第十章资本结构

第十章资本结构主讲人肖作平第一节关键术语第二节资本结构理论发展轨迹第三节公司资本结构决策第四节中国上市公司资本结构状况第十章资本结构一、关键术语1.资本结构资本结构是指资本的组成及其相互关系，企业的资本主要来源于负债和权益，而企业的负债有长期负债和短期负债之分。学术界对于资本结构的定义主要有两种观点。一种观点认为资本结构是企业全部资金来源的构成及其比例关系，即广义资本结构。另一种观点认为资本结构是企业取得长期资金的组合及其比例关系，即狭义资本结构。总的来说，资本结构问题是负债资金的比例问题，即负债在企业全部资金中所占的比重。2.公司融资公司融资，可以界定为在市场经济条件下，公司为了其经营目的，以不同的方式进行的资金借贷和筹集活动，它是公司进行其他经营和管理活动的基础。目的：一是满足日常生产经营的需要；二是满足调整资本结构的需要；三是公司扩张和兼并的需要一、关键术语3.融资结构融资结构(FinancialStructure)，是指公司在取得资金来源时，通过不同渠道筹措的资金的有机搭配以及各种资金所占的比例。一、关键术语一、关键术语4.债务融资与股权融资债务融资是指公司通过银行和非银行的金融机构借款，发行债券，商业信用和租赁等方式融资。股权融资是公司采取发行股票的方式进行筹资。债务融资特点：债权人依借款协议按期获得本金和相应的利息，债权人无权参与公司的经营活动和决策。股权融资特点：股权所有者（即股东）享有公司的管理权，有权对公司的决策和经营活动进行一定程度的参与，股东的回报要根据公司的经营情况而定，公司一旦破产，则股东承担有限责任。一、关键术语5.代理成本：包括在利益冲突的各代理人之间建立、监督和组合一系列契约关系的成本以及契约实施的成本超过收益而造成的产值损失。6.自由现金流量：定义为“企业现金满足以资本成本进行折现后净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分资金”。7.融资优序理论：公司在为新项目筹集资金时，首先动用其现金余额或有价证券组合。然而，如果需要外部融资公司首先发行最安全证券，那么它们首先使用负债，然后可能是诸如可转换证券等混合性证券，最后求助于权益。一、关键术语二、资本结构理论发展轨迹1.静态权衡理论假设：企业设置一个目标负债-权益比率，且逐渐移向这一目标。通过对市场不完善成本最小化而使企业价值最大。结论：负债数量未达到某点时，负债税收优势起支配作用；超过该点，破产成本抵消部分税收利益；在减税的边际利益完全被负债的边际成本所抵消时，企业资本结构最优，企业价值最大；超过这个最优点，破产成本超过税收利益从而减少企业价值。对静态权衡理论的描述如图所示：二、资本结构理论发展轨迹Harris和Raviv对基于管理者-股东冲突的代理模型进行比较模型冲突负债利益负债成本Jensen-Meckling（1976）管理者额外津贴增加管理者权益资产替代Jensen（1986）过度投资减少自由现金流量没有详细说明Harris-Raviv（1990）不能清算允许投资者清算的选择权调查成本Stulz（1991）过度投资减少自由现金流量投资不足二、资本结构理论发展轨迹股东和债权人之间的三种潜在冲突：直接的财富转移、资产替代效应和投资不足。Smith和Warner指出，股利的增加或发行更高优先权的负债是直接财富转移冲突的典型例子。Jensen和Meckling指出，资产替代效应是负债融资的一个代理成本。Myers识别了由于投资不足和破产所引起的另一代理问题。二、资本结构理论发展轨迹财务利益相关者（股东和债权人）与非财务利益相关者的冲突。Titman指出，企业股东和债权人同企业有关的各类人员（客户、工人和供应商等）之间也是一种代理关系，当企业进行清偿时，企业原有客户将失去原有服务合同，却得不到任何补偿。同样，工人失去原有工作，没有任何讨价还价的余地。Maksimovic和Titman认为生产对顾客更低清算成本的产品的企业也遭受类似的相互作用。