第二章传统汇率决定理论

1第二章传统汇率决定理论2第一节铸币平价理论大卫·休谟《政治论丛》现金流动机制理论3铸币平价理论的基本思想铸币平价是决定两国货币汇率的基础。s=G*／Gs为两国货币之间的兑换率（直接标价法）G为本国货币的含金量G*为外国货币的含金量4铸币平价金币本位制度下，各国都规定金币的法定含金量。法定含金量，即国家以法律形式规定每一金属铸币单位所包含的的黄金的重量和成色。因此货币的价值按等量的黄金来确定，而两种不同货币之间的比价，由它们各自的含金量对比来决定。例如，在1925年---1931年间，1英镑的含金量为7.3224克，1美元所含纯金则为1.504656克，两者相比等于4.8665（7.3224÷1.504656），即1英镑等于4.8665美元。这种以金属铸币含金量之比得到的汇价被称为铸币平价（MintParity）。铸币平价是金平价（GoldParity）的一种表现形式。5黄金输送点市场汇率波动的幅度是黄金输送点。由铸币平价和运送黄金费用两部分组成。上限黄金输出点铸币平价加运送黄金费用下限黄金输入点铸币平价减运送黄金费用（直接标价法）6黄金输送点的计算金本位制度下，黄金可以自由输出入国境，因此，各国间办理国际结算可以采取两种方法：第一种方法是利用汇票等支付手段，进行非现金结算；但若由于汇率的变动使用汇票结算对其不利时，则可改用直接运送黄金的方法。当然，运送黄金是需要种种费用的，如包装费、运费、保险费和运送期的利息等。例如，在一次大战前，英国和美国之间运送黄金的各项费用，以英镑计约为0.02美元。7假定美国对英国有国际收支逆差，对英镑的需求增加，英镑汇率必然上涨，如果1英镑上涨到4.8865美元以上，（铸币平价4.8665美元加运送黄金的费用0.02美元），则美国负有英镑债务的企业，就不会购买英镑外汇，而宁愿在美国购买黄金运送到英国偿还其债务。因为采用直接运黄金的方法偿还1英镑的债务，只需4.8865美元。因此，引起美国黄金流出的汇率就是黄金输出点，汇率的波动不可能超出黄金输出点。8假定美国对英国的国际收支为顺差，英镑的供给增加，英镑的汇率必然下跌。如果1英镑跌到4.8465美元以下（铸币平价4.8665减去运送黄金费用0.02美元），则美国持有英镑债权的企业，就不会出售英镑外汇，而宁愿在英国用英镑购买黄金运回美国。因为用运送黄金的方法收回1英镑债权，可以得到4.8465美元。引起黄金输入的汇率就是黄金输入点，汇率的波动不可能低于黄金输入点。9铸币平价理论的结论在金本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价。汇率波动的界线是黄金输送点，最高不超过黄金输出点，最低不低于黄金输入点。汇率的变动幅度是相当有限的，汇率是比较稳定的。10铸币平价理论的评价各国必须遵守金本位制的游戏规则。理论建立在货币数量论的基础上。无法解释纸币本位制度下两国货币之间的兑换率。11第二节国际借贷理论又称国际收支差额理论乔治·葛申《外汇理论》12国际借贷理论的基本思想一国的国际借贷关系是汇率变动的主要因素。一国的国际收支差额构成一国的国际借贷的差额。一国的国际借贷可分为固定借贷、流动借贷，只有流动借贷才能影响一国货币汇率的变动。13国际借贷理论的评价局限性◇没有回答汇率决定基础这一本质问题。◇难以解释长期汇率变动的原因。◇比较适用于外汇市场发达的国家。意义说明了国际收支失衡是导致汇率变动的主要原因。14第三节汇兑心理学杜尔提出基本思想艾伯特·阿夫达利昂完成理论体系15汇兑心理学的基本思想对汇率起决定性因素的是人们对外国货币的主观评价主观评价取决于◆质外国货币的购买力、对债务的偿付能力、外汇投资的收益、政治稳定的程度、资本外逃的状况和投机活动◆量国际借贷和国际资本流动的数量16汇兑心理学的评价局限性◆忽视了汇率决定的基本因素◆对汇率长期变动趋势没有说服力意义将心理预期因素引入汇率分析17第四节购买力平价理论地位汇率理论的核心代表人物古斯塔夫·卡塞尔基本思想货币的价值在于其购买力，各国货币单位在国内的购买力大小及其升降的比较决定了各国货币之间的兑换率及其兑换率的变动。