长江证券福田汽车600166占有率仍将继续回升101029

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：刘元瑞(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490209080266联系人：谭焜元(8621)[e-mail]张乐(8621)[e-mail]重卡市场占有率仍将继续回升事件描述福田汽车10月29日发布第三季度报，公司2010年前三季度实现营业收入421亿，同比增长31.20%，对应增发后每股收益1.506元，若不考虑增发，EPS达到1.73元，每股净资产7.549元。事件评论第一，公司业绩稳步上升前三季度公司实现营业收入421亿，同比增长31.20%，归属母公司净利润15.89亿，同比增长127.59%，公司9月非公开发行，发行13842.73万股，增发后股本达105,483.58万股。当前EPS为1.506元，若不考虑增发，EPS1.73元，超过我们此前的预期。公司第三季度实现营业收入119.32亿元，主要是受到我国汽车产业振兴计划和各项优惠政策拉动，另一方面，公司抓住机遇积极提升产品内涵价值。图1：公司单季度EPS（不考虑增发）与营业收入走势0200040006000800010000120001400016000180002008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q3-0.100.10.20.30.40.50.60.70.8营业收入（百万元）EPS（元）资料来源：公司公告,长江证券研究部第二，三费控制稳定，毛利率略有下降公司三季度财务费用、销售费用、管理费用较为稳定。毛利率11.29%，环比下降0.4个百分点，略微下降。前3季度福田汽车（600166）公司点评研究报告由“推荐”维持“推荐”2010-10-292请阅读最后一页评级说明和重要声明销售费用同比下降了1.05%，我们认为这与今年上半年重卡市场严重供不应求，公司没有做过多促销，反而有所涨价有关，4季度年底小旺季，估计销售费用率会略有上升。图2：公司单季度三费费率及毛利率变化0%2%4%6%8%10%12%14%16%2010Q32010Q22010Q12009Q42009Q32009Q22009Q12008Q42008Q32008Q22008Q1销售毛利率销售费用率管理费用率财务费用率资料来源：公司公告，长江证券研究部第三，与戴姆勒合资，完善产业链，对公司盈利影响还待方案进一步明朗。今年7月16日，公司与戴姆勒合资成立北京福田戴姆勒汽车有限公司。公司以与欧曼业务相关的资产进行实物出资，(与该业务相关的商标、专利、技术诀窍等无形资产作为福田汽车实物出资的一部分),为28亿元人民币,占注册资本50%;戴姆勒股份公司以现金方式出资22.4亿元,占注册资本40%;戴姆勒东北亚投资有限公司以现金方式出资5.6亿元,占注册资本10%，公司欧曼中重卡产品转到合资公司下生产。市场普遍比较担心合资项目对于公司盈利的摊薄，我们认为，合资后将有助于提升核心竞争力，提高产品档次，对冲盈利的摊薄，此外，公司二号工厂也生产重卡，因此对公司盈利的影响还需要方案的完全明朗才好评估。第四，公司商用车销量增长低于行业，没有反应公司真正的竞争力，公司已采取措施应对。公司商用车主要细分市场轻卡和重卡增速均低于行业增速，原因各有不同。轻卡增速较低与公司统计口径有关，公司轻卡业务包括了旗下的诸城汽车厂、长沙汽车厂业务，这两块市场以工程车为主，工程车市场是一个基本保持稳定的市场，09年由于农民工返乡，销量增长较快，今年销量有所下滑，从长期看，这部分市场将保持稳定，增速将低于普通轻卡。重卡市场则主要是核心零部件厂商在产品的数量、品种上对公司的供给不足造成的。3季度公司重卡市场占有率已有所回升，我们判断后续仍将继续提升。今年年底，公司二号工厂达产，新增6万台重卡产能，对于发动机供给紧张的问题，公司在今年9月份已经开始扩充重卡库存，为明年旺季做准备，另一方面，公司今年加强了和康明斯的合作降低核心零部件供给不足的风险，我们预计明年公司在发动资源上的选择会更加充裕，提升有效产能。此外，公司还加强了与专用车厂的合作，改善每年旺季因为改装渠道资源不足，销售周期过长的弊端。我们相信公司的策略是有针对性的，期待明年重卡市场占有率的回升。表1：公司主要产品市场表现产品类别名称公司前三季度销量（辆）公司销量同比增速(%)行业销量同比增速(%)汽车总计一、商用车总计50971616.97%34.26%（1）货车（含非完整车辆及半挂牵引车）总计48825317.10%34.47%重型货车（含非完整车辆、半挂牵引车）7987539.70%88.87%中型货车（含非完整车辆）1166-37.38%-1.73%3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明轻型货车（含非完整车辆）34015520.19%28.01%微型货车（含非完整车辆）67900-11.39%15.86%（2）客车（含非完整车辆）总计2146314.18%35.26%大型客车（含非完整车辆）196535.80%64.60%中型客车（含非完整车辆）875-0.57%17.62%轻型客车（含非完整车辆）1862813.06%34.36%二、乘用车总计多功能乘用车（MPV）10,09919.25%88.60%运动型多用途乘用车（SUV）113%资料来源：产销快讯，公司公告，长江证券研图3：重卡销量变动图-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%09年重卡销量10年重卡销量09年重卡市场占有率10年重卡市场占有率资料来源：产销快讯，公司公告，长江证券研究部第五，维持公司“推荐”投资评级公司业绩超预期，在考虑增发股本扩大的情况下，我们上调盈利预测，预计10年、11年EPS分别至1.90元、2.22元，对应10月29日公司收盘价27.07元，动态PE分别为14.25、12.21倍，受益于今年重卡行业的高增长，考虑到公司未来中高端轻卡市场或有突破，维持“推荐”投资评级。