要求具有生产高质量产品声誉的企业将具有较少的负债。二、资本结构理论发展轨迹3.基于信息不对称的资本结构理论（1）Ross模型假设：具有不同前景的两家企业，管理者知道这些前景，但投资者没有觉察到。前景好的企业比前景差的企业能发行更多的负债，这个信号均衡发生。经验结果：企业价值（或盈利能力）与负债-权益比率正相关二、资本结构理论发展轨迹（2）Leland和Pyle模型基本思想：企业杠杆的增加使管理者保留更大比例的权益。（3）信号和新投资模型（Myers和Majluf模型）“融资优序”理论，即资本结构是企业在为新项目筹资的愿望驱使下形成的，先通过内部资金，然后再通过低风险负债，最后不得已才求助于权益。二、资本结构理论发展轨迹4.公司控制权市场理论（1）Harris和Raviv模型Harris和Raviv集中于在位经理通过改变自己拥有的权益比例来操纵接管企图的方法及成功可能性的能力。由于在位经理和竞争对手经营企业的能力不同，企业价值取决于接管竞争的结果。经理的股权份额决定了三种可能结果中的一种：①竞争对手接管；②在位经理仍然保留控制权；③结果取决于消极投资者的投票权，且导致更好候选人的选举。二、资本结构理论发展轨迹Harris和Raviv的模型表明，如果成功的要约收购的情况是最优的，那么公司没有负债。同时它还表明，一般地，代理权争夺需要一些负债，而保证要约收购不成功则需要更多的负债。平均而言，接管标的将增加其负债水平，不成功要约收购的标的将比成功要约收购或代理权争夺的标的发行更多的负债。在公司经历了代理权争夺的例子中，人们预料将观察到在位者仍然保持控制地位的公司杠杆较低。二、资本结构理论发展轨迹（2）Stulz模型Stulz讨论了在任经理的股权份额如何受资本结构（和其他变量）的影响。与Harris和Raviv的模型一样，在任经理持股比例能通过增加企业的杠杆而增大。Stulz获得结论，接管标的具有使外部投资者股份价值最优的负债水平。二、资本结构理论发展轨迹（3）Israel模型Israel模型与Stulz模型一样。但是，负债增加使标的企业股东收益增加的原因和Stulz不一样。Israel观察到债权人掌握了按契约规定的固定的接管收益份额，标的企业及收购企业的股东之间能够讨价还价的只有事先未承诺给债权人的那部分收益。由于负债减少了收购企业股东所获得的收益，一旦接管发生，标的企业股东的收益随负债水平的增加而增加。最优负债水平则取决于这一效应同因收购企业股东所获收益份额的减少而导致的兼并可能性的减少之间的平衡。二、资本结构理论发展轨迹（4）Aghion和Bolton模型对公司控制权理论进行研究的另一个代表是Aghion和Bolton，他们认为负债筹资与股票筹资不仅在收益索取权上不同，而且在控制权安排上也不相同。。Aghion和Bolton的模型表明，在一方财务受到约束时，在某种状态下将控制权转移给另一方是最佳的。在模型中，未清偿负债合约造成了控制权的转移，而且这种转移依赖于一种可证实的状态，即公司控制权是状态依存的。二、资本结构理论发展轨迹5.市场时机理论基本思想：经理们盯住负债市场和权益市场的当前情况，在高价格时发行权益，低价格时回购股份；如果具有高国库券利率的相对不利的负债市场条件，那么企业将倾向于减少负债融资的使用。在经济衰退时期，企业可能倾向于使用更多的负债，其目的是利用权益资本对其他形式资本成本的短暂波动。二、资本结构理论发展轨迹6.产品-要素市场理论（1）资本结构和战略理论资本结构和战略理论试图决定负债水平和战略变量间的关系。他们的研究表明，通过增加风险性负债，权益的有限责任使企业出现了一个激进产出态势（有限责任效应），即如果企业增加其负债水平，那么它将作出在。产品市场中更激进的竞争承诺，这给企业更多的投资于低边际成本产品的激励。Brander和Lewis指出，公司在作资本结构决策时，需要对负债对产出的战略影响和预期破产成本进行权衡。