理论基础一价定律、货币数量论18一、一价定律（thelawofoneprice）含义在不考虑交易成本和商品套利自由的情况下，不同国家或地区间进行商品活动时，将使国际间以相同货币表示同质贸易商品的价格一致。提出弗里德曼前提条件商品同质、商品价格不存在粘性19一价定律pi=e×pi﹡为直接标价下的汇率。Pi为本国商品的价格，pi﹡为外国商品的价格e20一价律不成立的原因一、交易成本的影响。二、关税和贸易壁垒的影响。三、非贸易商品的影响。21二、绝对购买力平价一价定律为直接标价下的汇率。fdpepe为外国商品价格指数为国内商品价格指数，fdpp22绝对购买力平价的前提包括：第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立；第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权数相等。e=pd／pf该式表示汇率等于两国物价水平的相对比率。当本国物价水平相对上升时，本币的购买力就会相对下降，则汇率上升，本币贬值；反之，当本国物价水平相对下降时，本币的购买力就会相对上升，则汇率下跌，本币升值。23绝对购买力平价的缺陷一、不同国家居民在商品消费偏好上的差异导致了产品的巨大差异性。在设立物价指数时，各国各种商品的权重不可能是相对的，甚至一国在不同时期权重也是不同的。二、市场不可能是完全竞争的，关税、贸易壁垒以及交易成本也加大了这种偏离。三、非贸易商品的存在，使得世界上所有商品的价格无法一致。四、国际贸易中同一种商品完全同质是不存在的。24三、相对购买力平价相对购买力平价是指在一定时期内，汇率的变化与该时期两国物价水平的相对变化成比例。为通货膨胀率其中,//fdfdfdee25该式表示汇率的变动率等于两国物价水平变动率的差额。在现实经济中，相对购买力更具有实用性。26四、购买力平价总结购买力平价的基础是货币的价值尺度与支付功能。绝对购买力平价是在国际市场无壁垒，商品充分交易基础上的。相对购买力平价是在国际市场非完全的基础上的。27购买力平价理论的评价说明汇率的长期变动趋势，但无法说明汇率的短期和中期变动趋势。无法解释汇率的变动与物价水平的变动之间的因果关系。前提条件与现实经济情况不符。决定的均衡汇率是贸易商品市场均衡的汇率，而不是国际收支平衡的真实均衡汇率。检验的技术条件过于苛刻。28五、购买力平价理论的实证检验购买力平价理论短期内是不成立的，会发生偏离现象；在长期内是成立的，但有时也会发生偏离。在现实生活中，名义汇率不仅受货币因素影响，而且一些实际经济因素也会导致名义汇率大幅波动。29六、购买力平价理论的运用外汇投资者买入币值低估的货币或卖出币值高估的货币借款者借入币值高估的货币※注意了解市场汇率与购买力平价偏离的幅度和持续期30政府依据购买力对外汇市场进行干预公司管理者随时捕捉名义汇率偏离购买力平价水平的机会，进行低买高卖获利，或采取措施降低风险暴露。31第五节利率平价理论提出者凯恩斯发展者弗兰克尔、阿利伯、伊萨德等利率平价是建立在外汇市场短期均衡基础之上的理论，因此是外汇短期分析的工具。32一、抛补的利率平价抛补的利率套利指在利率套利的同时进行远期外汇抛补交易。假定条件1.所有投资者与借款者都是厌恶风险的2.套利的交易成本为零3.套利资金供给弹性为无穷大4.不考虑多种金融资产在利率、期限等方面的差异5.完善的金融市场，资本自由流动抛补的利率平价公式ρ=i－i﹡33抛补的利率平价公式推导假设一个甲国投资者，手中握有一笔可自由支配的资金，可以自由进出本国与乙国金融市场。我们假定资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本。如果我们想把这笔资金用于投资一年期的债券，则存在着投资于甲国金融市场还是乙国金融市场这两种不同选择。我们在进行选择时，若其他条件不变，显然是要确定哪一种投资收益更高。