审慎看待我国对外净资产地位

2009年第37期中国宏观经济信息网期宏观纵览周刊民工到底荒不荒减持美国债无法一厢情愿完善“分税制”缓解地方财政困难警惕碳关税：“环保”名义下的贸易保护FDI扭转跌势有利调整经济结构宏观中国G20峰会：大幕未开“硝烟”起清障哥本哈根：大国博弈气候峰会保护主义全球大蔓延？IMF“卖金脱困”背后的美国意愿危机一周年：泰国经济得到的教训海外观察物联网可能进入3G技术瓶颈待破风电产业等待瓶颈大突破钢铁淘汰落后拟定四大政策方向住宅高端化将致供需进一步失衡《邮政普遍服务》标准颁布行业聚焦区域动态烟台港的“蓝色”回归广东新型农村金融机构升温长三角港航业产能过剩亟待转型《促进中部崛起规划》经济带与城市群柴达木建中国最大的循环经济圈一周看点：财经数字权威视点政策要闻本期焦点审慎看待我国对外净资产地位打印文档抄送上报《领导专递》刊中刊宏观纵览周刊更详尽的信息请关注中宏数据库2本期焦点审慎看待我国对外净资产地位编者按：总量上，我国是否真的持有过多的净外国资产，需要商榷。从国民账户出发，测算一国的对外净资产主要有资本项目直接法和经常项目间接法。以2007年为例，资本项目间接法所衡量的净国外资产为7991亿美元，是经常项目间接法下净外国资产10779亿美元的74%，只相当于当年外汇储备15882亿美元的50%。差额中最主要的因素是对于外商直接投资增值的忽视。从GDP占比看，我国持有的净国外资产高于主要为净负债的发达经济体(日本除外)，但低于主要的新兴市场国家（金砖四国）。结构上，应注意主体错配及货币错配的风险。我国对外资产主要在货币当局与金融机构手中，而对外负债则主要由私人非金融部门承担，本质上并没有脱离传统意义上外债的潜在风险。一个更复杂的测算表明，我国货币错配占GDP的40.5%，而其中79%由公共部门承担。因此，无论总量和结构，我们都需要审慎看待我国的对外净资产地位。近几年来，中国在对外净资产上所处的地位已为大家熟知。尤其以较低的价格出口实物换来外汇储备的急剧增长，连货币政策都受到了相当困扰。大家开始怀疑，我们是不是持有了过多的对外净资产?尤其是在美国迫于国内经济情况不得不增发货币的背景下。而仔细分析后，我们会发现这一担心没有太大的必要。我国其实并没有持有过多的净外国资产，而且结构上主体错配与货币错配的风险还很大。从国民账户出发，测算一国的对外净资产主要有资本项目直接法和经常项目间接法两种方法。根据资本项目直接法，一国的净国外资产不外乎以五种形式出现：净国外直接投资存量、净股本证券投资存量、净债务性资产存量和其他投资以及储备资产。这五者都代表着资产的运用形式，代表着未来对外国资产或商品宏观纵览周刊更详尽的信息请关注中宏数据库3的求偿权。所以，净国外资产就是上述五项之和。根据经常项目间接法，不管国外净资产以怎样的形式实现，其来源则主要是一个国家的经常项目顺差。所以也可以用累计的经常项目顺差来代替净外国资产。测算的重点是资产价格与汇率调整。从资本项目直接法来看，净国外资产可以分成两部分，一部分为名义金额基本不变的资产，如债务性资产(包括债务证券与其他投资资产)与官方储备，对于这块资产，要考虑到汇率调整;另一部分为名义价格变动很大的权益性资产，如证券投资与直接投资。除汇率外，还要考虑其价格变化。很显然，如果考虑到上面价格与汇率问题，两种方法就有了区别。资本项目直接法可以按照资产运用的几类一一调整汇率与价格，但经常项目间接法只能反映流量的累积，而并不能体现资产存量价值的变动。正因为考虑到了市价和汇率变动因素，资本项目直接法更为准确，更能代表一国净财富的市场价值。数据也说明了这一点。资本项目间接法所衡量的净国外资产要低很多。以2007年为例，资本项目间接法所衡量的净国外资产为7991亿美元，是经常项目间接法下净外国资产10779亿美元的74%，只相当于当年外汇储备15882亿美元的50%。这一差额实际上隐含着一个重要的推论。