第九章 汇率决定与

第九章汇率决定与汇率变化的理论教学内容第一节国际借贷说与汇兑说第二节凯恩斯的“利率评价理论”第三节卡塞尔的“购买力评价理论”第四节汇率决定的货币分析法第五节贸易条件、实际汇率及产出市场的均衡(不讲)汇率决定理论概述汇率决定理论研究的着眼点：是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响。本章讨论汇率决定的背景：实行货币自由兑换，汇率由市场来决定的国家。汇率决定理论是国际金融理论的核心之一，随着经济背景和经济学基础理论的演变经历了不同的发展，主要经历了国际借贷说、购买力平价说、汇兑心理说、国际收支说和资产市场说等几个阶段。70年代后新发展的汇率决定理论主要包括国际收支说、货币说和资产市场说早在18世纪，就有学者开始对汇率问题进行探讨。最著名的例子是19世纪上半叶英国历史上以李嘉图为代表的“通货学派”与“银行学派”之间持续的激烈论争。焦点问题就是围绕英镑汇率究竟是由英镑的对内价值还是由外汇市场供求来决定的购买力平价说：瑞典学者卡塞尔（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，提出“购买力平价说”。购买力平价说的思想：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的。利率平价说：凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统提出远期差价决定的利率平价说（TheoryofInterestParity）套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。英国学者艾因齐格（PaulEinzig）在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中进一步提出动态利率平价的“互交原理”（TheoryoftheRiciprocity）第一节国际借贷说与汇兑说国际借贷说：1861年，英国学者戈逊出版了《外汇理论》一书，以其为代表的这类观点被称为“国际借贷说“国际借贷说的基本观点是，一国汇率的变动取决于外汇市场的供给和需求对比。汇兑心理说：1927年，法国学者阿夫塔里昂（A.Aftalion）运用奥国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说”。他认为，外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所作的主观评价。第二节凯恩斯的“利率平价说”说明汇率和利率之间关系的理论，这种关系通过国际资金套利来实现，反映了国际资金流动对汇率决定的作用。中长期：（购买力平价理论）货币数量→购买力（商品价格）→汇率短期（利率平价理论）货币（资金）供求数量→利率（资金价格）→汇率抛补利率平价（coveredinterest-rateparityCIP）（一）一个例子（理解）假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则：投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：1＋（1×i）投资于外国金融市场，每单位本国货币到期时的本利和为（以外币表示）：1/e+（1/e×i*）=1/e（1+i*）假定一年期满时的即期汇率为ef，则投资于国外的本利和（以本币表示）为：1/e（1+i*）×ef=ef/e（1+i*）由于一年后的即期汇率ef是不确定的，这种投资方式的最终收益很难确定，具有较大的汇率风险。为消除不确定性，可以购买一年期远期合约，假设远期汇率为f，则一年后投资于国外的本利和为f/e（1＋i*）投资者选择哪种方式投资，取决于二者的收益率大小，如果：1＋i＜f/e（1＋i*）则众多投资者将资金投入外国金融市场，导致外汇市场上即期购买外币、远期卖出外币，从而本币即期贬值（e增大），远期升值（f减小），投资于外国的收益率下降。只有当这两种投资方式的收益率完全相同（套利的结果），市场上处于平衡，利率和汇率间形成下列关系：1＋i＝f/e（1＋i*）即：f/e＝（1＋i）/（1＋i*）假设即期汇率和远期汇率之间的升贴水率为ρ****1111iiiiiieef＝即：ρ＋ρi*=i－i*省略ρi*，得到：ρ=i－i*这就是抛补利率平价的一般形式。（二）抛补利率平价的经济含义（掌握）汇率的远期升贴水率等于两国货币利率差。如果本国利率高于外国利率，本币在远期贬值，本国利率低于外国利率，本币在远期将升值。即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率货币在外汇市场上表现为贴水，低利率货币在外汇市场上表现为升水。（三）抛补利率平价的实践价值抛补利率平价被广泛用于说明远期差价。做市商基本上是根据各国间利率差异来确定远期汇率的升贴水额。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡时期，抛补的利率平价基本能较好成立。利率平价说的应用（重点掌握）远期汇率的决定：远期汇率决定于远期外汇的供给和需求。远期外汇交易的参与者主要有三类：投机者、抛补套利者和进出口商。现代远期汇率决定理论认为，正是他们的投机和保值行为共同决定着远期汇率的水平。f=e+e（i-i*）（远期汇率计算公式）经典例子之一如果纽约市场上的年利率为14%，伦敦市场上的年利率为10%，伦敦外汇市场的即期汇率为：GBP1=USD2.40求３个月的远期汇率。解答以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标价方法为直接标价法。已知：i=14%=0.14，i*=10%=0.10，e=2.40，t=3个月=0.25年求：f３个月=?由远期汇率计算公式有：f３个月=2.40+2.40×（0.14-0.10）×0.25=2.424即3个月远期汇率为：GBP1=USD(2.40+0.024)=USD2.424经典例子之二设纽约市场上年利率为8%，伦敦市场上年利率为6%，即期汇率为GBP1=USD1.6025－1.6035，3个月汇水为30－50点，求：（1）3个月的远期汇率，并说明汇水情况。（2）若某投资者拥有10万英镑，他（她）应投放在哪个市场上有利，说明投资过程及获利情况。解答（1）以美国市场为国内市场，则上述即期汇率的标价方法为直接标价法。