高华证券-证券行业：因估值和交易额反弹持积极看法(摘要) -100722_

2010年7月22日中国：证券经纪及资产管理研究报告因估值和交易额反弹持积极看法;强力买入中信证券，买入招商证券(摘要)低估值和交易额复苏可能带来券商股的周期性反弹由于交易额和佣金费率下滑，我们研究范围内中国券商的股价今年以来下跌了26%-50%。鉴于估值显著下降，我们对该行业转持更积极看法，原因在于：1)基于我们下调后的预测，A股券商估值接近近期谷底水平，甚至低于我们的悲观假设估值；2)由于最近A股估值和自由流通股换手率都接近历史谷底，交易额可能已经触底；3)宏观政策的潜在放松和三季度末M2增长趋势的改善可能支持A股交易额复苏；4)随着佣金费率接近小型券商的盈亏平衡点以及营业网点开设步伐放慢，佣金费率下滑速度可能减缓。将中信证券加入强力买入名单，将招商证券评级从中性上调至买入我们将中信证券（买入）加入亚太强力买入名单，原因在于：1)其估值处于中国上市券商的最低水平，2011年预期市盈率为12倍（计入华夏基金和中信建投股权转让后的预期市盈率为14倍）；2)与拟议股权转让相关的不确定性可能消除；3)如果2011年A股市场表现改善，公司盈利上行空间可能好于同业，受益于直投收益增加以及新业务盈利增长加速。我们上调招商证券评级至买入，原因在于：1)其证券经纪、投资银行和资产管理业务实力较强；2)佣金费率压力与同行相比可能更温和；3)鉴于综合实力和业务结构较好，估值溢价可能扩大。出于估值考虑，我们还将海通证券评级从卖出上调至中性，并将光大控股评级从买入下调至中性。下调交易额假设和目标价格我们将研究范围内中国券商的2010/11/12年每股盈利预测平均下调了30%/24%/22%，主要基于：1)2010/11/12年A股交易额假设下调26%/19%/15%，至人民币1,850亿/2,300亿/2,750亿元；2)由于2010年上半年经纪佣金费率下滑幅度高于预期，我们下调了佣金费率假设。我们还将研究范围内中国券商的12个月目标价格下调了11%-30%，以反映盈利和净资产回报率假设的下调，不过在一定程度上被每股净资产假设的增长所抵消（因为估值延展至2011年）。下行风险：中国政策过度收紧。上行风险：佣金费率大幅反弹。*全文翻译将随后提供A股券商估值接近谷底水平自由流通股换手率也接近股改后的谷底水平营业网点开设步伐放缓资料来源：DATASTREAM、万得徐然,CFA(联系人)执业证书编号:S1420110030006+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。马宁(分析师)执业证书编号:S1420210050001+86(10)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司投资研究P/BP/EP/BP/ECurrentCurrentvs.medianvs.medianvs.troughvs.troughCITICS11.51.7-40%-47%10%17%CMS17.82.8-36%-37%-14%-1%HTS15.51.5-45%-37%7%11%CES21.22.1-38%-16%4%34%CEL19.31.2-13%11%146%387%HYS17.12.7-37%-45%-2%64%Median17.41.9-40%-30%7%43%P/EP/B2010年7月22日中国：证券经纪及资产管理高华证券投资研究2TableofcontentsCyclicalreboundlikelygivenlowvaluationandturnoverrebound2 AddingCStoConvBuylist,upgradeCMStoBuyandHTStoNeutral;downgradeCELtoNeutral7 CITICSecurities(600999.SS,Buy):addtoConvictionBuylist9 ChinaMerchantsSecurities(600999.SS,Buy):UpgradetoBuy12 HaitongSecurities(600837.SS,Neutral):UpgradetoNeutral17 ChinaEverbrightLimited(165.HK,Neutral):DowngradetoNeutral19 Wereduceourestimatesandtargetpriceslargelyonlowertradingturnoverandbrokeragecommissionrates22 Riskstoour12-mpricetargetsandinvestmentview28 Appendix:FinancialsummariesforCS,CMS,HTSandCEL29 ThepricesinthebodyofthisreportarebasedonthemarketcloseofJuly20,2010.TheauthorswouldliketothankBoweiChengforhiscontributiontothisreport.CyclicalreboundlikelygivenlowvaluationandturnoverreboundSharepricesofA-sharebrokerstocksunderourcoveragehavedeclined26%-50%onlowertradingturnoverandcommissionfeerates.Giventhesharplylowervaluations,weareturningmoreconstructiveonthesectorgiven:1)A-sharebrokervaluationisclosetorecenttroughlevelsandbelowourbear-casescenariovaluationsChinabrokervaluationsareonaverage40%and30%belowtheirP/BandP/Ehistoricalmedians,andjustmodestlyabovethetroughlevelin2008,basedonourrevisedestimates.Inaddition,manybrokersaretradingatorbelowourbear-caseP/BvaluationsinwhichweassumetheA-sharemarketwillnotrebounduntil3Q11.