高级机财务管理(3)

高级财务管理AdvancedFinancialManagement专题一：企业并购财务管理王秀华讲师、博士、中国注册会计师青岛农业大学第三讲企业并购估价并购目标公司的选择目标公司价值评估的方法贴现现金流量估价法案例研究与分析学习目标学完本章，应：了解目标公司选择程序；理解企业并购估价方法及评价；掌握贴现现金流量法.第一节并购目标公司的选择案例1：一个现金充裕的文件柜制造企业的首席执行官在一次商务旅行的飞机上碰巧挨着一个并购经纪人。他提到他的企业正在寻找一项可带来发展前景的兼并。这位经纪人高兴地说：“渔场，这可是一个好买卖，正火着呢！鲶鱼、小龙虾、虾米，甚至还有水箱里生长的大龙虾！为什么不买进一个渔场呢？我正好知道有个渔场要出售！”然后，这位生产了30年文件柜的老板马上迷上了捕鱼业，并且忘记了应购买一家能利用他们工厂专业技能和销售网络的企业，反而开始转向经营管理渔场。他们在鲶鱼捕捞的淡季斥巨资买下了这个严重亏损的渔场。麻烦来了，他们并不熟悉捕鱼业的行业技能。在他们学习这些技能时，原有的文件柜生意一落千丈！问题：该公司目标公司的选择方面有什么问题？1.目标公司发现的随意性，未搜集信息！2.目标公司的选择偏离了发展战略，未根据战略制定选择标准！3.未对目标公司进行审查！4.未对目标公司价值进行详细评估，价值创造逻辑不清！第一节并购目标公司的选择制定战略计划在对公司的优势和劣势进行权衡的基础上确定公司未来发展战略或规划；并购的主要动机比较内部成长方式与外部扩展方式实现战略的优势、难点和条件，确定并购在公司战略实现中的作用，从而确定并购动机。并购标准或目标公司特征根据并购动机确定能够实现并购目标的标准或目标公司应具备的特征，即定义目标企业。发现目标公司企业价值创造逻辑企业需要根据自身情况制定发现计划，如由谁去发现，如何发现等。包括对目标公司出售动机进行审查、对目标公司法律文件方面的审查、对目标公司业务方面的审查、对目标公司财务方面的审查、对并购风险的审查等。审查目标公司评价目标公司对目标公司满足公司价值创造逻辑的情况进行进一步审查，确定目标公司价值、并购可能成本，从而确定并购价值增值。增值?选择结束YN并购目标公司选择过程制定目标公司发现计划发现目标公司谁去发现发现途径利用自身力量借助外部力量筛选熟识者关键词查找锁定关键行业展销会接触等专业咨询机构专业投资银行专门并购部门审查目标公司对目标公司出售动机的审查确定自身并购动机能否实现、评估目标公司价值以及确定谈判策略。对目标公司法律文件方面的审查章程、股票证明书等，确定并购障碍是否存在；财务目录清单及所有权凭证等，确定公司实际拥有资产及资产使用状况；所有书面合同和法律事项，发现并购可能的风险。对目标公司业务方面的审查与本公司业务的相关性、满足公司战略的程度、经营协同效应的实现情况对目标公司财务方面的审查对并购风险的审查市场风险、投资风险、经营风险评价目标公司评价目标公司：也叫企业并购估价，其实质就是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值及并购方愿意支付的并购价格。评价注意事项并非客观评价，需要结合公司发展战略和并购动因对并购后目标公司可能带来的价值进行评价；并购后目标企业的增长性目标企业与并购公司的协同效应。评价必须采用量化的方法。第三讲企业并购估价并购目标公司的选择目标公司价值评估的方法贴现现金流量估价法案例研究与分析第二节目标公司价值评估的方法引子：假设你打算购买一所面积为200平方米的住宅，该住宅的索价为220000美元，你想知道该价格是否公平。有两条基本途径可用来估算该住宅的价值。首先，你可以调查出与该住宅类似的住宅的售价。如果一个房地产商告诉你，在同一街区有一所150平方米的住宅，它上周售价为150000美元，你会得出什么结论呢？该住宅每平米1000美元，200*1000=200000美元，所以你的住宅应该为20万美元。