我国上市公司再融资资金使用效率研究

我国上市公司再融资资金使用效率研究——基于2001年配股增发上市公司的实证研究韦峭峰河海大学商学院04级技术经济及管理，江苏南京（210098）E-mail：[e-mail]摘要：本文对2001年进行配股与增发再融资的上市公司及其配对样本公司三年来的业绩情况进行纵向及横向比较，通过实证检验，发现上市公司再融资后，募集资金并未得到有效运用，不仅没有提升公司业绩、增加股东价值，反而使业绩大幅度下降，从长远来看，业绩更有恶化的趋势，上市公司再融资募集资金的使用效率极为低下。本文的研究也再一次表明上市公司再融资可能是出于“圈钱”动机。关键词：再融资；资金效率；实证研究1、文献回顾及研究动机据证监会网站的统计信息显示，2001年上市公司通过再融资活动（配股及增发）共筹集资金636.78亿元，对于如此巨额的资金，上市公司能否通过有效的投资，充分利用这些资源在市场竞争中实现可持续发展，为股东创造价值，带来公司业绩的有效提高呢？那些进行了再融资公司的业绩是否会显著好于未进行再融资的公司呢？我们首先回顾总结一下已有的研究。根据西方的融资顺序理论，企业融资方式的选择顺序首先应是内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。且西方许多国家的融资结构的实际情况与融资顺序理论是相符的。而国内的研究结果与国外有很大差异，刘文鹏（2001）、阎达五和耿建新等（2001）、黄少安和张岗（2001）以及刘星、魏锋等（2004）的研究均表明我国上市公司强烈偏好于股权筹资。股权融资在一定程度上可能演变为我国上市公司圈钱的一种手段，如果事实真的如此的话，其将可能导致募集资金使用效率的低下，不利于资本市场资源的有效配置。[1][2][3][4]众多研究表明，上司公司在再融资过程中存在着盈余管理行为。孙铮和王跃堂（1999）、陈小悦和肖星等（2000）、阎达五等（2001）的研究均发现上市公司存在为迎合监管部门的监管要求而进行的盈余管理现象。陈小悦等（2000）发现净资产收益率在10-12%之间的上市公司具有显著高于其他公司的应计利润。李志文、宋衍蘅（2002）的研究结果表明各年度已配股所得利润均显著低于同行业的平均水平，而且这种利润的下滑现象与中国证监会的配股政策要求密切相关。[5][6][7]国内的一些学者也研究了上市公司变更募集资金投向的问题。刘勤、陆满平等（2002）对我国上市公司变更募集资金投向的动机进行了分析。朱武祥（2002）则从投资审批体制不适应实际需要等多个方面，分析了上市公司变更资金投向的原因。刘少波、戴文慧（2004）以2000年度发行股票融资的322家上市公司为研究样本，得出我国上市公司普遍且较大程度地变更募集资金投向，从短期看，变更募资投向对上市公司业绩有较明显的影响。[8][9][10]在国外的文献中，大量的研究主要集中在公司的资本结构、融资顺序理论及其与公司价值的关系方面。对融资的资金使用问题的研究，则主要探讨如何防止公司经理的过度投资行为和随意使用自由现金流（Harris和Raviv,1990；Stulz,1990；Jensen,1986）等问题。国内的研究也主要集中于上市公司的股权融资偏好、融资过程中的盈余管理行为及变更募集资金投向等问题。总之，国内研究得出的结论就是我国上市公司普遍偏好于股权融资，且在募集资金过程中存在严重的盈余管理行为，这又与其后的募集资金的频繁变更、募集资金的使用效-1-率低下密切相关。但是，较少有研究关注上市公司再融资后资金的使用效率问题，业绩的变化情况以及拿融资公司与未融资公司进行比较。因此，本文对上市公司再融资当年以及以后两年的业绩变化情况进行了实证研究，并比较了再融资公司与未进行再融资公司的业绩，看其是否有显著差异，以期对上市公司再融资后资金的使用效率情况下一个初步的结论。[11][12][13]2、样本及指标选取2.1、样本选取本文选择了在2001年进行配股融资的82家上市公司和在2001年进行增发融资的14家上市公司为样本，剔除了有数据缺失的13家公司及指标值出现极端值情况的1家公司，余下的82家再融资上市公司构成本文研究的最终样本。然后，本文分别选取了与这82家公司同行业且资产规模最为相近的82家未融资公司作为配对样本，以控制行业及规模的因素。本文的数据资料均来自于CSMAR系列研究数据库。2.2、指标选取本文选择了两类指标来衡量上市公司的业绩情况，一类是反映公司盈利能力的指标，另一类是反映公司发展能力的指标。反映盈利能力的指标包括：营业收入净利润率、总资产收益率(ROA)、净资产收益率（ROE）三个指标。反映公司发展能力的指标包括：资本保值增值率、净利润增长率两个指标。3、实证结果及其分析3.1、样本公司及配对公司各年度业绩指标描述性统计首先对样本公司及配对公司各年的业绩情况作描述性统计，统计结果如下表：表1样本公司各年度业绩指标描述性统计各年度指标样本数最小值最大值平均值平均值变化比例2001年82.005339.462892.1264128——2002年82.003848.4934289.23E-02-26.99%营业收入净利润率2003年82-.770464.3888175.68E-02-38.46%2001年82.002629.1437554.96E-02——2002年82.000745.2041743.88E-02-21.8%总资产收益率2003年82-.181823.2047803.00E-02-22.68%2001年82.00531.252069.11E-02——2002年82.001339.3742417.18E-02-21.19%净资产收益率2003年82-.493833.3291415.55E-02-22.7%2001年82.9602467.0698581.580657——2002年82.9809621.5090231.052358-33.4%资本保值增值率2003年82.6011431.7088461.0721791.88%2001年82-.950473.760688-6.2E-02——净利润增长率2002年82-.9660066.0199122.25E-02136.29%-2-注：2002年营业收入净利润率的平均值变化比例=（2002年营业收入净利润率的平均值-2001年营业收入净利润率的平均值）/2001年营业收入净利润率的平均值*100%，其他指标的计算方法类同。