加息和减利息税的评论 - 网易

一、宏观研究：对于加息和减利息税的评论事件:1．央行于7月20日宣布，自7月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.06%提高到3.33%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.57%提高到6.84%；一年期活期存款利率也上调0.09个百分点。其他各档次存贷款基准利率相应调整（表1）。表1：存贷款利率调整表项目调整前利率调整后利率调整幅度一、城乡居民和单位存款（一）活期存款0.720.810.09（二）整存整取定期存款三个月2.072.340.27半年2.612.880.27一年3.063.330.27二年3.693.960.27三年4.414.680.27五年4.955.220.27二、各项贷款六个月5.856.030.18一年6.576.840.27一至三年6.757.020.27三至五年6.937.20.27五年以上7.27.380.18资料来源：中国人民银行，中金公司研究部2．国务院于7月20日宣布，自8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。评论:此次宣布的加息与我们原先加息可能会在7-8月份的判断完全一致（见5月21日的报告《央行三箭齐发显示政府调控意识增强》）。减征利息税也是我们一贯的倡导（见6月12日的报告《通胀上行，但不会失控》）。我们昀近的报告认为加息可能在利息税的停征和特别国债的发行之后。但是，由于利息税未能彻底免征，特别国债的发行方式尚未昀终确定，同时宣布加息和减征利息税也就不足为奇。然而，此次政策的力度难以纯粹从经济学角度考量。这两项政策同时推出，相当于将一年期的税后存款利率由原来的2.448%提高到3.1635%，幅度为0.7155%。这在昀近国内外出现的单次加息幅度中罕见（例如，美国前期加息17次，但是每次的涨幅仅为25个基点；其它西方国家昀多每次加50个基点）。虽然6月份CPI同比上涨4.4％，但是主要是食品价格上涨所至，而非食品价格增幅下降至0.8%，而且国内外粮食期货价格显示未来粮价涨幅可能低于过去一年。另外，工业品出厂价格指数涨幅近月来持续下降，6月份为2.5%。在这种情况下，同时加息和大幅减征利息税难以单纯从经济学和国际惯例推断。发债之前加息势必提高发债成本，许多国家的政府都会避免这样做。我们认为，政府之所以选择这样一种政策组合，主要还是力图在十七大之前加大调控力度，为这一重要会议的顺利召开营造一个较为健康的宏观经济环境，并且通过组合拳的形式让各主管部门为宏观调控做出各自应有的贡献。另外，这次发债前夕加息意味着特别国债很可能将直接或间接发给央行，而不是直接发给市场。当然，我国利率水平过低是一个不争的事实，表现在利率水平远低于投资回报率，这一点我们在过去的报告中多次提及（例如，可参见我们1月25日的报告《该加息了》）。我们认为中国今后应当更加重视通过利率市场化实现利率水平的合理化。我国贷款利率上限已经取消，银行改革已经增强了银行的风险定价能力，应当努力通过其他手段提高货币市场价格从而推高贷款利率。比如说，发行特别国债将有效提高货币市场利率尤其是长期利率。对于银行来说，债券对于贷款具有替代作用，中长期贷款利率也将相应上升。这将有利于抑制银行贷款尤其是中长期贷款的过快增长，同时促进债券市场的发展。那时提高存款利率既可防止存贷款利差的扩大也可减小负利率。本次利率的调整中，中期贷款利率上调幅度大于长期和住房公积金利率的幅度，意在降低按揭成本。然而，房地产按揭通常是长期贷款，而房地产开发贷款中中期贷款占比较大，利率的这种调整的意图是减轻按揭负担，但客观上对房地产供应的抑制大于对需求的抑制，可能进一步推高房价。展望未来，倘若特别国债直接或间接发给央行，将来加息的可能性不会比原先预期大，因为加息意味着债券价值缩水。我们估计今年全年通货膨胀为3.4%，利率水平年内昀多可能还有一次上调以消除负利率。