城投公司债务融资细则预读

请务必阅读正文之后的免责条款部分[TblMiIf]研究报告/债券报告2010年8月3日固定收益署名人：何欣，[e-mail]参与人：王纯[e-mail]中债系列指数近一年收益12612813013213413609-0109-0409-0609-0909-1210-0310-06104106108110112114116中债总财富指数中债国债总财富指数中债金融债券总财富指数中债企业债总财富指数(右轴）AAA级中期票据利差0.51.01.52.008-0408-0909-0209-0709-1210-053y5y相关报告：信用市场周报（2010-07-27）——走出供给稀缺的迷思2010/07/27地产公司债专题研究（2010-07-19）——信用风险降低，仍有相对价值2010/07/19信用市场聚集（2010-06-08）——供求暂未逆转，银行要过资本关2010/06/08信用市场双周报（2010-05-05）——行业现金流出现分化2010/05/05信用市场周报（2010-08-03）城投公司债务融资细则预读投资要点：¾明确定义融资平台、各类公司有进有出——从媒体所报道的融资融平台规范细则意见稿来看，定义调整后经济开发区可能不再列入平台，而承担高速公路建设、经营的主体，将划入城投公司范围。¾量化融资禁入标准，多数城投债发行人可继续融资，交通类城投明显受益——意见稿将投融资平台偿债资金70％来源于财政性资金作为禁止融资的主要依据。经测算，目前多数城投债发债主体可继续进行债务融资。此外，征求意见稿还对交通类城投平台网开一面，财政性资金暂不包括车辆通行费等专项收费收入，同时从事城市轨道交通的在建项目也不受70%的约束，从而使得该类公司的偿债风险大大降低。¾疏而不堵是原则，债券供给未必减少——细则在严格执行6月中旬国务院公布的19号文件的同时，并未完全禁止地方政府投融资平台的债务融资，这与我们过往认为对这类公司债务融资“疏而不堵”的原则是一致的。从这个原则出发，未来城投债的供给未必会降低。当然，供给增加仍然有待细则正式公布执行。¾低评级短融分化——受铁道债发行影响，上周短融发行量明显示上升，AA-短融占比较高，且出现差异化定价。我们将10苏汇鸿评分从2+上调至3-，发行利率优势明显，但上市当天即已降至合理水平。短融二级市场上同样分化明显，仅A、A-短融收益率及利差有所下行，其余期限均无变化。10恒逸CP01、02因即将调整票面利率，成交活跃。¾城投继续低利率发行——中票市场发行量仍较少，弱周期性与类城投债共同发行，投资价值无不高。上周城投债仍以低利率发行，10攀国投债与10杨浦债1为固息债，前者5.41%的发行利率更有吸引力；10杨浦债2为1年付息4次的浮息债，初始利率4.4%，优势并不明显。债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2/121、城投公司债务融资实施细则预读根据《21世纪经济报道》，目前四部委正在就城投公司债务融资实施的相关细则征求意见0。根据该报道内容，细则较6月中旬国务院《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》【国发（2010）19号】有更强的可执行性，也并未完全禁止地方政府投融资平台的债务融资。明确界定投融资平台定义，各类公司有进有出，土地储备中心定位仍模糊。根据报道，地方政府投融资平台是指：由地方政府及其部门和机构、所属事业单位等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，具有政府公益性项目投融资功能，并拥有独立企业法人资格的经济实体。从类别上分，除各类综合性投资公司，如建设投资公司等等外，还包括行业性投资公司，如交通投资公司等。根据定义，地方政府投融资平台公司必须具备“政府公益性项目投融资功能”，因此各类以吸引投资为主的经济开发区可能将不再纳入城投范围；而承担高速公路建设、经营的主体，将划入城投债的范围。