宝钢权证投资指引(1)

页宝钢权证投资指引宝钢权证投资指引国泰君安证券新产品开发部黄文卿一、宝钢权证的基本条款及释义1、定义：权证是发行人与持有人之间的一种契约，权证持有人在约定的时间有权以约定的价格买入或卖出一定数量的标的证券。就宝钢权证而言，其具体含义为，一份权证赋予持有人，在且仅在2006年8月30日，有权以4.50元的价格向宝钢集团购买其持有的一股宝钢股份。2、分类：权证可以根据不同的划分标准进行分类：（1）按权利行使方向，分为认购权证和认沽权证：认购权证的持有人有权买入标的证券，认沽权证的持有人有权卖出标的证券，由此可见该宝钢权证是认购权证。（2）按行使期间，分为欧式权证和美式权证：欧式权证的持有人只有在约定的到期日才有权买卖标的证券，而美式权证的持有人在到期日前的任意时刻都宝钢权证基本条款证券简称：宝钢JTB1交易代码：580000权证类型：欧式认购备兑权证发行人：宝钢集团标的证券：G宝钢（600019.SH）行权价格：4.50元行权比例：1，即1份权证可以认购1股宝钢股份结算方式：实物交割发行总量：38,770万份交易期限：2005年8月22日——2006年08月30日到期日：2006年08月30日（存续期378天）行权简称：ES060830行权代码：582000调整条款：标的证券除权、除息时，行权价格和行权比例将相应调整页宝钢权证投资指引有权买卖标的证券，由此可见该宝钢权证是欧式权证。（3）按发行人，分为股本权证和备兑权证：股本权证通常由上市公司发行，其行使会增加股份公司的股本，备兑权证是由标的证券发行人以外的第三方发行，其认兑的股票是已经存在的股票，不会造成总股本的增加。宝钢权证的发行人是宝钢集团而不是上市公司宝钢股份，权证持有人行权时获取的宝钢股票是宝钢集团原先持有的，宝钢股份的总股本并没有增加，所以宝钢权证是备兑权证，只不过该权证与海外标准的备兑权证区别在于，海外备兑权证的发行人一般为证券公司，其用于发行备兑权证的标的证券原本就是已在市场上流通的。而长电权证则是典型的股本权证，其发行人是上市公司长江电力（600900.SH），权证持有人行权时获取的长电股票是上市公司增发得来，总股本在行权时也将扩大。（4）按行权价格与标的证券市场价格的关系，分为价内权证、价平权证与价外权证：若权证持有人立即行使权利能够获得收益，称为价内权证，否则称为价外权证，特别的如果行权价格等于标的证券市场价格，称为价平权证。比如，宝钢股份的价格高于4.50元时，该宝钢权证就是价内权证，如果宝钢股份的价格跌至4.50元以下，那么该权证就变为价外权证了，如果宝钢股份的价格正好等于4.50元，那么该权证就是价平权证。（5）按结算方式，分为现金结算权证和实物交割权证：现金结算权证行权时，发行人仅对标的证券的市场价与行权价格的差额部分进行现金结算，实物交割权证行权时则涉及到标的证券的实际转移。宝钢权证是实物交割型权证，权证持有人行权时，每份权证需再支付4.5元，宝钢股份的股票从宝钢集团账户转移至权证持有人账户。3、特性：宝钢权证具有权证所具有的一般特性，其中某些特性与其他证券品种有很大区别，需引起投资者的重视，如时效性、高杠杆性等：（1）高杠杆性：权证属于衍生性金融产品之一，权利金仅为正股价格的一小部分，具高杠杆作用，杠杆比率愈大表示杠杆效果愈大，其获利与损失的风险也愈大；反之，杠杆比率愈小表示杠杆效果愈小，其获利与损失的风险亦愈小。比如某日宝钢股份4.6元，权证价格0.74元，如果次日宝钢股份涨5%，那么此时权证价格应为0.90元，涨幅为宝钢涨幅的4.32倍，如果次日宝钢股份跌5%，那么元，跌幅为宝钢跌幅的4.05倍。（2）时效性：投资人买卖权证不像股票可以长期持有，权证具有存续期间，权证到期后即丧失其效力。权证到期时如不具行权价值，投资人将损失其当初购买权证的价金。