莫尼塔XX年中国经济展望

中国宏观经济•2011年年度报告2010年11月8日星期一２０１１年中国经济展望核心提示在全球流动性进一步泛滥的情况下，货币政策放松的空间有限。而在经历了2011年前两个季度经济增速较为低迷，且通胀逐渐走低之后，全年可能超10万亿的财政支出将成为2011年政府为经济托底和调整经济结构的重要抓手。一方面，这意味着对于西部基础建设、保障房等方面的投入将进一步加速；而另一方面，通过财税政策的有保有压，将带动中国三次产业各自的调结构和产业升级进程。中国经济有望在2011年下半年开始明显确立增速稳步回升的势头。报告摘要外围流动性在联储二次量化放松的形势下再次“惊涛拍岸”，2011年外汇占款流入量有望达3万亿，从而导致2011年新增信贷规模指标或被压缩至6.5万亿左右，同时利率水平有可能在未来6-9个月内上调50bp以实现“正常化”。但由于经济前低后高、通胀前高后低，货币政策将继续以数量调控为主，利率政策仅是从金融危机中过度宽松的状态下逐步回归正常化。由于货币政策受制于海外流动性的冲击，2011年的财政政策将发挥更大的作用。尽管财政赤字规模占GDP的比重有可能略有回落，但2011年全国财政支出超10万亿仍然是大概率事件。这为二季度中后期开始通过西部地区基础设施建设和保障房建设的加速提供了资金面的保障。同时，随着内外部经济形势的变化，财政政策也将会在中国经济结构调整中发挥更为重要的作用。无论是通过从国企向私营企业的财政转移支付以培育新的经济增长点，还是在外需疲弱的情况下通过对内、对外财税政策的调整以达到促内需的目标，财政政策在2011年的“保增长”和“调结构”过程中都将发挥重要的作用。劳动力成本上升、人民币升值、平均教育程度提升等因素，意味着企业自身将会有更大的动力进行产业结构的升级。无论是农业机械化、向中部地区的产业转移、依托国内市场的制造业升级、还是面向生产的第三产业的发展。三次产业升级将是未来经济增长动力的主要来源。从风险的角度来看，2011年需要密切关注新兴市场和发达国家此强彼弱的发展格局是否会有“风格转换”的可能性。一旦这种经济基本面的转换发生，资金再次回流发达国家的风险将不容小觑。另一方面，发达经济体在2011年面临再融资的压力很大，这过程中可能带来的金融市场动荡也值得关注。莫尼塔(上海)投资发展有限公司1本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。经济学家乔永远博士[e-mail]王斐[e-mail]中国宏观经济•2011年年度报告请莫尼塔(上海)投资发展有限公司22010年11月8日第一部分QE2来袭，海外流动性惊涛继续拍岸4Q10F1Q11F2Q11F3Q11F4Q11FY2010FY2011F城镇固定资产投资当季同比增速(%)23.320.518.519.520.524.619.0出口增长(美元计，%)18.217.412.914.324.629.317.4进口增长(美元计，%)20.318.318.123.927.636.222.2社会消费品零售总额增速(%)18.518.515.515.517.518.417.0工业增加值增速(%)12.511.011.511.812.814.012.0CPI(%)4.03.83.43.03.23.23.4PPI(%)4.42.72.95.25.75.14.11年期贷款利率(期末值,%)5.816.066.066.066.315.816.311年期存款利率(期末值,%)2.753.003.003.003.252.753.25实际GDP增速(%)8.98.38.48.89.310.18.7中国宏观经济•2011年年度报告请莫尼塔(上海)投资发展有限公司32010年11月8日海外主要经济体复苏缓慢根据最新的国际货币基金组织的世界经济展望，美国和欧元区此次经济复苏明显慢于近期历次经济衰退复苏速度。也就是说，主要发达国家将步入持续低速复苏期（经济增速的新常态）。虽然目前发达国家的消费仍处于弱势，但是我们看到发达国家家庭在政府的帮助下已经在2009年1季度开始去杠杆化，至今已经进行了7个季度。因此，家庭资产负债表进一步修复对消费产生拖累的边际影响在降低。同时，发达国家的工商业企业负债水平与历史水平相比处于一个比较中性的位置。外加上企业良好的现金持有状况和极低的融资成本，如果需求有走强的迹象，企业有动力进行投资。实际上，海外经济复苏的条件已经逐渐具备，但是还是缺少导火索来引发经济复苏的逐步展开。考虑到目前主要发达国家并没有明显从宽松的货币政策中退出。实际上，如果经济继续处于政策制定者不能容忍的弱势，政策的扶持力度甚至还有加码的可能（如美联储的第二波量化宽松）。在货币政策托底的背景下，我们也不认为二次探底是一个大概率事件。图表1美国的产出复苏预期会弱于往次经济危机图表2欧元区的产出复苏预期弱于往次经济危机92949698100102104106108110112114-4-3-2-10123456781975:Q11982:Q31991:Q12009:Q2季度949698100102104106108110-4-3-2-10123456781975:Q11982:Q31993:Q12009:Q2季度数据来源：IMFWEO,莫尼塔公司图表3家庭负债增长率（年化）显示家庭去杠杆化已经从2009年开始图表4工商业企业（负债/金融资产）指示企业端负债状况好于家庭-50510150001020304050607080910美国欧元区英国日本4050607080901000001020304050607080910美国欧元区英国日本数据来源:IMFWEO,莫尼塔公司中国宏观经济•2011年年度报告请莫尼塔(上海)投资发展有限公司42010年11月8日从贸易角度看全球复苏明显，但发达国家与新兴市场国家复苏程度差距显著全球贸易总量（包含进口与出口）在经历了2009年的反弹之后，在2010年延续了强劲的走势，已经基本接近危机前最高水平。