34我们假定甲国金融市场上一年期投资收益为i，乙国金融市场上同种投资的收益为i*，即期汇率为s（直接标价法）。如果投资于本国金融市场，则每1单位本国货币到期可增值为1+（1×i）=1+i35如果投资于乙国金融市场，则这一投资行为势必划分为三部分。首先，将本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币；其次，用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的投资，最后，在到期后，将这一以乙国货币为面值的资金在外汇市场上兑换成本国货币。我们逐一分析这一投资方式的获利情况。36首先，对于每1单位本国货币，可在外汇市场上即期兑换为1/s单位的乙国货币。将这1/s单位的乙国货币用于一年期投资，期满时可增值为1/s×(1+i﹡)在一年期满之时，假定此时的汇率为ef，则这笔乙国货币可兑换成的本国货币数为ef/s×(1+i﹡)s1s1s1s1s1s137可以看出的是，由于一年后的即期汇率ef是不确定的，因此这种投资方式的最终收益是很难确定的，或者说汇率变动因素使这笔投资的收益具有非常大的风险。为了消除这种不确定性，我们可以在即期购买一年后交割的远期合约，这一远期汇率记为f。这样，这笔投资就不存在任何风险，届时1单位本国货币可增值为f/s×(1+i﹡)38显然，我们选择那种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。如果1+i﹥f/s×(1+i﹡)，则我们将投资于本国金融市场；如果1+i﹤f/s×(1+i﹡)，则我们将投资于乙国金融市场；如果1+i=f/s×(1+i﹡)，此时投资于两国金融市场都可以。39在市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。因此，如果1+i﹤f/s×(1+i﹡)，则众多的投资者都会将资金投入乙国金融市场，这导致外汇市场上纷纷即期购入乙国货币以及远期卖出乙国货币行为，从而使本币即期贬值（s增大），远期升值（f减小），投资于乙国金融市场的收益率下降。只有当这两种投资方式的收益率完全相同时，市场才处于平衡状态。所以，当投资者采取持有远期合约的套补方式交易是，市场最终会使利率与汇率间形成下列关系1+i=f/s×(1+i﹡)40整理得我们记即期汇率与远期汇率之间的升（贴）水率为ρ，即ssfiii10001ssfiii0001ssfiii0001ssfiiiiii1ρ41由于i﹡极小，可以忽略不计，因此ρ=i－i﹡该公式的经济含义是：远期汇率的变动率等于两国利率的差额。利率高的货币远期汇率下跌，利率低的货币远期汇率上升。42抛补的利率平价的偏离原因交易成本是实际远期汇率与利率平价决定的远期汇率之间产生偏差的主要原因。政治风险、信用风险的存在。各国的税收制度不同，政府对外汇市场、的干预与管制。资本供给弹性不可能无限大，资讯的不完全。43抛补的利率平价的运用在实际运用中有极高的参考价值银行的运用投资者的运用政府的运用44二、非抛补的利率平价指在即期外汇市场上买进外汇进行利息套利时，自愿承担远期汇率变动的风险，没有在远期外汇市场上卖出外汇进行抛补，而是根据对未来即期汇率变动的预期值计算获取的收益进行投机。令预期的货币升值率或贬值率为X，则X=i－i﹡经济含义：当一国货币的升值率或贬值率等于两国利差时，则两国间将不会有非抛补的利率套利的活动发生。45抛补的利率平价和非抛补的利率平价外汇市场上的投机活动最终使得抛补的利率平价条件和非抛补的利率平价条件同时成立。46三、利率平价理论的实际检验发生利率平价偏离的原因主要是交易成本、不同市场的流动性以及套利资金缺乏弹性。短期抛补的利率平价比长期抛补的利率平价更理想。47费雪效应利率平价：短期购买力平价：长期费雪效应USDDMKUSDDMKUSDDMKusddmkusddmkusddmkUSDDMKusddmkusddmkusddmkRReeERReeE＝//////48费雪开放条件又称实际利率平价的一般表达式。经济含义：在资