例如，某投资者购买了宝钢权证，持有到期时，宝钢股份的价格低于行权价格，那么投资者将损失全部投资，即使到期日后宝钢股份大涨也与投资者无关。（3）风险有限，获利无穷：权证到期前如不具行权价值或持有人未申请行使的，其最大损失仅为当初购买权证所支付的权利金，故风险有限。而在到期前，如标的证券价格上涨，则认购权证价格将随之上涨，因标的证券价格可能无限上涨，故权证的获利是无穷的。4、交易：宝钢权证的交易方法与股票基本一致，但以下一些规则上的区别值得关注：（1）在购买权证之前，投资者需签订《权证业务风险揭示书》。目前仅有包括国泰君安在内的63家券商具有权证业务资格，这意味着投资者买卖权证只能通过这63家券商进行，而投资者在宝钢股份股改中获赠的权证则可在任何券商卖出。（2）T+0交易：当日买进的权证,当日可以卖出。（3）涨跌幅限制：权证价格的涨跌幅按以下公式计算:权证涨幅价格＝权证前一日收盘价格＋(标的证券当日涨幅价格-标的证券前一日收盘价)×125%×行权比例；权证跌幅价格＝权证前一日收盘价格-(标的证券前一日收盘价-标的证券当日跌幅价格)×125%×行权比例，当计算结果小于等于零时,权证跌幅价格为零。例如，上一个交易日宝钢股份和宝钢权证的收盘价分别为4.6元、0.74元，那么本交易日，宝钢权证的涨停价格=0.74+（4.6×1.1-4.6）×125%×1=1.315元，涨幅限制为77.7%，宝钢权证的跌停价格=0.74-（4.6-4.6×0.9）×125%×1=0.165元，跌幅限制为77.7%。当然宝钢权证各个交易日的涨跌幅限制可能不同。页宝钢权证投资指引（4）权证简称：权证简称一般采用8个字位（四个汉字），第1至第4个字位用汉字、拼音或数字表示标的证券，第5个至第6个字位用两个大写字母表示发行人，第7字位用一个字母B或P表示认购或认沽，第8个字位用一个数字或字母表示以标的证券发行的第几只权证，当超过9只时用A到Z表示第10只至第35只。例如“宝钢JTB1”中，“宝钢”表示该权证的标的证券为宝钢股份，“JT”表示该权证的发行人是宝钢集团，“B”表示该权证是认购权证，“1”表示该权证是以宝钢股份为标的证券的第一只权证。投资者掌握了权证的命名规则，就可以通过简称了解权证的一些基本信息。（5）行权：宝钢权证只能在2006年8月30日行权，权证行权的申报数量为100份的整数倍，当日行权申报指令,当日有效,当日可以撤销，当日买进的权证,当日可以行权，当日行权取得的宝钢股份，第二个交易日方可卖出。宝钢权证由于其实物交割，因而不是自动行权，投资者行权时，必须进行行权申报。例如，某投资者需要行使1000份权证，那么其必须保证资金帐户中有4500元现金（假设行权价格没有调整），然后买入5820001000份。行权简称的8个字位（四个汉字）中：第1个字位用大写字母A或E表示美式行权或欧式行权；第2个字位用大写字母S或C表示行权时采用证券给付或现金结算方式；第3至第8个字位用用6位数字表示权证到期的年月日。例如“ES060830”表示该权证行权方式美式，行权结算方式为证券给付方式，该权证的到期期限为06年8月30日。二、宝钢权证的定价在权证实务中，被广泛用于进行权证定价的是Black-Scholes模型，该模型在海外期权、权证市场数十年的发展过程中已经得到了检验，被证实为成熟而有效的。1、权证的价值为什么可由BS模型确定：BS模型是由无风险套利的原则推导得来，所谓无风险套利就是说如果权证的价格偏离了BS模型所计算的值，就有无风险套利的机会出现，而无风险套利的过程将使得权证的价格回归至BS模型所计页宝钢权证投资指引算的理论值。这是因为，权证作为一种衍生产品，其完全可以通过持有一定标的证券和债券的形式复制出来，同时也完全可以通过相反的过程来对冲风险。