差额中，最主要的一项因素是对于外商直接投资增值的忽视。经常项目间接法实际上是在假设外商直接投资在中国多年未取得任何收益。实际上，我们以国内代表劳动生产率的人均GDP增长率来代表直接投资的投资收益，测算的结果很惊人。外商直接投资在国内的外资资产已经达到了一个可观的数字。如果这些资产撤出，必然对外汇储备形成要求。我们一直低估了我国以外商直接投资形式存在的对外负债的增值，而高估了外汇储备应付彻底撤资的能力。在评估外汇储备适度量时，要充分考虑这一因素。从另一个角度来说，外汇储备的来源一部分是外商直接投资。如果外汇储备没有外商直接投资的投资收益率高，那么这一收益剪刀差就会越来越大，到一定的时候就会出现外商直接投资的累计资产超过了收益率很低的外汇储备。这种收益剪刀差应引起我们足够的重视，对于外汇储备的投资收益率要有紧迫感。宏观纵览周刊更详尽的信息请关注中宏数据库4再接着往下分解，我们还发现我国净国外资产存在着主体错配。中国虽表现为最终的净资产状态，但对外资产主要在货币当局与金融机构手中，而对外负债则主要由私人非金融部门承担。虽然作为一个国家整体，总额上可以相互抵消，但实际上，各部门间是不可抵消的。所以，从本质上来说，我们并没有脱离传统意义上外债的潜在风险，只不过这种风险暂时被官方手中持有的大量净国外资产掩盖了而已。其实还有一个值得注意的问题。我国的净国外资产还存在货币错配的问题。我们的资产以外币(主要是美元)定值，负债则是以本币定值。汇率变动时，净资产就会存在变动风险。一个更复杂的测算表明，我国货币错配占GDP的40.5%，而其中79%由公共部门承担。其实与国际上相比，也不能说我国就持有了过高的净国外资产。我们选择有代表性的部分国家和地区来作比较：把美国、英国、日本、欧洲地区作为发达经济体的代表，金砖四国(巴西、中国、印度、俄罗斯)作为新兴市场国家的代表，从GDP占比看，我们高于主要为净负债的发达经济体(日本除外)，但低于主要的新兴市场国家。全球经济不平衡是一个复杂的问题，有时甚至超越了经济本身。未来几年的趋势不好把握，但至少就现状来说，无论总量和结构，我们都需要审慎看待我国的对外净资产地位。总量上，我国是否真的持有过多的净外国资产，需要商榷;结构上，则更应注意主体错配及货币错配的风险。（朱超首都经济贸易大学金融学院副教授）返回目录财经数字8月财政收入5237.47亿元同比增36.1%宏观纵览周刊更详尽的信息请关注中宏数据库5财政部11日公布的数据显示,今年8月份,全国财政收入5237.47亿元,比去年同月增加1389.54亿元,增长36.1%;全国财政支出4737.12亿元,比去年同月增加701.38亿元,增长17.4%。财政部表示,8月份收入增长较快,主要受去年8月份收入基数较低、今年又有一些一次性或不可比增收因素影响。综合近几个月情况来看,全国财政收入呈逐月回升态势,1-8月累计收入实现了正增长,但增长幅度比较小,特别是中央本级收入仍然下降1.6%,除与去年同期基数较高有一定关系外,主要是受经济增长放缓、企业效益减少、结构性减税很多、出口退税大幅增加以及物价下降等因素的影响。（来源：证券日报）1-8月全国完成房地产开发投资同比增长14.7%1-8月，全国完成房地产开发投资21147亿元，同比增长14.7%，增幅比1-7月提高3.1个百分点，比去年同期回落14.4个百分点。1-8月，全国房地产开发企业房屋施工面积26.29亿平方米，同比增长13.5%；房屋新开工面积6.31亿平方米，同比下降5.9%；房屋竣工面积2.92亿平方米，同比增长25.1%，增幅比1-7月提高0.4个百分点。其中，住宅竣工面积2.41亿平方米，增长26.8%，比1-7月提高0.2个百分点。宏观纵览周刊更详尽的信息请关注中宏数据库6（来源：国家统计局网站）8月社会消费品零售总额同比增长15.4%8月份，社会消费品零售总额10116亿元，同比增长15.4%，比上年同月回落7.8个百分点，比上月加快0.2个百分点。