二、资本结构理论发展轨迹Brander和Lewis进一步表明，竞争对手也许通过增加产量或降低价格试图驱使高杠杆竞争进入破产，即战略破产效应。在他们的模型中，如果企业增加杠杆，那么行业产量增加，价格下降。Maksimoric、Showalter进一步延伸了有限责任效应。Maksimoric提出了重复博弈的寡头竞争理论，在举债能力是行业和企业特征的基础上导出了比较静态结论①，表明举债能力随需求弹性的增加而增加，随折现率的增加而减少。Showalter提出了价格竞争理论，表明如果在产品市场中企业间价格相竞争，那么有限责任效应诱使企业及其竞争对手在杠杆增加后提高价格。①Maksimoric认为，举债能力是在没有毁坏默许共谋可能性的情况下，在这行业中的企业能支持的杠杆最大数量。二、资本结构理论发展轨迹（2）资本结构和利益相关者理论Titman的研究表明，在其他情况相同的条件下，耐用品（如计算机、汽车、洗衣机或电冰箱）生产者的债务将会少于非耐用品（如旅馆和餐馆）的生产者。Maksimovic和Titman考虑了负债如何影响企业提供高质量产品的激励。Saring的研究表明如何使用负债来加强股东与要素供应者谈判的讨价还价力量。Jaggia和Thakor、Hart和Moore考虑了管理者人力资本的重要性，人力资本的不可分散性使经理和股东之间产生其他目标背离。总之，资本结构和利益相关者理论与资本结构破产理论很相似。当企业破产时，利益相关者会散失其公司特征（firm-specific）的投资。对于利益相关者投资重要的企业，其负债水平较低。二、资本结构理论发展轨迹三、公司资本决策1.比较资本成本法比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。在资本结构决策中，采用比较资本成本法确定最佳资本其决策过程包括：(1)确定各方案的资本结构；(2)确定各结构的加权资本成本；(3)进行比较，选择加权资本成本最低的为最佳结构2.EBIT-EPS无差点分析EBIT-EPS分析是一种决定最优筹资方式的方法。这种方法衡量不同的融资方式对每股收益（earningspershare，EPS）的影响，其目的是为了找出使得EPS不变的息税前收益（earningsbeforeinterestandtax，EBIT）水平，也就是EBIT无差点。在EBIT无差点处，不论考虑何种融资方式，EPS总是维持不变。一般来说，当EBIT高于EBIT无差点时，更高的融资杠杆（即采用负债筹资）会产生更多的EPS；当EBIT低于EBIT无差点时，更低的融资杠杆（即采用权益融资）会产生更多的EPS。三、公司资本决策计算EBIT无差点，也就是使得不同的融资计划无差别的EBIT水平为**112212(EBIT)(1)(EBIT)(1)ItPItPNNtIPN为税前利息支付为公司所得税税率为优先股利为该融资计划实行之后发行在外的普通股数；计算得出的EBIT*就是使得这两种筹资方式产生相同EPS的EBIT无差点。三、公司资本决策3.EBIT-EPS无差点分析的中国实例例题2005年7月，唐山钢铁股份有限公司（以下简称“唐钢”，股票代码000709）需要为冷轧及带钢表面涂镀层工程项目筹资4.28亿元。唐钢没有优先股，筹资之前公司的基本财务数据见表。项目数值息税前收益（EBIT）1999956262.16财务费用348685545.58所得税率33%总股本2266296800三、公司资本决策唐钢考虑以下两种筹资方式：①中国建设银行冶金专业支行的专项贷款，期限为9年，月利率5.100‰；②增发股票，增发价格为每股3.5元。分别计算两种筹资方式得到的EPS，见表10-5。由于银行贷款方式带来的每股收益大于增发方式，唐钢应该采用银行贷款方式融资。实际上唐钢也是采用了借贷方式来融资。再换个角度来看问题。要使得这两种筹资方式对于每股收益是无差别的，唐钢的EBIT必须是多少？三、公司资本决策筹资方式银行贷款增发息税前收益（EBIT）1999956262.161999956262.