由上表可看出，样本公司再融资三年以来，几乎所有的业绩指标均呈现出明显的下降趋势，代表盈利能力的总资产收益率、净资产收益率的下降幅度都在20%以上，营业收入净利润率的下降幅度更大，两年分别达到了26.99%和38.46%。而反映公司发展能力的两个指标也不稳定，资本保值增值率在2002年大幅度下降，在2003年有一个微小的回升。净利润增长率在2002年大幅上升，在2003年又巨幅地下降。由此看来，公司的再融资行为似乎并未带来公司业绩的提升，业绩反而有所下降。我们再来关注一下配对样本公司业绩指标的变化情况，看是否也存在类似的现象。表2配对公司各年度业绩指标描述性统计各年度指标样本数最小值最大值平均值平均值变化比例2001年82.001934.956656.1230973——2002年82.003078.6172858.70E-02-29.32%营业收入净利润率2003年82-.433684.5790776.72E-02-22.76%2001年82.001261.1286524.28E-02——2002年82.002301.1203483.46E-02-19.16%总资产收益率2003年82-.064459.1479473.15E-02-8.96%2001年82.002709.2991758.27E-02——2002年82.006788.2994826.98E-02-15.60%净资产收益率2003年82-.084683.3565076.47E-02-7.31%2001年82.906757.069861.126655——2002年82.8532412.0908221.091390-3.13%资本保值增值率2003年82.9184292.3089611.1057571.32%2001年82-.9798152.8662622.57E-02——2002年82-.8601414.2117156.01E-03-76.61%净利润增长率2003年82-6.2650511.909428-9.8E-02-1730.62%注：指标平均值变化比例的计算方法与表1中相同。由配对样本公司的指标变化情况来看，各指标基本上也呈现出逐年下降的趋势，由此看来，再融资公司业绩的下降可能部分是由宏观经济的因素导致，因为业绩下降不仅表现于再融资公司，也表现于未进行再融资的公司，也即2001年至2003年上市公司的业绩大体上都出现下滑的现象。但是，值得注意的是，配对公司业绩的下降幅度并没有样本公司业绩的下降幅度大。例如，配对公司总资产收益率和净资产收益率两指标的下降幅度明显小于样本公司，除了净利润增长率和2002年的营业收入净利润率变化幅度大于样本公司以外，配对公司的其他指标也表现出下降幅度比样本公司小。由此，我们仍然对上市公司再融资后的资金使用效率保持高度的怀疑。3.2、样本公司及配对公司各业绩指标纵向比较我们进而对样本公司及配对公司逐年的业绩下滑现象作了T检验，用每个指标2002年-3-年的值进行比较，2003年的值与2002年的值进行比较，分别看这两组样本的业绩变化是否显著，从而作出进一步的对比判断。T检验的结果如表3和表4。由表3的检验结果可看出，只有净利润增长率和2003年的资本保值增值率的变化不显著，其余各业绩指标样本公司均表现出了显著的下降趋势，且通过了T检验。而从表4的检验结果来看，配对公司只有营业收入净利润率、2002年的总资产收益率和2002年的净资产收益率表现出了显著的下降，通过了T检验，而其余指标的下降幅度并不显著。表3样本公司各指标纵向比较T检验3.41E-025.26459E-025.81E-032.25E-024.57E-025.863**81.0003.55E-02.125340441.38E-027.96E-036.30E-022.565**81.0121.09E-021.70372E-021.88E-037.14E-031.46E-025.782**81.0008.74E-032.51430E-022.78E-033.21E-031.43E-023.147**81.0021.93E-023.27667E-023.62E-031.21E-022.65E-025.326**81.0001.63E-026.29684E-026.95E-032.50E-033.02E-022.349**81.021.5282984.784699578.67E-02.3558810.70071586.097**81.000-2.0E-02.133605261.48E-02-4.9E-029.54E-03-1.34381.183-8.4E-02.890319269.83E-02-.280086.1111635-.85981.393.23476071.76570617.1949896-.153208.62272891.20481.2322001营业收入净利润率-2002营业收入净利润率Pair12002营业收入净利润率-2003营业收入净利润率Pair22001总资产收益率-2002总资产收益率Pair32002总资产净利润率-2003总资产净利润率Pair42001净资产收益率-2002净资产收益率Pair52002净资产收益率-2003净资产收益率Pair62001