这种估价方法叫做比较价值法。第二种方法是估算它的租赁价值。如果该住宅每年的租金收入预计为21000美元，而类似投资的年收益率为10%，此时，你又会得出什么结论呢？21000/10%=210000，这种方法是贴现现金流量法。第二节目标公司价值评估的方法贴现现金流量法（DiscountCashFlow，DCF）成本法（CostMethod）换股估价法（Stock-for-StockValuation）经济附加值法（EVA）期权法（OptionValuation）市场法相似公司比较法（ComparableCompanyAnalysis）相似交易比较法（ComparableTransactions）贴现现金流量法（DCF）原理：在持续经营的前提下，假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。ntttrCFV11模型应用条件目标企业各期现金流量可以估计；反映预期现金流量风险的贴现率可以估计；目标企业预期寿命可以估计。评价优点：考虑企业未来的收益能力，且比较符合价值理论。缺点：结果的准确性需要依赖各种假设的准确性，如企业经营持续稳定、现金流可预测、资本成本可估计等。贴现现金流量法（DCF）DCF在企业并购估价中的局限性如果公司进行大规模的业务重组，那么在运用DCF方法时，现金流的预测随意性较大，贴现率的选择比较困难；如果公司业务的周期性较强，那么在运用DCF方法时，需要准确判断公司处于商业周期的哪个阶段以及周期性对公司未来现金流的影响，而这些都具有一定的主观性；在给迅速发展的高科技公司定价时，DCF方法带有很强的随意性，准确定价的难度很大。成本法（CostMethod）成本法也叫重置成本法、加和评估法或成本加和法，是将构成企业的各种要素资产的评估值加总来计算企业价值的方法。企业整体价值=企业有形资产+企业无形资产股东全部权益价值=企业整体价值-企业负债。理论基础替代原则。即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项具有相同用途的代替品所需的成本。计价标准清算价值：并购后目标企业清算时资产的可变现价值。净资产价值（账面价值）：所有者权益的价值。重置价值：重新购置相同资产的价值，即资产的现行成本。成本法（CostMethod）评价优点：数据的客观性，操作简单。缺点：从历史投入的角度考虑企业价值，没有从资产的实际效率和企业的运行效率的角度考虑；对无形资产价值估计不足。应用条件：a.目标企业的管理效率、自创商誉、销售网络等对企业整体价值的影响可以忽略不计；b.资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值。C.并购后目标企业不再继续经营的，可采用成本法（清算价值）。调查显示：成本法在我国企业价值评估中所占比例高达95%。案例中远集团收购广远资产案例大连铁龙收购沙鲅铁路支线案案例2：中远集团收购广远集团资产案广远（广州远洋运输）公司委托中联，评估广远公司拟转让的40艘经营性船舶资产在2003年12月31日的公允市场价值。经评估，该40条船舶资产的合计账面价值86586.12万元，评估值为103815.12万元，评估增值17229万元，增值率为19.9%。评估师出具的《评估结果与账面价值增减原因分析》指出的增值原因：由于评估范围内的船舶购买时间和取得方式不同，各船舶账面原值与净值可比性不大，形成一定评估增值差异；老龄船评估增值主要有两个原因：一是老龄船舶的建造成本或购买成本与评估基准日时的重置成本相比普遍较低，形成评估原值有较大的增值；二是企业的会计折旧政策是按照20年折旧，船舶残值率为5%，许多老旧船舶已提完折旧，账面上只剩下残值，而这些船舶的经济使用年限往往大于20年，评估时以28年作为经济使用年限，经济使用年限大于船舶折旧年限是评估净值增加的主要原因。