第三讲美林投资时钟(218)

第三讲证券投资实务俆菱涓博士南京航空航天大学经济系南京航空航天大学金融研究所2019/9/28内容Part1:美林投资时钟Part2:2014投资策略Part1:美林投资时钟－－从宏观经济波动中盈利2019/9/28古老的投资智慧范蠡(陶叔公)被称为商界的始祖。他是典型利用周期波动来积累财富的代表。相关文献的记载,在中国当时主要以农业为主导产业的时代,农业的波动直接决定着经济周期的波动,而根据范蠡当时的判断,气候等综合因素,大概5年为一个大周期,所以范蠡的主要财富来源是在大丰收的时候建立大量的仓库,利用粮食的低水平来购买;在5年后饥荒的时期,粮价比较高的时候,卖出这个粮食。市场是有周期和波动的,这是难免的。那么我们怎么把握波动,怎么样在周期的不同阶段进行投资决策与判断呢?2019/9/28一、美林的投资时钟概述2019/9/281、什么是投资时钟？投资时钟的含义美林的“投资时钟”是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的一种直观的投资方法。时钟从左下角开始，沿顺时针方向依次经历衰退期、复苏期、过热期和滞涨期，并周而复始。投资时钟体现的是实体经济运行与投资策略的基本联系。它可以给我们一个大致的资产配置周期标准，让我们认识到，长期理财投资时并非只有股票一种选择。2019/9/283、美林对于经济周期的判断美林将经济周期分为四个阶段–衰退、复苏、过热和滞胀。每一个阶段都可以由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定。经济增长：产出缺口变动指标衡量通胀：CPI衡量投资时钟的分析框架，有助于投资者识别经济中的重要拐点，从经济周期的变换选择合适的投资品种并从中获利。2019/9/28衰退与复苏Ⅰ在衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业赢利微弱并且实际收益率下降。中央银行削减短期利率以刺激经济回复到可持续增长路径，进而导致收益率曲线急剧下行。Ⅱ在复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。然而，通胀率继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，但中央银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”。2019/9/28过热与滞胀Ⅲ在过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍坚定地处于潜能之上。收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕。股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。Ⅳ在滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，通常这种情况部分原因归于石油危机。产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，导致工资-价格螺旋上涨。只有失业率的大幅上升才能打破僵局。只有等通胀过了顶峰，中央银行才能有所作为，这就限制了债券市场的回暖步伐。企业的盈利恶化，股票表现非常糟糕。2019/9/28图：理论经济周期－产出缺口和通胀2019/9/28表：四个阶段的最佳投资品种来源：美林全球资产配置。*相对于趋势的增长（如：“产品缺口”）2019/9/28二、投资时钟的美国验证结果分析方法：用超过三十年的数据来验证该理论使用经合组织对“产出缺口”的估计和用CPI做通胀指标的数据来识别自1973年以来美国经济在各个时期所处的阶段。计算每个阶段的平均资产回报率和行业资产回报率，再来检验时钟模型。2019/9/28研究结论：证实了当经济周期在不同的阶段变换时，债券、股票、大宗商品和现金依次有超过大市的表现。尽管每轮周期都有其独特之处，但也存在明显的相似之处，可以帮助投资者获取收益。此外还发现了一个非常有用且简便，能同时融合行业板块投资策略的图形。