第三部分高速增长的信贷与投资

1投资物价再度升温汇率股价攀高震荡①——中国宏观经济金融形势分析：2007-2008交通银行发展研究部一、明年固定资产投资将再度升温（一）当前固定资产投资值得关注的几个特点今年以来，我国固定资产投资呈现以下几个值得关注的特点：一是固定资产投资增速同比有所回落。1-10月，我国城镇固定资产投资完成88953亿元，增长26.9%，增速同比回落1.3个百分点（见图1），但1月份以来投资同比增速逐月上升，10份当月城镇固定资产投资同比增速达30.7%，反弹压力仍然存在。图1固定资产投资同比增长率010203040506070802007年10月2007年08月2007年06月2007年04月2007年02月2006年11月2006年09月2006年07月2006年05月2006年03月2005年12月2005年10月2005年08月2005年06月2005年04月2005年02月2004年11月固定资产总额同比增长率(%)第一产业同比增长率(%)第二产业同比增长率(%)第三产业同比增长率(%)资料来源：国家统计局二是地方项目投资增幅明显快于中央项目。2001年到2007年10月，地方项目占固定资产投资的比例由不到80%①此文节选自交通银行发展研究部《中国宏观经济金融：2007年回顾与2008年展望》研究报告，内容略有删节。文章发表在《中国证券报》2007年12月18日B08版。2上升到90%以上，相应地，中央项目由20%左右下降到不足10%（见图2）；从投资同比增幅看，地方项目也明显快于中央项目。2007年前10个月，地方和中央项目投资增幅同比分别为28.6%和13.8%，去年同期分别为26.5%和29.6%。这表明，在宏观调控措施密集出台的背景下，地方项目投资对政策敏感性明显低于中央项目。图2固定资产投资隶属关系构成（%）0204060801002007年10月2007年06月2007年02月2006年09月2006年05月2005年12月2005年08月2005年04月2004年11月2004年07月2004年03月2003年10月2003年06月2003年02月2002年09月2002年05月2001年12月2001年08月2001年04月0510152025地方项目占比中央项目占比资料来源：WIND资讯三是银行贷款并非固定资产投资资金的唯一来源，固定资产投资对银行贷款的依赖下降。今年1-10月份，国内贷款只占固定资产资金来源的12.44%；自筹资金成为固定资产投资的最大来源，占比达42.75%；再加上企事业单位自有资金，企业直接融资占比达65%以上（见图3）。图32007年1-10月固定资产投资资金来源构成资料来源：WIND资讯3随着股票市场的发展，资本市场融资的比重将进一步扩大。这种趋势势必会弱化以信贷窗口指导和利率调整为工具的宏观政策效果，这也是2006年以来加息对固定资产投资影响作用受限的主要原因之一。（二）2008年固定资产投资仍将高速增长1、维持投资的较高增长率是保持中国经济增长的必要宏观经济理论认为，投资、消费和净出口是拉动一国经济增长的“三架马车”。改革开放以来，中国的经济增长一直以“高投资、高增长”为特征，投资对经济增长的贡献总体上居于40%以上。在以支出法计算的我国国民收入构成中，投资一直占据比较重要的地位，且占比一直处于上升阶段（见图4），特别是在国内消费没有大规模实质性启动，而外需增长面临不确定性之时，维持投资的高增长率是保持经济高增长所必须的。同时，为保证中西部地区、农村地区的较快发展并缩小地区差距和城乡差距，保持较高的投资率和投资增长率是必不可少的条件。图4我国投资率、消费率及出口率的变化趋势图0102030405060702006年2005年2004年2003年2002年2001年2000年1999年1998年1997年1996年消费率(%)投资率(%)出口率(%)资料来源：WIND资讯42、2008年固定资产投资仍可能出现高速增长我们预计，因为企业盈利增长和地方政府换届等原因，2008年投资将仍可能出现高速增长。一是我国正处于工业化、城市化和国际化快速发展阶段，社会主义新农村建设、中西部开发建设稳步推进，产业升级和产业地区间转移不断加快，这些因素成为2008年投资继续攀升的支撑。二是经济的高速增长和人民币不断升值将继续吸引境外资金的进入，流动性过剩局面进一步发展，市场资金充裕的局面将维持，为固定资产投资较快增长提供充足的资金来源。三是企业的投资热情不减。1998年以来，工业企业走出利润率的低谷，2006年底，税前利润率与息税前利润率分别到达6.6％与7.6%的水平，今年这两项指标会更高，而目前的一年期贷款利率为7.29％，与企业总资产的盈利水平还有一定差距，不足以抑制企业对资金的需求。央行调查显示，今年第二季度企业固定资产投资和设备投资景气指数为7.6%和6.4%，分别比上年同期提高1.9和2.1个百分点，呈现上升态势。企业经营效益改善导致投资能力增强。在投资意愿和投资能力均提高的情况下，明年投资快速增长具备微观基础。四是地方政府换届完成，投资规模有望进一步扩大。5从历史数据看，历次政府换届之后都迎来投资的高潮。如图5所示，1992年以来，每年政府换届后的第一年，即1993年、1998年、2003年，固定资产投资和GDP的增长都较上年有较大提高（1997年的东南亚金融危机导致1998年GDP比上年有所下降，是个例外）。2008年，随着各地政府换届的完成，投资增长率有望攀高。图5政府换届对投资与GDP增长的影响固定资产年度同比增速0102030405060702007年Q32006年2005年2004年2003年2002年2001年2000年1999年1998年1997年1996年1995年1994年1993年1992年GDP年度同比增速02468101214162007年Q32006年2005年2004年2003年2002年2001年2000年1999年1998年1997年1996年1995年1994年1993年1992年资料来源：Wind资讯，交通银行发展研究部五是房地产仍面临较大需求，房地产投资将成为带动固定资产投资增长的主要动力之一。