但是，现实市场中的一些不完美因素将使得权证的价格偏离BS模型计算的理论值，不完美因素主要包括交易不能连续、存在避险成本和交易费用等，这也是国外权证价格比以真实波动率计算的BS值高20%——30%的原因。特别是，目前国内市场尚不能做空。所以，权证的价格还不能由BS模型完全决定，尚取决于供求关系，但BS模型计算的理论价值绝对具有参考意义。为剩余时间为行使价；）为累积正态分布（为正股的现价；；为认购权证的理论价值其中：tTXxNSctTdtTtTrXSdtTtTrXSddNXedSNctTr−−−=−−−+=−−++=−=−−σσσσσ1))(2/()/ln(2))(2/()/ln(1)2()1(22)(2、BS模型应用简便：BS模型本身虽然复杂，但运用起来非常简便，诸多网站都提供了权证计算器，例如，，投资者只需将相关的参数输入即可。将上述参数输入后，即可得到宝钢权证的理论价值为0.795元。3、参数分析：以下对BS定价模型中的几个参数进行介绍。页宝钢权证投资指引（1）标的证券现价：该参数就是计算时宝钢股份的价格，显然宝钢权证的价格与宝钢股份的价格密切正相关。在宝钢股份波动率为0.30，无风险收益率为6%，剩余期限为378天时，宝钢权证的价值与宝钢价格的关系如下图所示：（2）标的证券波动率：对权证来说，标的证券的波动率是影响其价值的重要因素之一。标的证券价格波动越大，在到期日突破行权价格的可能性也越大，因而权证的价值也越大。常见的波动率有两种：历史波动率和隐含波动率。历史波动率是使用过去的股价数据计算的波动率数值。计算方法为：首先从市场上获得标的证券在固定时间间隔（如每天、每周或每月等）上的价格；其次，对于每个时间段，求出该时间段末的股价与该时段初的股价之比的自然对数；然后，求出这些对数值的标准差，再乘以一年中包含的时段数量的平方根（如，选取时间间隔为每天，则若扣除闭市和停牌，每年中有242个交易日，应乘以242），得到的即为历史波动率。用这种方法计算得到过去一年宝钢股份的波动率为0.289，许多行情统计软件都会揭示证券的历史波动率，投资者一般不需要自己计算。隐含波动率是把权证的价格代入BS模型中反算出来的，它反映了投资者对未来标的证券波动率的预期。目前市场上没有其他的宝钢权证，所以得不到宝钢页宝钢权证投资指引权证的隐含波动率数据，那么投资者在计算宝钢权证的理论价值时，可以参考历史波动率。正常情况下，波动率作为股票的一种属性，不易发生大的变化。宝钢权证过去一年的历史波动率为0.289，如果投资者预计未来宝钢的波动率会略微增大或减小，那么就可以在历史波动率的基础上适当增减，作为输入计算器的波动率参数。在宝钢股份价格4.68元，无风险收益率为6%，剩余期限为378天时，宝钢权证的价值与宝钢股份未来一年波动率的关系如下图所示：（3）剩余期限：权证在到期前，其市价包括内含价值和时间价值两部分。内在价值是标的证券的价格与行权价格两者之间的差额，即立刻行使权利的价值。假设宝钢股份4.68元，宝钢权证价格为0.795元，那么该权证的内在价值就为4.68-4.5=0.18元，剩余的0.615元即为时间价值，即使宝钢股份价格不变，时间价值也将随着时间的流逝而逐渐减少，而且越临近到期，时间价值损耗越快。在宝钢股份价格4.68元，波动率0.30，无风险收益率为6%，宝钢权证的价值与剩余期限的关系如下图所示：页宝钢权证投资指引（4）无风险利率：投资者购买宝钢权证，某种程度上可以看作是融资购买宝钢股份，那么其融资利率一般可视为无风险利率，无风险利率短期内变动的概率较小，对权证价值的影响也不如以上三个参数大。在宝钢股份价格4.68元，波动率0.30，剩余期限为378天时，宝钢权证的价值与无风险收益率的关系如下图所示：（5）行权价格：宝钢权证的行权价格只有在除权或除息时才会按以下公式进行调整，否则为4.5元。A、除权：新行权价格＝原行权价格×(标