高华证券-中国耐用消费品：受益于保障房建设看好中国白电企业(摘要

2011年3月7日中国：耐用消费品受益于保障房建设；看好中国白电企业(摘要)将中国白电行业纳入研究范围我们将中国白电行业首次纳入研究范围，对该行业我们持乐观看法，理由如下：1)计划于2011/2012年竣工的大量保障房将推动内需增长；2)主要发达经济体的潜在强劲复苏将推动出口增长；3)基于EV/EBITDA的行业估值具吸引力。我们对美的的首次评级为买入，并将其加入强力买入名单，原因是公司在空调市场居领先地位、海外业务比重较大且产品类型丰富；对格力和海信科龙H的首次评级为买入；而考虑估值因素，对合肥三洋的首次评级为卖出。我们对海信科龙A、青岛海尔、小天鹅、海尔电器的首次评级为中性。主要推动力2011年的主要推动力：1)2011/2012年保障房竣工面积高于预期推动发货量强劲增长；2)农村需求继续超出预期；3)海外市场大量的未交付订单。内需将于2012年反弹，出口保持强劲得益于保障房的大规模竣工及农村市场的渗透率上升，我们认为2011/2012年国内白电产品的发货量将增长12.8/14.7%。我们假设2011年和2012年分别有1,000万套和800万套保障房开工，且2012年空调、冰箱和洗衣机在农村的渗透率将分别达40%/62%/66%。此外，我们认为即便在人民币升值的情况下，2011/2012年出口仍将是白电企业增长的推动力。基于高盛经济学家对发达经济体的乐观看法，我们假设对海外市场的发货量将同比增长13%/15%。基于EV/EBITDA的估值具有吸引力我们使用EV/EBITDA倍数对白电股进行估值。鉴于2011年A/H股行业预期EV/EBITDA中值为10.4倍/8.7倍，我们认为当前白电股的估值具有吸引力，在我们首次评级的9只股票中有6只当前股价对应的EV/EBITDA低于历史均值。与全球同业相比，国内白电企业当前股价存在40%的溢价，且2010－2012年的预期净资产回报率和息税前利润增速都远高于国外同行。风险保障房竣工时间晚于预期；原材料价格上涨；人民币升值。*全文翻译将随后提供。评级和目标价格隐含的估值概览资料来源:高华证券研究预测。*位于亚太强力买入名单。2012年新购住房者需求反弹资料来源:高华证券研究预测2006年以来，五大企业市场份额的提高推动其盈利能力改善资料来源:公司数据、高华证券研究预测周诚执业证书编号:S1420511010002+86(21)[e-mail]北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。北京高华证券有限责任公司投资研究EV/EBITDAStockcodeRatingCurrencyTargetImpliedUp/DownsideValuationprice2011P/EPotentialMidea000527.SZBuy*Rmb25.7418.229.3%QDH600690.SSNeutralRmb31.6717.74.9%Gree000651.SZBuyRmb25.6914.024.2%WXLittleSwanA000418.SZNeutralRmb20.5022.00.9%WXLittleSwanB200418.SZNeutralHK$15.4813.63.3%HefeiSanyo600983.SSSellRmb12.0117.3-14.8%HaierElectronics1169.HKNeutralHK$8.0117.22.6%HisenseKelonA000921.SZNeutralRmb7.4424.5-3.0%HisenseKelonH0921.HKBuyHK$5.1414.320.9%-16%76%33%46%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405060702008E2009E2010E2011E2012EmnunitsNewbuyersdemandA/CRefrigeratorW/MYoYgrowth0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20062007200820099M10A/C(LHS)Refrigerator(LHS)W/M(LHS)IndustryGrossMargins(RHS)ROE(RHS)2011年3月7日中国：耐用消费品高华证券投资研究2TableofcontentsOverview:Socialhousingcompletiontoboostshipments2 Demanddrivers:Socialhousingcompletion;ruralpenetration,exportgrowth4 ASPhikesthroughproductmixtooffsetrisingrawmaterialprices12 Industryconsolidationcontinues13 Preferenceswithinthesector:A/Cnames,diversifiedproductmixandexportexposure15 Valuations:Tradingbelowhistoricalaverage17 Riskstoourview22 MideaGroup(000527.SZ):Highestscore;InitiatewithBuy(CList)23 QDH(600690.SS):Morerestructuringseen,initiatewithNeutral27 Gree(000651.SZ):Industryleader,attractivevaluation;initiateatBuy31 WuxiLittleSwan(000418.SZ,200418.SZ):InitiatewithNeutral35 