券商自律机制-“中国墙”制度研究(投资银行学-南京大学

券商自律机制-“中国墙”制度研究中国墙，原为美国总统罗斯福在一次演讲中对旧中国1842年以前所实行的闭关锁国政策的一种形象比喻。后来，证券界借用此来隐喻证券商内部实行自律管理而在不同业务部门之间树起的一道无形屏障，控制或隔离公司不同部门之间的信息流动，实现防止内幕交易和解决利益冲突的目的。一、“中国墙”制度的涵义和特征（一）“中国墙”制度的涵义中国墙，又称信息墙，（InformationWall)、冲突墙(ConflictsWall)、道德墙(EthicalWall)等等，表面上是一种形象的用语，实际上是一种具有特定涵义的制度。中国墙是指多功能服务证券商将其内部可能发生利益冲突的各项职能相互隔开，以防止敏感信息在这些职能部门之间相互流动所作的努力。中国墙：不可逾越的障碍物，用以阻止华尔街商行的交易区不公正地使用投资银行家们从客户那里秘密获得的信息中国墙一词描述了证券公司为防止一个部门(或公司的附属机构)所占有的某种信息传播到同一公司的其他部门而建立起来的一套内部规则和程序(有时还包括监督这些规则和程序实施情况的工作程序)。中国墙是证券商采用的一种风险控制机制，包括在不同部门之间设立的物理和信息障碍，以保证未公开的信息完全局限在特定部门而不泄露到其他部门，从而防止这些部门利用其进行交易或从中获利。（二）“中国墙”制度的特征1、自律性，就是自我约束、自我控制，是与外部约束、他律相对的一个概念。自律最一般的含义是，由一主体(组织或个体)自主制定规则，以此约束自己的行为，保护自己的利益。从本质上讲，“中国墙”制度是一种券商自律机制，这种自律表现在以下两方面：（1）证券商有权从自身的最大利益出发，自主制定内部的“中国墙”措施和程序。官方监管机构仅能建议或要求综合性证券商在其内部设立“中国墙”制度来隔绝重大非公开信息的流动，而不能对具体措施和程序的制定权进行直接干预。（2）在这些措施和程序的执行上，也主要依赖证券商自己的力量。原因是大量交易由于其隐秘性和复杂性，使得官方监管机构很难确定在特定情况下是否有人滥用内幕信息。不过，由于意识到自我执行在效率上的低下和众多违法行为的层出不穷，一些国家如美国的官方监管机构会定期或不定期地检查这些程序和措施的执行情况。2、隔离性。（1）物理上的隔离。例如在同一办公大楼中，通过不同的房间或楼层安排，将不同业务部门从物理上隔开，维持各业务部门的资金、会计系统与帐户资料的独立。（2）行为上的隔离。如限制掌握内幕信息的人参与公司的决策过程；限制不同部门间人员的流动；禁止公司的董事、经理或职员在数个部门尤其是那些在业务上极易发生冲突的部门内相互兼职。（3）实物上的隔离。如对一些敏感性的资料进行加密或使用其他安全措施；对不同部门间文件、资料的调动采取严格审批程序。3、选择性选择性主要体现在构成“中国墙”制度的具体措施和程序上。这些措施和程序是非常灵活的，通常由公司根据自身所处的环境和业务状况来审慎选择，以确保在任何情况下都能采取最适当的措施。二、“中国墙”制度的演进（一）“中国墙”制度的引入美国证券法律中第一次出现“中国墙”这个概念，是在MerrillLynchPierceFenner&SmithInc滥用内幕信息案的解决方案中。1966年，MerrillLynch公司作为Douglas飞机公司的主承销商，为其发行可转换公司债券。就在MerrillLynch按照联邦证券法向SEC办理注册登记后，Douglas公司通知MerrillLynch的承销部门，称由于生产方面的问题，己大幅度削减原先计划的年度收益。此时这一不利消息尚未向外公布。MerrillLynch公司的承销部很快向该公司的销售部人员告之了该消息，而后者又将其透露给了MerrillLynch的几位机构客户和大投资者。这些客户很快将手中的Douglas股票脱手变现，从而避免了可能的损失。SEC以MerrillLynch公司违反证券法10b-5规则为由，对其提起行政诉讼。