这样，全年将共加息4次，加息幅度累计约1个百分点，但同期通货膨胀比去年高1.6个百分点，实际利率将低于去年。美国经济增速远低于中国，其在2004年6月之后的两年内加息17次，累计幅度达425个基点，目前利率水平已经明显高于通货膨胀，但是近期股指依然大幅上升。中国这种温和的加息难以抑制我国经济的高速增长和资产价格的趋势性上升。二、策略研究：姗姗来迟的加息——适度加息有助于股市健康发展要点：?这次加息和减税都是预期之中的政策变化，对实体经济增长的影响很小，不改变我们下半年投资策略。?中国利率水平偏低，在高增长下容易催生资产泡沫。适度加息有助于抑制股市泡沫的扩张，但对有业绩支持的大盘蓝筹股影响不大。在中国目前经济增长偏高，核心通胀有逐渐上升趋势的经济环境下，一定程度的加息可提高经济增长的可持续性和物价的稳定性，中长期对宏观经济和股市发展影响正面。?从包括美国，欧元区，印度等许多国家的昀近经验看，在投资者认同货币政策调整有利于保持低通胀和可持续增长的条件下，即使在不断加息的环境中，股市依然可以在基本面推动下不断向上。三、行业研究：保险业－加息和取消利息税将使寿险保单的吸引力下降事件：中国人民银行再次加息，财政部也将利息税由20％降低到5％。评论：本次加息和降低利息税将使一年期定期存款的利率由2.448%上升至3.1635%，上升71.55个基点，幅度不可谓不大。加上今年3月和5月的两次加息，今年至今一年期定期存款利率已上升114.75个基点，而且今年内再次加息的可能性仍然很大。我们相信，这种频繁而急剧的利率上升将使寿险保单的吸引力下降，中国人寿和平安人寿未来的保费收入增长将面临很大的挑战。在未来几个月，投资者应当将关注的目光由寿险公司的投资收益率转向保费收入的高质量增长上来。过去两年里，投资者都是盯住中国人寿和平安的投资收益率，而投资收益率的上升不断将股价推上新高。现在我们认为，投资收益率的重要性在下降，因为市场对于其投资收益率的上升已经有了广泛的预期，前期股价的强劲上涨已经反映了这一点。对于寿险公司来说，升息是一把双刃剑。一方面，升息能提升寿险公司的投资收益，但另一方面，也将使寿险保单的销售变得困难，尤其是在利率上升幅度很大、频率很快的时候。图1显示，本次升息和降低利息税后，一年期定期存款利率已经高于寿险保单的定价利率（即从1999年6月以来就实行的2.50％）。尽管寿险保单的结算利率（即投保人实际能获得的收益率）比定价利率高，但其对于存款利率的优势也正在被迅速挤压。中国人寿的大部分分红险保单的实际收益率和平安的万能险保单的结算利率相似。中国人寿和平安寿险目前的主要产品（传统、分红和万能）都正在享受很高的利差益，这正是他们利润的主要来源。但是这些险种的吸引力将随着一年期定期存款利率的快速上升而下降，除非定价利率或结算利率能够被快速提升，而定价利率或结算利率的提升将意味着利差益的萎缩，因为快速而持续地提升长期投资收益率将是很困难的。这也是为什么寿险公司通常害怕利率的急剧上升：因为利率上升将迫使其提高定价利率或结算利率，而它们的上升幅度往往超过投资收益率的上升幅度。面对急剧上升的利率，寿险公司的选择通常有两个：1）迅速提升定价利率和结算利率以保持产品的吸引力；2）推销投资连接保险。两个选择其实都很可能降低保单的利润率，因为投连险基本没有利差益（只有大约2％的保单管理费收入），而其它险种的利差益很可能被挤压。定价利率在目前的环境下已成为一个很严峻的问题。我们知道，保监会自1999年6月以来就规定除投连险以外的其他寿险产品的定价利率不得超过2.50％。事实上，过去几个月来，保监会与各家寿险公司就定价利率提升的问题进行了很多次严肃的讨论和协商，定价利率的上升已成为必然的趋势，而且不能排除被大幅提升的可能。如果定价利率由目前的2.50％上升到3.50％，中国人寿和平安寿险的新业务价值有可能大幅降低20－30％，因为它们目前产品的准备金的提取和新业务价值的计算非常依赖于定价利率。