HisenseKelon(000921.SZ,921.HK):Restructuringunderway39 HefeiSanyo(600983.SS):EV/EBITDAvaluationexpensive;Sell43 HaierElectronics(1169.HK):TransformingtoCEdistributor47 ThepricesinthebodyofthisreportarebasedonthemarketcloseofMarch3,2011Overview:SocialhousingcompletiontoboostshipmentsWeinitiatecoverageonsevendomesticwhitegoods(WG)manufacturers(ninestocks),withthreeBuy,fiveNeutralandoneSellrating.WeaddMideatoourConvictionBuylist.Inthisreport,wepresentourdemandmodelforairconditioners(A/C),refrigerators,andwashingmachines(W/M).Webelievethelargesocialhousingcompletionplannedfor2011E/2012E(Socialhousing:MorepiecesfallintoplacefortheFive-YearPlan,publishedbyGSPortfolioStrategyResearchonFebruary28,2011),risingruralpenetrationratioandstrongoverseasdemandwillboostWGshipments.Afterstudyingthecompetitivelandscape,productmixshiftsandhistoricaltrendsduring2006-2007,webelievedomesticWGmanufacturerscouldpassrisingrawmaterialcostsontoendusers.Onback-testinghistoricaltrends,webelieveEV/EBITDAmultipleisthebestvaluationmethodologyforWGcompanies.Exhibit1:ValuationsummaryNote:+HaierElectronicsisvaluedusingsum-of-the-partsmethodology.*Onourregionalconvictionlist.Forimportantdisclosures,pleasegoto:DataStream,GaoHuaSecuritiesResearchestimates.EV/EBITDAStockcodeRatingCurrencyTargetHistoricalIndustryCurrentTargetImpliedUp/DownsideValuationEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAEV/EBITDAprice2011P/EPotentialMidea000527.SZBuy*Rmb9.48.410.46.625.7418.229.3%QDH600690.SSNeutralRmb9.17.710.48.131.6717.74.9%Gree000651.SZBuyRmb9.17.710.46.925.6914.024.2%WXLittleSwanA000418.SZNeutralRmb12.715.010.412.420.5022.00.9%WXLittleSwanB200418.SZNeutralHK$7.56.38.77.015.4813.63.3%HefeiSanyo600983.SSSellRmb12.715.010.415.012.0117.3-14.8%HaierElectronics+1169.HKNeutralHK$11.58.48.711.38.0117.22.6%HisenseKelonA000921.SZNeutralRmb13.416.410.413.37.4424.5-3.0%HisenseKelonH0921.HKBuyHK$7.66.58.76.05.1414.320.9%2011年3月7日中国：耐用消费品高华证券投资研究3Demand:Socialhousingcompletionboostsshipmentsin2012Webreakdowndomesticwhitegoodsdemandintothreemajorparts:replacementdemand,newhomebuyers,andruraldemand.Weseedomesticwhitegoodsshipmentsslowingdownin2011duetolowpropertytransactionvolumesandreboundingin2012thankstonewdemandgeneratedfromsocialhousingcompletionschedules.Combinedwithouroverseasshipmentsassumptions,weexpectoverallshipmentsofA/C,refrigeratorandW/Mtoreach107m/125m,77m/84mand60m/71min2011Erespectively,representing11.9%/17.1%,10.2%/9.2%a