MerrillLynch公司为了避免商誉损失，最终同意与SEC达成和解，并承诺建立一系列机制，防止将其承销、发行部所获得的内幕信息泄露给销售人员。因此，MerrillLynch公司发表了下列政策声明:“禁止其承销部门雇员泄露从公司取得与公开发行或私募发行证券的报价和谈判有关的、公司未向投资大众公开的实质性的信息，除非是对下列人员所作的披露:注册管理机构的高级官员、法律部门的人员和直接参与该承销活动的其他人员；承销部门寻求咨询意见的研究部门有关人员；为作为决定是否参与该证券的发行评估之用的承销团的其他共同承销人的包买部门成员。任何获得该信息的雇员都要接受同承销部门雇员一样的约束。“这一实施的程序，尽管没有被公开地命名，但是就是后来为人所知的“中国墙”。10b-5规则是美国证券法上一个一般性的反欺诈条款，它规定:“任何人直接或间接地、利用邮寄或者任何州际交往手段或者全国证券交易所的任何具或其他方法进行以下的活动都是违法的：a)使用任何方法、计划或技巧进行欺诈;b)为了使根据陈述作出时的具体情况而作出的陈述不至于具有误导性，对某一重大事实作出不真实的陈述或遗漏必要的重大事实，或者c)参与任何证券的购买或出售有关的任何行动、活动或交易程序，而参与这些行动、活动或交易程序构成或可能构成对于任何人欺诈或欺骗。”（二）“中国墙”制度的发展1.Slade案MerrillLynch案后不久，1974年的Sladev.Shearson,Hammill&Co.案再一次涉及了“中国墙”制度。该案是“中国墙”制度发展史上的一个里程碑，第一次将该制度与证券商的利益冲突问题相联系。案中，被告的股票推销员向客户推销TidalMarine公司的股票，原告根据其建议购买了该股票，而后发现TidalMarine公司一直是被告投资银行业务部的客户。原告后因股票价格下跌遭受了损失而起诉被告。原告诉称，被告Shearson在其推销员推销股票时，就知晓了TidalMarine公司的实质性不利信息，并且在明知这一信息后仍然向包括Slade在内的顾客推销股票，因而违反了公司对客户负有的信赖义务和忠实义务。在简易判决中，Shearson公司抗辩，在公司内部设立了“中国墙”制度，其股票销售人员在信息公开之前并不知道该信息。后来，地区法院拒绝了Shearson提出的抗辩，并在判决中对利益冲突问题作了如下声明:“必须牢记…...Shearson自愿地与Marine公司建立了被信任的关系，并因此获得了内幕消息；Shearson同样自愿地与其客户建立了被信任的关系。不应认可其对前者的义务而否认对后者的义务。一旦承担了此种信赖责任即应履行，无论履行该义务会造成多大的商业损失。”从该声明来看，法院并没有承认“中国墙”制度可以作为在利益冲突情况下违反忠实义务的抗辩。Shearson公司不服该判决，随即提出上诉，并提出了一个问题要求上诉法院确认，即证券公司的经纪部门在获得了有关其承销部门客户的重大不利内幕信息后，是否应该基于他知道是错误的或误导的公开信息停止向客户推荐该公司的股票？对这个问题，SEC的意见是:“中国墙”是一种可以阻断综合性证券公司内部投资银行部门与经纪业务部门间内幕信息流动的有效措施。即SEC认为只要建立了“中国墙”制度，就不会有信息不当流动的问题，从而经纪部门仍然可以继续向客户推荐投资银行部门客户的股票。不过法院对这一观点没有明确的回应。2.14e-3规则继Slade案后，SEC在证券交易法14e-3规则中再次表明了对“中国墙”的赞同。该规则也代表了SEC首次在“中国墙”问题上行使规则制定权。该规则是SEC根据美国1934年《证券交易法》第10条b款的授权而制定的行政规则，主要是规范在要约收购过程中的内幕交易行为。该法于1980年正式通过，它规定，任何知道一项收购要约的内幕信息的人均负有“披露或戒绝交易”的义务，但在以下情况中，这种义务被免除：（1)从事交易的人并不知道公司其他部门持有的与交易有关的内幕信息；（2)公司己根据其业务状况设置了一项或一系列措施和程序，以确保上述人员不占有相关的内幕信息。