根据买入价和买出价的报价习惯知，汇水为3个月升水，且3个月的远期汇率的远期汇率为：GBP1=USD(1.6025+0.0030)－(1.6035+0.0050)=USD1.6055－1.6085（2）投资者将10万英镑投资伦敦，获本利和：100000×（1+6%×3/12）=101500（英镑）投资者将10万英镑投资纽约，获本利和：［100000×1.6025×（1+8%×3/12）］/1.6085=101619.5（英镑）101619.5－101500=119.5（英镑），故：该投资者应将10万英镑投放在纽约市场上，可比投放在伦敦市场多获利119.5英镑。非抛补利率平价（uncoveredinterest-rateparity，简称UIP）非抛补利率平价的一般形式假定上述投资者的投资策略是根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。如果预期一年后的汇率为Eef，则套利活动的结果为下式成立：假定Eρ表示预期的远期汇率变动率，对之进行上述类似的整理，得：*11ieEeif＋*Eii－＝非抛补利率平价的经济含义（理解）预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在UIP成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值；如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。非抛补利率平价的检验（了解）因为预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。CIP和UIP的统一（理解）当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投资者就认为有利可图了：假定Eef＞f，投资者将购买远期外汇，假定Eef＜f，投资者将卖出远期外汇，直到：Eef＝f此时，CIP和UIP同时成立：ρ＝Eρ＝i－i*那么，Eef＝f的经济含义是什么呢？人们可以将远期汇率作为相对应的未来即期汇率预测值的替代物，即远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计：这是远期外汇投机的均衡条件。对利率平价说的简单评价（理解）１．研究角度从商品流动转移到资本流动，因而在资本流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（尤其是CIP）始终能够较好地成立。２．利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，只是描述出了汇率和利率的关系。３．利率平价说具有特别的实践价值。如中央银行可以在货币市场上利用利率的变动对汇率进行调节。４．利率平价说存在一些缺陷：如没有考虑资本流动的交易成本、资本流动障碍、套利资金规模的有限性等。第三节卡塞尔的购买力平价说（PPP）1922年瑞典学者卡塞尔（Cassel）系统表述了PPP。基本思想：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于他们各自具有的购买力的对比，也就是说汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。开放经济下的一价定律（理解）1．某一商品在一国内部不同地区的价格之间的关系前提：（1）位于不同地区的该商品是同质的。（2）价格可灵活调整，不存在价格粘性。例1：某品牌电视机，甲地价3000元，乙地价2500元，交易成本100元例2：住宅，甲地价每平米4000元，乙地价每平米2000元例3：理发，甲地价10元，乙地价5元可贸易商品不可贸易商品（不动产、个人劳务）一价定律：对于可贸易商品，套利活动将使其地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的。2．可贸易商品在不同国家的价格间的关系区别：（1）商品价格必须折算成统一的货币。（2）进行商品买卖的同时，还须进行不同货币间的买卖。（产生外汇交易）（3）跨国间的套利活动存在许多特殊障碍，交易成本更高。开放经济下的一价定律：如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的。Pi＝ePi*购买力平价的基本形式（掌握）（一）绝对购买力平价１．假设前提：（1）对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。（2）物价指数中各种可贸易商品所占的权重相同。２．基本形式由假设（１）有，两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在以下关系：上式表明：不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。00*nniiiiiipep*PeP变形后得到：因此，我们知道：汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。*PeP*PeP（二）相对/弱购买力平价１．假定的放松交易成本存在；各国一般价格水平的计算中商品及其相应的权重存在差异，因此，各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一定的较为稳定的偏差：为常数,*PPe动态化有：两边同时取自然对数有：两边同时对时间t求导有：ln()lnln()ln*(),为常数etPtPt()()*()()*()0,()()*()()*()即：etPtPtPtPtetPtPtPtPt*()(),()为常数,t为时间PtetPt２．含义相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的：如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值；如果本国通货膨胀率低于外国，本币将升值。*ePP巨无霸汉堡包在中国卖12元人民币，在美国卖4美元。根据购买力平价，人民币兑美元的汇率应该为1：3，所以美国议员认为人民币低估50%以上。购买力平价案例一：巨无霸指数问题：上海陆家嘴附近的房价3万元/m2（假设此时的房价处于合理水平），大排面30元/碗，上海大学附近的大排面5元/碗，求上海大学附近的合理房价？解：ljzshuljzshuphphpnpn530.530shushuljzljzpnphphpn万购买力平价案例二：大排面指数在各种汇率决定理论中，最能直接体现一个国家货币内外价值关系的是基于“一价定律”的“购买力平价”理论，其确立了一种货币内外价值一对一的函数关系。“人民币价值之谜”的提出以购买力平价为代表的经典理论认为一种货币的内外价