此外，该界定仍保留了一些“模糊地带”，例如土地储备中心尚未明确界定地位，但从目前发债公司来看，单独的土地储备中心较为少见，发行人都还另承担一定的公益性项目，因此也都划至融资平台中。运用70％的定量指标界定融资禁入主体，但已发债主体多数仍可再度进行债务融资。国发（2010）19号文中明确要求主要依靠财政性资金的融资平台今后不再承担融资任务，在此次的征求意见稿中规定“主要依靠财政性资金偿还债务”是指融资平台公司因承担公益性项目融资任务举借、且偿债资金70%以上来源于一般预算资金、政府性基金预算收入、国有资本经营预算收入、预算外收入等财政性资金偿还的债务。偿债资金来源通常表述为融资人的未来现金流和净利润，包括盈利收入、应收账款、补贴收入、外部融资、担保人等等。从现有城投债的实际情况来看，公司每年筹资活动现金支出大部分是其偿债支出，而每年的补贴收入是来源于财政性资金。我们选取财务报表中公布补贴收入的117家城投类发行人进行测算，其中有包括10营口港等在内等10家公司(表1)连续3年补贴收入占筹资活动现金支出的比例超过70%。若严格按照70%的比例划分，这部分融资平台未来继续获取融资的难度较大，或者说，多数城投债发行人满足继续进行债务融资的资质。当然，但由于补贴收入仅是财政性资金的一部分，因此也不排除仍有部分未达到70%限额的发行人在债务融资方面仍存障碍。0具体见债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3/12表1、部分城投债发行人最近三年（补贴收入/筹资活动现金流出）指标债项评级主体评级20092008200710营口债AAAA+238.1%196.9%17.3%09芜湖建投债AAAA223.9%243.5%309.8%09亳州债AA-AA218.5%87.5%394.5%10郴州债AA-AA+151.6%4337.8%344.5%09兖城投AA-AA136.1%280.7%111.1%09兖城投债AA-AA136.1%280.7%111.1%09青州企业债A+AA112.9%88.5%74.2%09六安城投债AA-AA96.9%202.6%71.7%09吉安城投债AAAA+82.9%112.9%68.1%09淮南城投债AA-AA+72.1%2.6%6.7%10扬中城投债A+AA71.9%181.4%181.1%09黄石城投债AA-AA+63.5%67.0%54.4%10萍乡城投债AA-AA+63.1%24.8%36.1%10抚顺城投债AAAA+58.1%33.7%42.2%数据来源：WIND、中投证券研究所明确界定财政性资金范围，公路类投融资公司和城市轨道交通类公司获得豁免。此外，已注入融资平台公司的土地出让金，采取新老划断的形式，在6月30日前成立的平台公司，且已注入平台公司的土地出让金属企业自有现金流，而非政府预算收入，不受70%比例的限制。而6月30日后注入融资平台的土地出让金，仍划为政府预算收入。车辆通行费也是特殊的项目，目前传闻尚未明确该项专项费用是否适用新老划断的原则。但目前公路类城投公司，大部分均有专项收费权，稳定现金流加特殊支持，风险要低于其他融资平台。另一个特殊处理的是“城市轨道交通0”，对于此类在建项目，可暂不适用“对还款来源主要依靠财政性资金的公益性在建项目，不得再继续通过融资平台公司融资”这条，即从事轨道交通的城投类公司可享受“绿色通道“，继续执行既定融资计划，而同样不受70%比例的限制。目前已发债的此类公司主要是承担地铁建设任务的09京国资债。确定两个新老划断时间。征求意见稿中对投融资债务生成时间以及投融资平台公司成立时间的新老划断提出了明确时间表。对于投融资平台公司的新增债务以2010年6月10日为限，此后所形成的债务债权关系地方政府仅以出资额为限承担有限责任0。地方政府设立平台公司的新规定则是以7月1日为界，此后成立的公司须足额注入资本金，学校、医院、公园等公益性资产不得作为资本金注入融资平台公司。