投资风险主要在于行业景气度的大幅下滑，公司中高端轻卡市场推广的风险。4请阅读最后一页评级说明和重要声明图4：公司轻卡销量变动图轻卡01000020000300004000050000600002009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月轻卡资料来源：产销快讯，长江证券研究部图5：公司轻客销量变动图轻客05001000150020002500300035002009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月轻客资料来源：产销快讯，长江证券研究部图6：公司微卡销量变动图微卡020004000600080001000012000140002009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月2010年1月2010年3月2010年5月2010年7月2010年9月微卡资料来源：产销快讯，长江证券研究部5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明表2：公司单季度报表报表类型：合并报表（单季度）10Q310Q210Q109Q409Q309Q209Q1百万元单季度.每股收益0.420.690.570.370.270.290.20一、营业总收入(百万元)1193216347138541272612525119537636QOQ-27.01%18.00%8.86%1.61%4.78%56.54%63.89%二、营业总成本(百万元)1140715619132471241012158116187397营业成本(元)1058514442120691162110677106966834营业税费营业税金及附加(百万元)55866052585441销售费用(百万元)374581497205828343297管理费用(百万元)383467605437561482194财务费用(百万元)121921110826资产减值损失(百万元)(3)23148424365三、其他经营收益公允价值变动净收益(百万元)--------------投资净收益(百万元)(21)-8-13-2-17-6-13其中：对联营合营企业的投资收益(百万元)(22)-9-130-21-6-13四、营业利润(百万元)504720593313350330226加：营业外收入(百万元)37342239191417减：营业外支出(百万元)1614569112五、利润总额(百万元)525739611346359333242减：所得税费用(百万元)841119271146656六、净利润(百万元)442628519339245267186少数股东损益(百万元)----------00归属于母公司所有者的净利润(百万元)442628519339245267186QOQ-29.67%21.04%52.96%38.44%-8.23%43.59%-641.20%主要比率销售毛利率11.29%11.65%12.88%8.68%14.75%10.52%10.50%销售净利率3.70%3.84%3.75%2.67%1.96%2.23%2.43%销售费用率3.13%3.55%3.59%1.61%6.61%2.87%3.89%管理费用率3.21%2.86%4.37%3.43%4.48%4.03%2.53%财务费用率0.10%0.11%0.02%0.08%0.08%0.07%0.34%净资产收益率ROE7.27%10.60%12.17%8.71%6.83%7.99%5.98%表3：关键假设6请阅读最后一页评级说明和重要声明万元、辆2009A2010E2011E2012E整车销售收入4,701,6395,857,2746,749,9057,710,945YOY58.1%24.6%15.2%14.2%汽车销量601,140684,712780,539890,053单车均价7.88.68.68.7销售成本4,193,2065,174,9555,962,6586,810,800中重卡中重卡销量84,603105,754121,617139,859YOY42.8%25%15%15%单车均价20.921.52222销售收入1,768,2032,273,7062,675,5703,076,905销售成本1,585,3712,000,8612,354,5012,707,677轻卡轻卡总销量383,797441,367507,572583,707YOY16.5%15%15%15%单车均价5.5666销售收入2,110,8842,648,1993,045,4293,502,244销售成本1,860,1112,333,0642,683,0233,085,477微卡微卡销量94,66294,662104,128114,541YOY17930.9%0%10%10%单车均价2222销售收入189,324189,324208,256229,082销售成本187,431186,484205,133225,646中大客大客销量1,8472,4012,6412,905YOY9.5%30%10%10%单车均价120130130130销售收入221,640312,143343,357377,693销售成本191,630268,443295,287324,816中客销量1,3121,0501,1551,270YOY52.4%-20%10%10%单车均价95105105105销售收入124,640110,208121,229133,352销售成本107,76494,779104,257114,682轻客轻客销量21