高华证券-欧洲：XXXX 绝望中有希望-111201

2011年12月1日欧洲2012:绝望中有希望证券研究报告短期内艰难状况将会持续...我们认为短期内市场存在进一步下行空间，原因在于市场进一步计入经济衰退因素而且加速下调企业盈利预测。最近我们将SXXP指数的3个月目标点位下调至195点，较当前水平低16%，并预计未来3个月SX5E指数将跌至1825点。以上目标点位与持续较高的风险溢价以及温和的经济衰退状况相符。...但我们预计2012年上半年将会触底我们预计2012年企业盈利将下滑10%（自下而上的市场预测为增长9.6%），2013年将实现14%的复苏。因此，我们预计市场将于2012年上半年的某个时刻开始复苏，年底时股指将较当前水平上涨10%左右。然而，此次反弹的时间较难预测，因为这在部分程度上取决于政策方面的进展。市场对即将召开的欧盟峰会寄予了期望，而且最近美联储和其他央行支撑美元融资的举措增强了信心。政局和经济风险较高关于欧洲融资问题更明确的决议无疑会降低隐含的尾部风险，我们的模型意味着会这使市场风险溢价下降约100个基点，从而推动市场上涨25%左右。我们认为风险逆转交易具吸引力，特别是考虑到时间的确定性较低而且12个月偏度处于较高水平。但也存在下行风险。我们在经济预测中假设未来数月中的某个时刻会出现关于欧债危机一些决议。但出现更混乱结果（欧元区解体）的可能性已经增加（尽管依然较低）。题材：新兴市场业务、增长稳定、股息收益率、FTSE100指数我们建议投资者继续关注投资题材；增长分化与防御性交易见下表。我们对行业投资组合的配置建议也变得更具防御性，上调医疗保健板块至高配，下调银行板块至低配。欧洲投资组合策略题材资料来源：高盛全球经济、商品和策略研究.彼得·欧品海默+44(20)[e-mail]高盛国际SharonBell,CFA+44(20)[e-mail]高盛国际ChristianMueller-Glissmann,CFA+44(20)[e-mail]高盛国际GeraldMoser+44(20)[e-mail]高盛国际AndersNielsen+44(20)[e-mail]高盛国际MatthieuWalterspiler+44(20)[e-mail]高盛国际高盛与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明见报告最后部分。其它重要信息见信息披露附录，或参阅。由非美国附属公司聘用的分析师不是美国FINRA的注册/合格研究分析师。高盛集团高盛全球经济、商品和策略研究ThemesImplementationGrowth divergenceLong EM exposure relative to Eurozone exposureGSSTBRIC vs. GSSTDOMEFTSE 100 vs. DAXUKX vs. DAXFTSE 100 vs. FTSE 250UKX vs. MCXDefensive tradesLong Stable GrowersGSSTGRTH vs. SXXPLong High and Defensive Dividend YieldGSSTHDDY vs. SXXPShort Recovery BasketSXXP vs. GSSTRCOV2011年12月1日欧洲高盛全球经济、商品和策略研究2TableofcontentsQ&AonourOutlookfor20123 Fat&Flat6 Fromayearoffearintoayearofreckoning6 FundamentalFog10 PoliticalTwist12 Long-termvalue14 IntroducingEurostoxx50targets16 FTSE100:NotrisklessbutnotasriskyasEurozone18 Weexpectearningstofallin2012andreboundin201319 Sectorsensitivitytogrowthdisappointment24 BackinDespair29 Themes:Lookingforgrowthdivergenceanddefensivesexposure31 Sectorviews:Takingadefensiveturn38 Cyclicals:Nottherighttime39 Buildinguppositionindefensives40 Financials:banksunderperformancetocarryon41 Appendix44 2011年12月1日欧洲高盛全球经济、商品和策略研究3Q&AonourOutlookfor2012Weexpectequitiestofalloverthenextthreemonthsandrecoveratsomepointin1H2012.Ourthree-monthtargetfortheSTOXXEurope600is195,down16%fromthecurrentlevelof232.Wethenexpectthemarkettorecovermodestlyto225insixmonthsandtorisebackto250in12months.OurtargetsfortheEurostoxx50are1825,2175and2450ona3,6and12monthbasisand4700,5400and5800fortheFTSE100.Itistruethatthisreturnprofileisweakintheinitialpartof2012,andtherearerisksaroundthis,especiallygiventhealmostdailynewsflowfromEurope’spolicymakers.Butournear-termdownsideviewisbasedonanassessmentofthefundamentals,theweakeconomicprofileandhencedownsidetoearnings,ratherthanastrongviewonthepolitics.OureconomistsexpectEurozoneGDPtocontractby0.8%in2012withasharp,albeitshort-lived,recessioninGermanyandFranceandapersistentandmuchdeeperoneintheperipheralEurozonecountries.Therecentdatahaveconfirmedtheirviews;businessexpectationshaveplummetedsincethesummerandthesurveydataisalreadyinrecessionaryterritory.AndthisisbeforemostEurozonecountriesarehitwithlargefiscalausterityprograms.Initiallywearebearishbasedonthefundamentals,andourrecommendedthematictradeshaveadefensivetilttothem.Allthatsaidwedoexpectthemarkettorise11%over12months,addinginafewpercentforthedividendthislevelofreturnshouldexceedthecostofequity.TherallyispredicatedonsomeresolutiontotheEurozonedebtcrisisandanarrowingofspreads,butevenifwegetthisresolutionwethinkitistoolatetopreventeconomiccontraction.Therallythatwehaveimpliesa28%rallyfromthelow,orroughly40%onanannualizedbasis.Thismaysoundveryhigh,butitisslightlylowerthantheaverageannualisedreturnsfrombearmarketlowsinpreviousrecovery,or‘Hope’phases.Thebearcase,andonewewouldstillattachalowprobabilityto,isabreak-upintheEurozonearea.OureconomistsdiscussthisinEuropeanViews:EMUTensionsContinuetoRise,November27,2011.Theyarguethatanorderlybreak-upoftheeuroisdifficulttoenvisage.Andsuchanoutcome,pushedalongbythemarkets,wouldnecessarilybechaoticandhencehugelydamagingtoeconomies.Wehaveexpressedbeforethatwethinkthereisarealriskofreturningtothepost-Lehmanlowof158ontheSXXPandindeeditisdifficultnottoseeamovebelowthisleveliftheeuroweretobreakupinthismanner,particularlyfortheSX5E.Yesinourview.Thebottom-upconsensusstillexpects9.6%earningsgrowthforEuropenextyear.Weexpect-10%in2012withamodestrecoveryto+14%in2013.ByhistoricalstandardsthisisarelativelymildprofitrecessionreflectingthelowstartingpointforprofitsinmanysectorsandthestillrobustgrowthoureconomistsexpectfortheworldoutsideofEurope.WedonotdoubtthatthereislatentvalueinEuropeanequities.Ifweassumeariskpremiumof3.5%(whichisthelong-termaverage)theEuropeanmarketispricedforsharplynegativelong-termearningsgrowth,worsethanatthelowpointin2009,seepage14.Butvaluationisunlikelytoprovideatriggerandintheneartermatleastthereisroomformoredownside.ThemarkettroughedataforwardP/Eofc.10xin2009–thatsuggestsfurtherdownsidef