0城市轨道交通按用途可分为城市铁路、市郊铁路、地铁、轻轨、独轨交通、城市有轨电车、磁悬浮线路、机场联络铁路、新交通系统等0有限责任指有限清偿责任，指投资人仅以自已投入企业的资本对企业债务承担清偿责任，资不抵债的，其多余部分自然免除的责任形式债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4/12在切断投融资平台公司债务与地方财政关系方面可操作性强。对于制止地方政府违规担保承诺行为，征求意见稿做了进一步细化，禁止担保包括但不限于以下形式：为融资平台公司融资行为出具担保函；承诺在融资平台公司偿债出现困难时，给予流动性支持，提供临时性偿债资金；承诺当融资平台公司不能偿付债务时，承担部分偿债责任；与融资平台公司签订的回购协议用于融资平台公司对外融资的新增安排等。细则的规定较原意见稿更为详尽，特别是细化了间接形式担保，完全禁止回购协议、提供临时性偿债基金等隐性担保，大大减小了地方隐性担保的可操作空间，新城投债未来与政府再扯上关系的可能性进一步降低。综上，细则在严格执行6月中旬国务院公布的19号文件的同时，并未完全禁止地方政府投融资平台的债务融资，这与我们过往认为对这类公司债务融资“疏而不堵”的原则相一致。从这个原则出发，未来城投债的供给未必会降低。当然，供给上升仍然有待细则正式公布执行。2、一级市场上周一级市场发行量与上周基本持平（图1），其中因铁道债发行短融发行明显上升，而中票发行量进一步降低，城投债继续以低利率发行。图1：信用产品周发行情况030060090008-01-0608-03-0208-04-2708-06-2208-08-1708-10-1208-12-0709-02-0109-03-2909-05-2409-07-1909-09-1309-11-0810-01-0310-02-2810-04-2510-06-20短融中期票据公司债企业债数据来源：北方之星、中投证券研究所„短融市场——低评级定价出现差异化上周短融发行量明显增加，10家公司发行了154亿短融，其中仅铁道部发行量就达100亿。10铁道部CP04、10宁波港CP01主体评级为AAA级，最低的AA-级短融共有4支。AA以上评级债券定价基本合理，AA-则出现了差异化定价。10铁道部CP04，作为政企合一的发行主体，在铁路行业的绝对垄断债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5/12优势奠定了其超级AAA地位。本期短融首次采取公开招标方式，中标利率为2.59%，低于二级市场水平近5BP，并不具投资价值。10宁波港CP02发行人地处长江三角洲，腹地经济良好。公司经营稳健、现金流充沛，偿债能力强。考虑到港口行业易受国际贸易形势影响，且公司与行业龙头上港集团仍存差距，我们给予评分3+，2.85%利率与一般AAA级并无差异，投资价值一般。10集通CP02、10晋能源CP01和10桂冠CP02主体评级均为AA，10集通CP02主要从事铁路运输业务，在内蒙古具有区域垄断优势，公司经营稳定，风险较小，但运力不足制约了业务发展，最终发行利率3.34%，高于前一期3.17%的发行利率，且高于其余AA短融，估值优势明显示，上市首日收益率即已下行至3.06%；10晋能源CP01为区域性发电企业，资产负债率低于行业平均水平，短债压力较小，但火电为主的电源结构决定了公司盈利易受煤价波动影响，整体盈利能力较弱，3.28%的发行利率基本合理。10桂冠CP02同为区域性发电企业，以水电为主，季节性明显且易受自然条件影响，公司具政策扶持及母公司大唐集团支持的优势。10苏汇鸿CP02、10京客隆CP01、10川港航CP01和10鄂绒CP01主体评级均为AA-,发行利率分别为3.6%、3.43%、3.35%和3.4%，差异明显。基于10苏汇鸿CP01所持的华泰证券上市及开元集团股权划拨的正面影响，我们将评分从2+上调至3-，3.6%的发行利率相当于A+级，并未反映公司基本面的好转，但上市首日收益率已降至