-300-100100300500700Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10Jul-10Jan-11-0.50-0.30-0.100.100.300.500.700.90自定义热钱即时汇率-美元兑人民币12个月NDF（右轴）亿美元资料来源：长江证券研究部注：自定义热钱=当月外汇储备-当月贸易顺差-当月FDI；10月、11月和12月的即时汇率与美元兑人民币12个月NDF差值为预估值，用红色点表示。即时汇率与美元兑人民币NDF之差来表示升值预期的强烈程度，从图中可以看出该差值与热钱流入有很强的正相关关系。当该值较大时，表示升值预期较强烈，热钱大量流入；当该值较小时，表示升值预期较为缓和，热钱小量流入或流出。-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.003.50Dec/06Mar/07Apr/07Jun/07Aug/07Oct/07Dec/07Feb/08Apr/08Jun/08Aug/08Oct/08Dec/08Feb/09Mar/09May/09Jul/09Sep/09Nov/09Jan/10Mar/10May/10Jul/10Sep/10Nov/10Dec/10-2.00.02.04.06.08.010.0Dec/06Feb/07Apr/07Jun/07Aug/07Oct/07Dec/07Feb/08Apr/08Jun/08Aug/08Oct/08Dec/08Feb/09Apr/09Jun/09Aug/09Oct/09Dec/09Feb/10Apr/10Jun/10Aug/10Oct/10Dec/103个月shibor利率与三月存款利率之差1年shibor利率与一年存款利率之差7天shibor利率与7天通知存款利率之差CPI当月同比-右轴%%6请阅读最后一页评级说明和重要声明图8：即时汇率与美元兑人民币NDF（12个月）关系图6.396.446.496.546.596.646.696.746.792010年9月2010年9月2010年9月2010年10月2010年10月2010年10月2010年11月2010年11月人民币美元NDF:1Y美元兑人民币:中间价资料来源：长江证券研究部A/H比值有所上升—港股下跌较多上周美元震荡走强，H股下跌较多，致银行股A/H比值较前期有所上升。除了招商银行A/H比值有所下降外，其他银行股A/H比值均有不同幅度上升；但从历史水平来看，目前A/H比值仍处在历史低位。图9：A/H比值回调（A/H对价=A股价/港股价）70%90%110%130%150%170%190%210%230%Sep-07Nov-07Jan-08Mar-08May-08Jul-08Sep-08Nov-08Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10建设银行中信银行工商银行民生银行交通银行招商银行中国银行农业银行资料来源：长江