评估范围内的4艘“乐”字号船舶存在一定减值，主要原因：一是这4艘船是1999年至2001年制造的，当时的船舶造价处于高峰期，船舶材料与设备价格较高；二是按照国际惯例，船舶造价通常以美元结算，而评估基准日人民币汇率较船舶建造期间稍有下降；三是国内贷款利率比1999年也有所下降，资金成本有所降低。案例2：中远集团收购广远集团资产案40条船相关的债务共8000万美元（占广远3.3亿美元债务的24%），折合人民币66213.6万元。根据《债务转移协议》，中远集团承诺为广远公司的8000万美元债务进行全额担保，并已出具《担保承诺函》。则40条船的转让价格为：103815.12-66213.6=37601.52万元。试对该次并购的评估方法进行分析。双方并购动机分析广远的出售动机：尽快从海洋运输的经营性公司转入投资型公司，以摆脱2003年形成的亏损局面。中远的并购动机：一是接受同一母公司旗下的兄弟公司剥离出来的资产；二是借世界航运业繁荣时机扩大船队，通过直接购买来缩短购船、造船的时间，降低取得成本。并购特点无无形资产；单项资产；经营方变更，收益难预测；买方少，难以采用市场比较法。（广远曾经在国外寻找买家，但未能成功！）案例3：大连铁龙收购沙鲅铁路支线案案例内容沙鲅铁路支线于1988年6月建成并投入使用，为连接长大线与营口港的重要纽带，设计为国有Ⅱ级干线，单线内燃。大连铁龙自1997年起租赁经营该支线，多年来经营状况良好。截止评估基准日2004年12月31日，该支线已使用16.5年。根据相关规定，该支线相关资产的折旧年限如下：路基折旧年限100年，折旧率为1%；桥梁折旧年限65年，折旧率1.5%；涵渠和其他桥梁建筑物折旧年限55年，折旧率1.8%；铁路网隔离折旧年限15年，折旧率6%；其他线路资产折旧年限45年，折旧率2%。重置成本法评估后，评估资产总账面价值为3592.91万，总负债0，净资产为3592.91万元。评估后扣除土地6013.07万元后的总资产价值为7410.45万元，增值3817.55万元，增值率为106.25%。于是，出让方的净资产评估额为人民币13423.52万元，双方一致同意。案例3：大连铁龙收购沙鲅铁路支线案协议生效后，大连铁龙可享受但不局限于这些业务：作为独立承运人办理沙鲅铁路支线与全路各营业线货物直通运输业务；鲅鱼圈站调车组织指挥业务；与沙鲅铁路支线接轨各专用线取送车作业；沙鲅铁路支线以及与其接轨各专线的工务、电务设施设备的日常养护维修现存合同：为从事本条所述业务，出让方与第三方在本协议签订之前已签署、正在履行和尚未履行完毕的各项合同或协议项下的权利和义务（含应付款及债务）。原工作在沙鲅铁路线上的职工除离退休员工外，其他均由大连铁龙接受，共520人。收购以后，铁龙成为独立的铁路承运人，其铁路货运业务从原有的租赁经营转变为自主独立经营，可有效整合铁路、港口现有业务资源，做到整体效益最大化，还可通过扩能改造进一步提升收益水平。铁龙曾披露：2004年营口港货物吞吐量和集装箱运输量分别比上年增加45.1%和44.7%；营口港务局根据腹地经济发展，预测2010年港区吞吐量可达12500万吨，届时营口港将成为亿吨大港。沙鲅铁路支线作为营口港前的疏港铁路，其运量将快速增长，2004年运量达2404万吨，预计2010年铁路运量将达到6000万吨。铁龙预计，沙鲅铁路收购完成后，按年运量2465万吨估算，年新增税后利润1400万元。案例3：大连铁龙收购沙鲅铁路支线案试分析该案采用重置成本法是否合适？不合适。沙鲅铁路及其相关业务、经营人员等与沙鲅铁路运营相关的一切事宜均被收购，因而可视作企业整体并购。而重置成本法无法体现企业整体价值。沙鲅铁路并购后继续持续存在，因而采用只考虑成本而不考虑收益的价值评估方法不妥当！沙鲅铁路一直由铁龙公司经营，且其未来的现金流量可以预计，因而具备采用贴现现金流量法的条件。换股估价法（Stock-for-StockValuation）换股合并中，目标企业价值即为目标企业股票的价值，而并购企业对目标企业价值的评估