如中国墙，根据SEC的暗示，正是符合该规则(2)要求的措施和程序。14e-3规则的制定具有划时代的意义，它为综合性证券商在从事要约收购时提供了一个“安全港”，只要认真执行了“中国墙”制度，就可以大大降低受内幕交易追诉的风险。这个规定使“中国墙”制度第一次在美国法上具有了抗辩的效力。3.《内幕交易和证券欺诈执行法》（ITSFEA1988)行政监管领域实践的发展将“中国墙”制度推向了国会立法领域。1984年，美国国会在制定《内幕交易惩治法》（ITSA1984)时，曾考虑过“中国墙”的概念，但在最终通过时没有被采纳，因为国会和SEC都认为，现有的行政法规己明确包含了“中国墙”这一概念，国会无须将此提升至法律的高度。但这一观念后来发生了改变。1988年，美国国会制定《内幕交易和证券欺诈执行法》，第一次以法律条文的形式对在证券商内部设立“中国墙”制度作出了明确要求。该法修改了1934年《证券交易法》第15条f款的规定，修改后的条文这样表述:“任何证券经纪商或交易商均应建立、维持、实施以书面形式规定的、合理制定的、充分考虑到其业务性质的政策和程序，以阻止他们及其相关人员违反本法、规则或规定滥用重大非公开信息。”至此，“中国墙”制度正式成为了美国法定的证券商自律程序。三、“中国墙”制度的自律主体“中国墙”制度是植根于综合性证券商内部的一种自律机制。综合性证券商，是指从事多种业务的证券商，其外延还包括了兼营证券业务的金融集团。综合性证券商的存在对证券市场有许多积极意义，正因为如此，综合性证券商成为国际证券业发展的一种趋势。（一）综合性证券商的概念界定由于各国的证券市场体系不尽相同，对“证券商”一词的使用也有所不同。美国证券法未直接采用“证券商”一词，而代之以“经纪人”（Broker),“买卖商”（Dealer)的概念，并在1934年《证券交易法》中对“经纪人”和“买卖商”分别作了定义。日本、韩国的证券法将证券商与证券公司的概念合二为一，证券商就是证券公司，证券公司就是证券商。台湾法则直接采取了“证券商”这一概念，其《证券交易法》第15条规定:“依本法经营之证券业务，其业务种类如下:(l)有价证券之承销；（2）有价证券之自营买卖；（3)有价证券买卖之行纪或居间”，该法第16条又规定:“经营前条业务之一者为证券商”。（二）综合性证券商存在的意义及问题综合性证券商的业务领域非常广泛，他们不仅从事承销、自营、经纪等传统证券业务，还将触角伸向了其他金融领域，经营投资银行、投资咨询、基金管理等业务。这种业务的综合化有以下积极意义:首先，综合性证券商业务领域的扩大可以增加其为客户提供良好、全面服务的能力，使得投资者可以享受到更为周到、低价的服务，从而有利于加强其竞争能力。其次，业务的多样化有利于降低和分散风险。通过开展综合业务，证券商从事一部分业务所承担的风险可以因从事另一部分业务而抵消。最后，业务的综合化有利于证券商扩大规模，产生规模效应。从理论上讲，综合性证券商在开展业务时，是由不同的部门各司其职，互不干扰。但在现实中，这样的理想状态却很难达到。追逐利润是商人的最终目的，在现实利益的驱使下，综合性证券商完全可能背离应有的职业道德为自己谋取私利。如它的证券承销部门正在承销某一公司的股票，而它的投资银行部门正好在买卖该公司的股票。为了实现本企业利益的最大化，承销部门很有可能将自己在承销过程中所知悉的该公司的重大价格敏感性信息透露给投资银行部，并由后者利用该内幕信息为本企业营利。此外，综合性证券商常受两个或两个以上客户委托为其提供经纪或投资咨询业务。作为多方的代理人，综合性券商必须同时秉承对多方的诚信行事：一方面，他必须保守业务过程中所获得的其他公司的秘密信息；另一方面，他又必须最大限度地利用其了解和掌握的信息、知识为其他客户提供咨询意见。可见，两全其美不总是一件容易的事，综合性证券商时常处于一个矛盾的境地。四、“中国墙”制度的自律功能（一）防止内幕交易（二）解决