1-8月份，社会消费品零售总额78763亿元，同比增长15.1%，比上年同期回落6.8个百分点，比1-7月份加快0.1个百分点。分地域看，8月份，城市消费品零售额6935亿元，增长15.3%；县及县以下消费品零售额3181亿元，增长15.5%。（来源：统计局网站）宏观纵览周刊更详尽的信息请关注中宏数据库78月对主要贸易国家出口情况海关统计显示，09年8月，我国出口总值同比下降23.4%，其中对欧盟出口同比下降26.5%，对美国出口同比下降21.8，对日本出口同比下降19.8%。(来源：海关总署)1-8月新开工项目计划总投资同比增长81.7%。1-8月份，城镇固定资产投资112985亿元，同比增长33.0%，比上年同期加快5.6个百分点，比1-7月加快0.1个百分点。从施工和新开工项目情况看，1-8月份，累计施工项目339768个，同比增加78760个；施工项目计划总投资339844宏观纵览周刊更详尽的信息请关注中宏数据库8亿元，同比增长36.2%；新开工项目234906个，同比增加69223个；新开工项目计划总投资96739亿元，同比增长81.7%。（来源：统计局网站）返回目录权威视点许小年：经济增速必定再次下滑9月20日，中欧陆家嘴国际金融研究所学术委员许小年对未来的宏观经济走势抛出了上述悲观论断。他认为，今年前三个季度宏观数字的好转，完全出于政府积极的财政和信贷政策，而当政策力度减弱的时候，经济增长速度必然要出现再次下滑，即“二次探底”。许小年指出，从国家财政的角度看，现在财政已经比较紧张，税收部门正想尽各种办法增加今年的税收，今年的税收目标一再上调。如果再持续“烧钱”，财政就会非常紧张。他认为，从中长期来看，由于经济结构无法得到调整，财政的问题、银行资产的问题、企业盈利和就业等问题将在三、五年内显露出来。他同时担忧，目前不断增加固定资产投资的做法，使得经济中原有结构失衡问题进一步恶化，错过了进行经济结构调整的大好时机。许小年认为，在国内需求不足的情况下，政府推出政策拉动国内需求是有必要的，但是不能再增加投资。“否则无益于给一个戒毒病人送去另外一支鸦片，或者叫饮鸩解渴，”许小年说，“这样的结果是进一步增加经济中的过剩产能，过剩产能若干年之后就是银行坏账。”（许小年：中欧陆家嘴国际金融研究所学术委员）巴曙松：中国经济二次探底概率很小从近期公布的一系列数据看，市场一直担心的出现1998-1999年亚洲金融宏观纵览周刊更详尽的信息请关注中宏数据库9危机时期的所谓二次探底问题的风险在降低，这主要因为新开工项目增长依然强劲；因为票据融资规模的到期和替换，2009年下半年流入实体经济的信贷数据依然不低。尽管七八月份信贷投放只增长3559亿元和4104亿元，但由于当期票据融资减少2500亿元左右，因此每月流入实体经济的信贷依然高达6000亿元以上。同时，政府高度关注投资带动的需求向市场驱动的需求的转换，并且在积极降低准入门槛来刺激民间投资的活跃，出口的回复也可能在外部经济的带动下较早复苏，房地产市场2009年8月份的数据较预期更为乐观。（巴曙松：国务院发展研究中心金融所副所长）吴晓求：股市下半年难现大涨吴晓求表示，当前流动性难以收缩并不意味着下半年股市能够像上半年一样大涨：整体来看，下半年股市将介于2007年和2008年之间的结构震荡行情，按照市场估值水平，A股有望形成以3000点为中轴，正负500点为震幅的震荡行情。下半年影响股市走势的事件主要有三方面。吴晓求指出，首先，美元走势的不确定性将左右黄金、能源、有色板块的走势；其次，市场对流动性充裕的预期将给市场带来结构性的变化；第三，全球经济复苏脚步也将左右A股的走势。同时吴晓求指出，从长期来看，有色、能源、煤炭、新能源等板块值得投资者跟踪。此外，从金融领域来看，券商板块也值得投资者关注。（吴晓求：著名经济学家）哈继铭：预计CPI11月转正著名经济学家哈继铭近日在深圳表示，CPI有望于今年11