图表1:ValuationsforsomeChinabrokersunderourcoverageareapproachinghistoricaltroughlevelsSource:Companydata,GaoHuaSecuritiesResearchestimates.P/BP/EP/BP/ECurrentMedianTroughMaxCurrentMedianTroughMaxvs.medianvs.medianvs.troughvs.troughCITICS11.521.79.871.71.72.81.510.3-40%-47%10%17%CMS17.828.117.933.82.84.33.24.9-36%-37%-14%-1%HTS15.524.514.043.11.52.81.44.9-45%-37%7%11%CES21.225.215.931.52.13.32.03.9-38%-16%4%34%CEL19.317.44.054.61.21.40.54.9-13%11%146%387%HYS17.131.110.452.02.74.22.76.8-37%-45%-2%64%Median17.424.812.247.61.93.11.74.9-40%-30%7%43%P/EP/B2010年7月22日中国：证券经纪及资产管理高华证券投资研究3图表2:A-shareChinabrokersaretradingatamedianof2.6X2010EP/Band17.9X2010EP/ESource:Wind,GaoHuaSecuritiesResearchestimates.2)A-sharevaluationandfree-floatvelocityareclosetohistoricaltroughlevelsWenotethatthefree-floatvelocityrecentlydippedtoaround250%beforerebounding,nearthetroughofaround200%reachedduringfinancialcrisispostA-sharenon-tradablereformin2006(seeexhibit4).Inaddition,A-sharevaluationiswellbelowmedianlevelsfollowingimplementationofnon-tradablesharereform,andona2011Ebasis,A-sharesaretradingat13XP/E,whichisthelowestlevelsince2000exceptforthetroughof9Xduring2008financialcrisis.Accordingly,webelieveA-shareturnoverhaslargelytroughed.WhiletherecenttroughofA-sharedailyturnoverofRmb90-100bnwasstillnotablyabovethe2008trough,(seeexhibit8andexhibit51)webelievetherapidM2expansionpost2008andgrowthinfree-floatmarketcapcouldpreventmarketturnoverfromreturningto2008troughlevels.PriceasofTickerRating7/19/201020092010E2011E20092010E2011E20092010E2011E08to10E09Eto11E20092010E2011EHKD)ChinaEverbrightLtd.165.HKNeutral18.281.471.321.216.6922.5719.312.211.571.8331%-41%26.156.236.60Rmb)ChinaMerchantsSecurities600999.SSBuy21.013.333.072.7620.2125.8617.764.761.271.9714%7%24.4412.3516.35CiticSecurities600030.SSBuy11.751.901.791.6613.0114.7611.542.842.843.544%6%13.6815.3812.47HongYuan000562.SZSell14.943.342.982.6718.9617.8917.070.001.961.7950%5%20.0017.5916.51Haitong600837.SSNeutral9.271.761.661.5516.7719.3115.492.001.752.179%4%11.128.8310.33ChinaEverbrightSecurities601788.SSNeutral15.632.202.232.0717.5426.9221.191.430.931.1811%-9%17.138.5