2019/9/28图2：经济周期内的资产类和行业轮动来源：美林全球资产配置小组。2019/9/28启示分析关键：经济周期这不是在检验一个实时、定量的交易策略。是想证明：通过正确的宏观判断也是可以获利。我们并没有特别关注估值-这个通常被认为最重要的因素，而得到的结论却惊人的一致。因为经济周期分析，包括对政策制定者所设定的目标及其政策效果的评估，构成战略资产配置的核心工作。基于投资时钟模型，当前我们维持对全球经济“衰退”的判断（备注：2011年以来）：我们看多国债、金融股、可选消费股和美元，而减持大宗商品、工业股股票、亚洲货币、日本和新兴市场。2019/9/28三、如何使用投资钟图经典的繁荣-萧条周期从左下角开始，沿顺时针方向循环；债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市。但事实往往并没有这么简单。有时候，时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。因此在资产配置研究中，需要对未来全球经济周期将要到达的阶段做出判断。根据经济增长和通胀状况，美林的投资钟将经济周期划分为四个不同的阶段。在每个阶段，图中(图2)标识的资产类和行业的表现倾向于超过大市，而处于对立位置的资产类及行业的收益会低过大市。2019/9/28图2：在经济周期内的资产类和行业轮动来源：美林全球资产配置小组。2019/9/2819技术细节提醒：图形的排列方式是:越接近图形中间的资产类或行业，从统计检验所获得的支持就越高。这很好地解释了资产类轮动，并对部分行业（如：可选消费、石油和天然气）的解释要好于另外一些（如：电信、公共事业）。2019/9/28201、弄清投资时钟的工作原理长期增长和经济周期从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性：劳动力、资本，和生产率的提高。从短期看，经济经常偏离可持续的增长路径（潜在增长率）。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩；另一方面，经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。2019/9/28认清拐点可盈利金融市场一贯地将增长率的短期偏离误以为是其长期趋势的改变。结果，在经济偏离的极限处，当政府的“矫正”政策就要起作用时，资产往往被错误定价。投资者正确地识别拐点，可以通过改变资产配置而盈利。但前几年的情况套用该理论会出现错误。例如，许多投资者凭着对美国经济持续增长和科技股公司从“新纪元”中受益最多的判断，在1999年底买入了昂贵的科技股。然而，美联储对抗正在轻微上升的通胀的紧缩性政策已经在起作用。这轮周期在2000年初达到顶峰，接着科技股泡沫破灭。随后的下跌，推动了激进的美联储从债券和住宅房地产市场中追逐巨大利益。2019/9/28产出缺口与通胀的波峰和波谷投资钟被重新画成一个圈(图3)。一个经典的繁荣-萧条周期始于左下方，沿顺时针方向循环。从一个阶段向下一个阶段的变换，可以通过产出缺口与通胀的波峰和波谷来识别。2019/9/28图3：投资时钟来源：美林全球资产配置小组。箭头表示在一个经典的繁荣-萧条周期中的循环顺序。2019/9/282、投资时钟的作用（1）增长和通胀驱动投资钟，帮助我们预测市场的变动。我们把投资钟画为圆圈的一个优点是:可以分别考虑增长率和通胀率变动的影响。经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。当经济受到海外因素影响或受到冲击时，如：“9/11”，投资钟不再简单地按照顺时针方向变换阶段，投资钟的这种画法可以帮助我们预测市场的变动。2019/9/28（2）投资时钟可帮助我们制定股票行业战略：Ⅰ周期性：当经济增长加快（北），股票和大宗商品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股表现超过大市。当经济增长放缓（南），债券、现金及防守性投资组合表现超过大市。Ⅱ久期：当通胀率下降（西），折现率下降，金融资产表现好。投资者购买久期长的成长型股票。当通胀率上升（东），实体资产，如：大宗商品和现金表现好。