基于以上分析，我们认为中国人寿和平安寿险为保持其产品的吸引力，将不得不牺牲一部分利差益，或转向销售利润率较低的投连险，新业务价值利润率将会降低。因而中短期股价应该有压力，但就长期而言，利润率的降低应能促进保费收入的快速增加（事实上，由于2.50％的定价利率过低，中国寿险业在过去几年的发展速度偏低），从而弥补利润率的降低。从消息面上来说，中国人寿和中国平安的中期业绩将会非常好，我们预期它们在香港会计准则下的净利润将同比增长130％以上。但定价利率的问题将是未来一段时间的一个很大的不确定性。我们维持中国人寿44.37元和中国平安77.92元的目标价。四、行业研究：加息对房地产行业的影响1、对房地产开发商的影响有限，目前银行贷款比例并不高，占到负债中30%~40%左右，提高27个基点对公司的盈利的影响基本不超过1%~2%，且很容易通过资本化及房价上调消化；2、对购房者的影响也有限，调整后年利率为6.27%(五年以上利率下浮0.15)，粗略估算每年多还款0.15%，如100万元每月多还款120元左右（复利高一些）。总的来看，这次加息有助于遏制短期房价疯长，有利于房地产行业的长期健康发展，但还不能影响房价向上的走势，不会对房地产上市公司的业绩产生较大影响，短期内房地产公司估值较高，有调整的需要，如果调整下来将是很好的买入时机。五、行业研究：升息对银行盈利增长趋势影响有限事件：在公布强劲的2007年2季度数据后，政府出台了一系列宏观调控措施：（1）从2007年7月21日起，金融机构一年期存款和贷款基准利率上调0.27个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整，活期存款利率调高9个基点（表1）。（2）利息税税率从20%降低到5%。评论：与我们预期一致，政府在通过降低利息税税率来提高实际存款利率的同时将1年期基准存贷款利率平行上调了27个基点，改变了上次非对称加息的模式。但超出预期的是，活期存款利率此次也上调了9个基点。这次利率调整对2007年和2008年净息差的影响有所差异：n由于活期存款马上重新定价，快于贷款组合重新定价的速度，因此久期差异使得2007年净息差将略微收窄2-3个基点。n伴随着贷款逐渐重新定价，2008年存贷款的结构性利差将有所扩大，净息差得到恢复。活期存款占比高、1-5年内贷款占比高和贷存比高的银行相对受益，例如招行、浦发、兴业、中信。总体而言，此次利率调整对银行净息差和盈利影响较小，但出乎意料的上调活期存款利率增加了对未来加息方式预见的难度。而且，经过昀近银行股的大幅上涨，银行股已经明显跑赢指数，存在一定获利抛售的压力。我们预期8月份还有有一轮加息，所以短期内市场对加息可能带来息差收窄的担心将有所增加，从而加大银行股价格波动的幅度。不过，这次加息不会改变我们对银行业盈利增长前景的看法：n利息税率从20%降低到5%后，1年期存款税后利率从2.45%提高了72bp达到3.16%，持续加息的压力得以减轻。n宏观经济增长强劲，通胀压力仍然可控，银行资产质量不断提高，信用风险成本维持在低位。因此我们认为优质银行股仍然值得持有，在市场波动中可以采取逐渐收集的策略。我们H股的买入名单为工行、招行和建行，A股依然维持对中型商业银行组合的推荐，审慎推荐工商银行。1．此次升息对07年和08年净息差的影响有所差异，活期存款或1-5年贷款占比高和贷存比高的银行相对受益这次升息仍具备结构性的特点，这主要表现在：¨1年期存贷款基准利率平行上调27个基点。政府将利息税税率从20%降低到5%相当于提高了一年期税后存款利率72个基点，此次基准利率调整由非对称方式转变为了平行方式。¨作为稳定通胀的手段之一，活期存款利率上调了9个基点。¨1-5年期贷款利率上调了27个基点，比期限1年以内和5年以上贷款利率多调整了9个基点。这主要是为了控制固定资产投资速度，因为固定资产投资贷款的期限主要集中在1-5年，5年以上的贷款主要是住房按揭。由于久期错配，07年下半年净息差略有收窄，但伴随着贷款逐渐重新定价，2008年存贷款结构性利差将有所扩大。总体而言，此次升息对净息差影响中性