16-资本结构基本概念

McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.财务杠杆与资本结构政策之一：资本结构：基本概念第十六章McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.主要概念和方法掌握财务杠杆（如资本结构）对公司盈利的影响理解自制杠杆掌握有税和无税状态下的资本结构理论能够计算杠杆公司和无杠杆公司的价值McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.本章目录16.1资本结构问题和饼状理论16.2企业价值的最大化和股东利益的最大化16.3ModiglianiandMiller命题I（无税）16.4MM命题Ⅱ（无税）16.5MM命题I和命题Ⅱ（有税）McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.16.1资本结构和饼状理论V=B+S公司管理层的目标是？公司的价值SBSBMcGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.两个重要的问题：1、公司的股东为什么会关注公司整体价值的最大化？2、怎样才能使股东利益最大化？负债-权益比？McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.16.2企业价值和股东利益例：JJ公司无杠杆公司，市场价值为1000美元，100股公司股票，股价为10美元。假设：该公司计划借入500美元，并分配500美元收益给股东作为额外的现金股利，每股5美元。公司投资不受该交易的影响。公司结构经此变化后，公司价值是多少？McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.债务是公司的负担，会降低权益的价值。IIIIII负债500500500股价变动-250-500-750股利收益500500500股东净损益2500-250权益750500250公司价值12501000750结果显示，当且仅当公司价值提高时（第一种情况），资本结构的变化对股东有利。McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.WACC-----贴现率WACC与公司价值最优资本结构、目标资本结构McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.16.3MM命题I（无税）当前资产8,000负债0股东权益8,000负债权益比率0利率n/a发行在外股数400股价20计划8,0004,0004,0001/110%20020假设一个完全权益的公司（TA）正在考虑发行债务，回购部分权益（或许一些原始股东想要套现）McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.当前资本结构下：EPS和ROE萧条预期扩张息前利润40012002000利息000净利润40012002000EPS1.003.005.00ROE5%15%25%当前发行在外的股数=400股McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.计划资本结构下：EPS和ROE萧条预期扩张息前利润40012002000利息-400-400-400净利润08001600EPS04.008.00ROE020%40%计划的发行在外股数=200股MMIIMcGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.杠杆企业的风险大。财务杠杆的影响取决于公司的息前利润。EBI=400时，无杠杆时的EPS较高；EBI=1200时，有杠杆的EPS较高。McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.财务杠杆和每股收益(2.00)0.001.002.003.004.00400800EPS有负债无负债无差别点息前利润（EBI）不考虑税负负债有利负债不利财务杠杆的作用，EBI的增长会导致EPS更大的增长McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.MM的观点：公司无法通过改变其资本结构的比例来改变其流通在外证券的总价值。即：在不同的资本结构下，公司的价值总是相同的。McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.MM命题的假设同质预期相同的经营风险永续的现金流完美的资本市场完全竞争公司和个人投资者可以按相同的利率进行借贷平等获取所有相关的信息不存在交易成本不存在税收McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.假设：A方案：某股东购买TA公司（杠杆公司）100股股票。B方案：该股东从银行以10%的利率取得借款2000美元，加上自有资金2000美元（共4000美元），以每股20美元的价格购入200股TA公司（无杠杆公司）的股票。自制杠杆：一个例子McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.萧条预期扩张杠杆公司的每股收益048100股的收益0400800股票成本：100*20=2000美元在A方案下（TA是杠杆公司），股东的收益和成本McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.萧条预期扩张无杠杆公司的每股收益135200股的收益2006001000利息（10%)-200-200-200股东净收益0400800净成本：2000美元B方案（TA是完全权益公司）：自制杠杆下股东的收益和成本McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.如果杠杆公司的价格过高，理性投资者将用个人账户借款来购买无杠杆公司的股票，这一替代性的操作被称为自制杠杆。McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.MM命题I（无税）这种自制财务杠杆认为资本结构与公司价值无关VL=VU杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值。资本结构的变化不会影响股东的财富。公司加权平均资本成本是固定的，与资本结构无关。McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.16.4MM命题II（无税）财务杠杆提高了股东的风险和报酬RWACC=BB+S*RB+SB+S*RS例题MMI的推论：公司的加权平均资本成本是固定的，与公司的资本结构无关。McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.R0是完全权益公司的报酬率（资本成本）则有：RWACC=R0（无税条件下）Rs=R0+(B/S)(R0—RB)RB是利率（债务的成本）Rs是股东权益报酬率（权益资本成本）B是债务的价值S是权益的价值命题II：股东的期望报酬率（风险）随着财务杠杆的增加而增加。McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.负债权益比率资本成本:R(%)R0RBSBWACCRSBSRSBBR×++×+=)(×+=00BLSRRSBRRRBSB—McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.杠杆公司支付的税比完全权益公司少，因此杠杆公司的B+S无杠杆公司的S+0即：在有税的情况下，公司的价值与负债正相关。完全权益公司杠杆公司SSGB16.5MM命题I和命题Ⅱ（有税）P332-例McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.税盾的现值：利息=RB*B公司税的减少=RB*B*TC税盾税盾的现值=RB*B*TC/RB=B*TCMcGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.MM命题I（有税）无杠杆公司0)1(=RTEBITVCU-杠杆公司的价值McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.杠杆公司利息折旧净利所得税付现成本现金收入现金净流量现金流量总额为++=--=+)1(×)(=BRTBREBITBCB现金流量的现值是VLBRTBREBITBCB+)1(×)(BRTBRTEBITBCBC+)1(×)1(×=BRBTRBRTEBITBCBBC++)1(×=---------McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.BTVVCUL+=∴净利润按R0折现，税盾按RB折现杠杆公司的价值=无杠杆公司的价值+税盾的现值BCBCLRBTRRTEBITV+)1(=0-命题I（有公司税）公司价值随着杠杆的增加而增加McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.P332例题：注意一个等式：杠杆公司股东和债权人的总现金流=净利+利息EBIT*(1-TC)+TC*RB*B=S*RS+RB*BVU*R0McGraw-Hill/IrwinCopyright©2007byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.MM命题Ⅱ（有税）从MM命题I（有税）开始推导：)(×)1(×+=00BCSRRTSBRRBTVVCUL+=由于BSVL+=BCUBSBRTRVBRSR+=+0BRTRTBSBRSRBCCBS+)]1(+[=+0两边同除以SBCCBSRTSBRTSBRSBR+)]1(+1[=+0BTVBSCU+=+⇒)1(+=CUTBSV整理后得到有---