估值波动小而且久期短的价值型股票表现超出大市。2019/9/28Ⅲ利率敏感：银行和可选消费股属于利率敏感型，在一个周期中最早有反应。在中央银行放松银根，增长开始复苏时的衰退和复苏阶段，它们的表现最好Ⅳ与标的资产相关：一些行业的表现与标的资产的价格走势相关联。保险类股票和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段中表现得好。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。石油与天然气股对石油价格敏感，在滞胀阶段中表现超过大市。2019/9/28（3）投资时钟可帮助我们配对交易想说明处于投资钟中每个阶段对立位置的资产类和行业板块也是有意义的，可以用来做配对交易。例如，如果在过热阶段，我们应该做多大宗商品和工业股，位于对立面的是衰退阶段，所以我们应该同时做空债券和金融股。2019/9/28表2：投资时钟的四个阶段的品种来源：美林全球资产配置小组。*相对长期增长率趋势，增长率的变动方向（“产出缺口”）Part2:2014投资策略2019/9/282014年宏观经济态势宏观：欧美低通胀的困扰股市：寻找安全边际原油：持续的供应增加将拉低市场价格有色金属：影子库存将造成巨大祸害黄金价格：下跌仍未停止2019/9/28宏观：欧美低通胀的困扰至少五年的超低利率时代和各国央行的印钞比赛，但是低通胀率的阴影正给各国央行带来新的困惑。这是政策决定者始料未及的重大事项。11月份，美国消费者物价指数CPI较去年同期只是上涨了1.2%，美联储对于失业率的关注正在减退，在主要经济指标纷纷走好的条件下，低通胀正成为伯南克退出QE行动迟缓的最为重要的原因。2019/9/28欧元区的情况当然更糟。11月份各国的平均通胀率只有0.9%。这迫使瑞典和匈牙利慌忙再次将其利率水平再次削减到更低的水平。而且这也导致欧美日的央行在苦苦冥思，是否真正需要更低的利率水平？各国央行将不得不面对这样一个问题，如果任由低迷的CPI数据发展下去，会不会导致严重且持续的通货紧缩。因为一旦这种情况出现，货币政策将会无能为力，尤其令人担忧的情况是，主要经济体的利率水平已经接近于零，货币宽松的空间早已不存在。2019/9/28表征1：欧美通缩已经非常明显欧美正是吸取日本90年代的教训，果断并且持续地向市场投入了足够的流动性。上个月欧央行将其基准利率水平削减了0.25%。德拉吉不断用行动表明他们对于通缩的恐惧。德国、奥地利的通胀水平在1.5%左右，但是在绝大部分南欧国家，通胀水平普遍低于1%，意大利为0.7%，西班牙为0.3%。通缩的证据更为强烈地来自于危机策源地希腊，11月份其消费者物价较去年同期下降了2.9%。由于旅游者的缺乏，希腊两家最大的航空公司正没命地给旅客打折扣，最后两家公司只好进行了合并。英国，这个过去几年中一直在忍受通胀煎熬的国家，在11月份出现了一个令人警惕的拐点，这个月，其通胀水平突然降至了2.1%的水平。而其工业出厂水平仅仅上升了0.8%，而原材料成本下降了1%。英国央行在未来将不得不将基准利率牢牢控制在0.5%的水平。2019/9/28表征2：新兴市场国家的通缩正在蔓延新兴市场国家在过去的一年里完成了从通胀回归的过程。巴西的通胀水平已经从6月份的6.7%降到目前的5.8%，已经与这个国家的目标通胀水平4.5%非常接近。中国经济的主动减速极大地缓解了南美国家的商品需求，这里出产的有色金属、大豆、玉米和白糖的价格因为中国需求的减少而出现价格滑坡，这种趋势在可预见的未来仍会继续下去。2019/9/28表征3：农产品价格的下跌农产品价格的下跌也有助于在全球范围内实质性地结束通货膨胀大周期，一个农产品的十年价格周期显然已经结束。美国玉米的大丰收导致了期货价格在16个月的时间里跌去了一半。在过去的一年里，美国玉米收成增加了30%，达到创纪录的3.55亿吨，在2013-2014榨季，原糖产量超出需求达473万吨。农产品价格最大的利空还来自于中国政策的变化。由于国储系统存在严重问题引发社会关注，政府已经改变了过去若干年所实行的农产品收储政策，由政府直接收储改为向农民直补，这在某种程度上可能会拉低目前中国国内的价格，从而对于国际市场价格造成影响。2019/9/28股市：寻找安全边际局势就非常明了，2014年留给股市投资者的空间应该不会