在2010年前8个月全球贸易总量，出口，以及进口在2009年上升超过了10%的基础上分别又上升了7.9%，7.4%，和8.5%。从细分项来看，新兴市场国家（尤其是亚洲新兴市场国家）的贸易恢复更加显著。亚洲国家的进出口已经明显超越了危机前的峰值。与此相对应，发达国家的进出口复苏相对较为疲弱，离危机前最高水平还有不小差距。不仅是全球贸易，工业生产也表现出相类似的分化走势。新兴市场的工业生产已经远远超过危机前的水平，而发达国家的工业生产表现相对疲弱。展望未来，新兴市场与发达国家的鲜明经济基本面对比意味着这种分化走势还会持续。对中国来说，发达国家占到中国出口的60%以上，因此发达国家的较长时间维持疲弱状态会给中国出口造成持续压力。图表5全球贸易量已经基本恢复到危机前水平图表6全球工业生产已经超越危机前峰值110120130140150160170050607080910全球贸易量（季调，2000=100）进口出口90100110120130140050607080910120140160180200220全球工业生产（季调，2000=100）发达国家新兴市场国家（右轴）数据来源：CPB,莫尼塔公司图表7新兴市场亚洲进口恢复明显好于其他地区图表8新兴市场亚洲进口恢复明显好于其他地区140190240290050607080910100105110115120125130135新兴市场国家进口新兴市场亚洲进口发达国家进口（右轴，2000=100）140190240290050607080910100110120130140新兴市场国家出口新兴市场亚洲出口发达国家出口（右轴，2000=100）数据来源:CPB,莫尼塔公司中国宏观经济•2011年年度报告请莫尼塔(上海)投资发展有限公司52010年11月8日一波未平，一波又起：QE2将使流动性更加泛滥美国经济的疲弱复苏和捉襟见肘的财政状况促使美国不得不再次动用货币政策以刺激经济。11月3日，美联储终于揭开第二波量化宽松的面纱，将在2011年2季度之前将额外购买6000亿国债以提振就业和维持价格稳定（第一次量化宽松的规模为1.7万亿）。如果考虑在第一波量化宽松中购买的住房抵押债券到期后的再投资，那么美联储总购买规模将达到8500到9000亿美元。考虑到第一波量化宽松后美国经济总需求依然疲弱，就业市场并无明显改善，而且通货膨胀率处于一个让美联储非常不安的水平，市场对第二波量化宽松的实际效果还心存疑虑。对比第一与第二次量化放松可以发现，在量化放松初期，通货膨胀预期会明显上升而国债收益率曲线变得陡峭。但是由于实体经济并没有真正走好，通货膨胀预期与国债收益率的陡峭程度（通常意味着经济会走好）并没有继续走高。无论第二波量化宽松是否能够达到效果，市场上的存量流动性十分充裕确是不争的事实。美林BBB级债券收益率在流动性的推动下已经降到了历史低点。于此同时，美国超额储备金仍处于历史高位。此次第二波量化宽松将进一步加剧流动性充裕程度，新兴市场国家因为其较好的经济基本面会首当其中面对流动性的冲击。图表9海外市场企业融资成本已降至历史低点图表10美国存量流动性已经非常充裕，第二波量宽意味着新的流动性冲击0246810121416187982858891949700030609美林垃圾债收益率（%,BBB级）-200020040060080010001200140080859095000510美国超额储备金（十亿美元）数据来源：Haver,莫尼塔公司图表10美国失业率与通货膨胀水平促使美联储再次量化宽松图表11两次量化宽松都在短时间内快速推升息差和通胀预期-20358100001020304050607080910失业率（%）通货膨胀（%）0.00.51.01.52.02.53.009/0209/0810/0210/0830年与10年期国债息差(%)10年期通胀预期(%)QE1QE2数据来源:Haver,莫尼塔公司数据来源:Bloomberg,莫尼塔公司中国宏观经济•2011年年度报告请莫尼塔(上海)投资发展有限公司62010年11月8日长期的低资金成本或将继续推升新兴市场资产回报率历史上，新兴市场国家股市收益率与以美国基本利率为代表的国际资金成本体现出较好的关联性。每次在国际资金成本处于局部的历史低位时，新兴市场国家股市都会显著上升。而且，在美国经济已经转暖，但是美联储还没有退出低利率政策时，新兴市场国家估值会在经济转暖的预期下出现明显上升，而不是首先担忧货币政策即将收紧所带来的风险。目前，在流动性过度泛滥以及新兴市场国家相对良好的经济基本面的双重作用下，资金会毫无悬念的流入新兴市场国家。而在美国短期内经济基本面（尤其是就业市场）不会得到明显改善的背景下，美联储会在较长的一段时间维持低利率政策。根据历史规律，在美国没有加息之前，新兴市场国家股市出现趋势性调整的概率不大。这就意味着，新兴市场国家将不得不在较长时间内面对巨量资本流入的压力。此外，在流动性惊涛拍岸的环境下，新兴市场国家良好基本面还意味着其货币升值会带来额外收益，从而进一步加大新兴市场国家资产的吸引力。更重要的是，资产价格的上升会吸引更多的资本流入，货币升值的压力也会进一步加大。图表12新兴市场国家股市在国际低利率的环境下表现良好0200400600800100012001400160090929496980002040608100123456789MSCI新兴市场国家股指美国基本利率（右轴，%）数据来源：Bloomberg,莫尼塔公司图表13新兴市场国家货币升值的额外收益（2010M1=100）图表14流入亚洲新兴市场国家的资金与历史水平相比不算高，但有望加速8590951001051101