目前我国城镇人口每年以2000万左右的速度增长，2006年末达到5.8亿，预计2010年我国城镇人口将达到6.4亿人，城市人口的增加对房地产提出新的需求，按人均22平米住宅建筑面积标准，新增20006万城市人口，将新建4.4亿平方米左右的住宅，住房消费的潜在需求将支持房地产业中长期保持较快发展。上述分析表明，2008年，投资增长的动力依然强劲。但同时，宏观调控政策的紧缩力度会加强。国务院最近下达的关于投资审批的通知表明，未来的投资行政性审批也将进一步收紧。综合各方面因素，我们预计，2008年固定资产投资的增速将在28%左右，比2007年有所反弹。二、物价目前仍处温和水平，未来通货膨胀压力增大（一）2007年CPI持续攀升，但物价目前仍处温和水平1、CPI迅速攀升2007年以来，CPI一改前两年的平稳运行格局，出现逐月攀升的势头，其中5-11月份上涨明显加快，11月CPI同比增长6.9%，创11年新高（见图6）。图62005－2007年我国CPI走势96981001021041061082005-052005-072005-092005-112006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11CPI资料来源：Wind资讯（1）食品类商品价格上涨是推动CPI攀升的主要原因2007年11月CPI同比上涨6.9%，食品类商品价格上涨18.2%，是CPI上涨的主要动力（见图7）。其中，粮食价格7上涨6.6％，油脂价格上涨35.0％，肉禽及其制品价格上涨38.8％，猪肉价格上涨56.0％，鲜菜价格上涨28.6％，鲜果价格上涨12.9％，CPI上涨仍主要由食品类涨价引起。图72006年以来我国食品与非食品价格运行趋势90951001051101151202006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11CPI食品非食品资料来源：Wind资讯（2）居住价格上涨也是推动CPI攀升的重要原因伴随着房地产市场的发展与居民可支配收入的提高，居住价格对CPI的影响在加大。2007年以来，我国居住类商品价格由1月份的3.8％上涨到11月份的6％，其中与商品房价格密切相关的建房及装饰材料价格和租房价格仍保持升势，从而推动CPI上升（见图8）。图82006年以来我国居住价格运行趋势1001011021031041051061072006-012006-032006-052006-072006-092006-112007-012007-032007-052007-072007-092007-11居住建房及装修材料租房资料来源：Wind资讯2、目前尚未形成全面通货膨胀8全面通货膨胀是指所有物价水平的全面持续上涨，从我国目前情况看，虽然CPI持续攀升，但仍处于历史较低水平。另外，CPI内部的非食品价格以及PPI水平目前还处于较低水平，因此，目前还不能说我国已经出现了全面通货膨胀。（1）从历史水平和国际经验来看，我国目前物价上涨还处于可容忍阶段首先，从近三十年的历史数据来看（见图9），我国目前物价上涨水平还处于可容忍阶段。从1978年到2007年前三季度，我国经济的平均增长率为9.78%，CPI平均涨幅为6.02%。2007年前三季度，GDP的增长达到11.5%，高于历史平均水平1.72个百分点。而前三季度CPI的同比平均涨幅为4.2%，也低于历史平均水平。图9我国近三十年来GDP增长率与物价上涨率图-5051015202530197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006GDP增长率物价上涨率-5051015202530197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006GDP增长率物价上涨率资料来源：国家统计局，交通银行发展研究部其次，与美国和日本等国的历史经验比较，我国目前物价与GDP增长水平有些类似美国和日本经济发展的“黄金”时期（见图10，11）。上世纪六十年代的日本和美国、处于经济发展的黄金期，通货膨胀温和（5%左右），而经济高速9增长。而上个世纪七十年代的日本和美国，由于受国际石油危机的影响，导致出现“滞胀”，即高通胀低增长。图101960-2000年日本通货膨胀率和GDP增长率图131960-2000年美国通货膨胀率和GDP增长率图111960-2000年美国通货膨胀率和GDP增长率-4-20246810121416196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000通货膨胀率（%）GDP增长率（%）-4-20246810121416196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000通货膨胀率（%）GDP增长率（%）资料来源：CEIC，交通银行发展研究部虽然我国目前经济增长与物价上涨还处于可容忍范围，但目前国际上原油价格的持续上涨，也有导致全球性成本推动型通货膨胀的风险，我国更应引起注意，要防止经济陷入“滞胀”的泥沼。（2）从物价的构成部分来看，目前尚未出现全面的物价上涨首先，在CPI构成中，主要是食品价格上涨导致CPI的上涨。在我国CPI的8类产品和服务构成中，食品所占的比重最大，占比达到34%，而其它七类中，最高也只有14%（图-10.00-5.000.005.00