资本成本与资本结构

1第五章资本成本与资本结构资本成本经营风险、财务风险与杠杆原理资本结构理论2第一节资本成本公司为筹集和使用资金而付出的代价。广义：包括短期和长期资金。狭义：长期资金（自有资本和借入长期资金）。一、资本成本概述1、资本成本3资金筹集费（F）资金占用费（D）资本成本的构成如：发行股票、债券的手续费、律师费、评估费等等，通常在筹集资金时一次性发生。如：股票的股息、银行借款和债券利息等，是筹集公司经常发生的占用资金发生的费用。4资本成本的计量资本成本主要有三种形式：个别资本成本、加权平均资本成本和边际资本成本。在比较各种筹资方式中，使用个别资本成本；如：普通股成本、留存收益成本、长期借款成本、债券成本在进行资本结构决策时，使用加权平均资本成本；在进行追加筹资决策时，则使用边际资本成本。5资本成本的作用对于企业筹资来讲，资本成本是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据，企业要选择资本成本最低的筹资方式。对于企业投资来讲，资本成本是评价投资项目决定投资取舍的重要标准。投资项目只有当投资收益高于资本成本时才是可接受的。资本成本还可以作为衡量企业经营成果的尺度，即销售利润率应高于资本成本，否则表明业绩欠佳。6（1）总体经济环境：影响无风险报酬率货币需求增加，供给不变，企业资本成本增加；预期通货膨胀水平上升，企业资本成本增加。（2）证券市场条件：影响证券投资风险市场流动性不好，投资风险大，企业资本成本增加；证券价格波动大，风险大，企业资本成本大。（3）企业内部的经营和融资状况：财务风险和经营风险大，资本成本高；（4）融资规模：融资规模大，资本成本高。2、影响资本成本高低的因素7个别资本成本——长期借款资本成本债券资本成本优先股资本成本普通股资本成本保留盈余资本成本个别资本成本是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。二、个别资本成本8长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息计入税前成本费用，可以起到抵税的作用。)1()1(1FLTIKtllllFTRK1)1(Kl——长期借款资本成本It——长期借款利息T——所得税率L——长期借款筹资额（借款本金）Fl——长期借款筹资费用率Rl——长期借款利率1、长期借款资本成本9例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11％，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5％，企业所得税率为33％。不考虑资金的时间价值，该项长期借款的资本成本为：%41.75.0120033111200)1()1(1＝％）－（％）－（％FLTIKtl％＝％－％）－％（＝41.75.01331111)1(lllFTRK10若考虑资金的时间价值，其计算公式为：ntnttlkPKIFL1)1()1()1()1(TKKl11例：某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为11％，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5％，企业所得税率为33％。考虑资金的时间价值，该项长期借款的资本成本为多少？ntnttlKPKIFL1)1()1()1(515)1(200)1(%11200%)5.01(200ttKK首先，计算税前借款资本成本：12类似于求投资项目的内含报酬率，采用逐步测试法进行计算。假设K＝10％，NPV＝8.602万元假设K＝12％，NPV＝-6.29万元采用插值法，K=11.16%其次，计算税后资本成本：Kl＝K(1-T)＝11.16％×（1-33％）＝7.48％13发行债券的成本主要指债券利息和筹资费用。债券的筹资费用一般比较高，不可在计算时省略。2、债券成本对于一次还本、分期付息债券成本计算公式为：)1()1(bbbFBTIKbbbFTRK1)1(或Kb——债券资本成本Ib——债券的年利息T——所得税率B——债券筹资额Fb——债券筹资费用率Rb——债券利率14例：某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12％，发行费用率为5％，公司所得税率为33％，该证券的成本为多少？（不考虑资金时间价值）%46.8%)51(500%)331(%12500)1()1(bbbFBTIK%46.8%51%)331(%121)1(bbbFTRK若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额。15例：假定上述公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12％，发行费用率为5％，公司所得税率为33％，发行价格为600万元，则该债券的成本为多少？%05.7%)51(600%)331(%12500)1()1(bbbFBTIK例：假定上述公司发行价格为400万元，则该债券的成本为多少？%58.10%)51(400%)331(%12500)1()1(bbbFBTIK16若考虑资金的时间价值，其计算公式为：nnttbbKPKIFB)1()1()1(1K——所得税前的债券成本Kb——所得税后的债券成本)1(TKKb17例：某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12％，发行费用率为5％，公司所得税率为33％，该证券的成本为多少？10101)1(500)1(%12500%)51(500KKtt首先计算税前成本：nnttbbKPKIFB)1()1()1(118类似于求投资项目的内含报酬率，采用逐步测试法进行计算。假设K＝12％，NPV＝25（万元）假设K＝14％，NPV＝-27.04万元采用插值法，K=12.96%Kb＝K(1-T)＝12.96％×(1-33%)＝8.68％其次，计算税后资本成本19补充：如果债券溢价或折价发行，则应当以实际发行价格作为现金流入，计算债券的资本成本。10101)1(500)1(%12500%)51(600KKtt10101)1(500)1(%12500%)51(400KKtt（2）若折价400万发行：（1）若溢价600万发行：接上例，某公司发行总面额为500万元的10年期债券，票面利率为12％，发行费用率为5％，公司所得税率为33％，该证券的成本为多少？20公司发行优先股，要支付筹资费用，还要定期支付股利。优先股没有固定的到期日，且股利在税后支付。3、优先股成本筹资费率—优先股发行总额—每年支付优先股股利—优先股资金成本—fPDKP0fPDK0)1(-=p21普通股的股利每年可能不固定。4、普通股成本1)1(ttstokDPosPDKgKDPso1gPDKs01（1）若股利固定不变，则：（2）若股利以一个固定的增长率g不断增长，则：225、留存收益成本（1）股利增长模型法GPDKS01留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。例：某公司普通股目前市价为56元，估计年增长率为12％，本年发放股利2元，则留存收益成本为多少？%16%1256%)121(201GPDKS23例：某期间市场无风险报酬率为10%，平均风险股票必要报酬率为14%，某公司普通股β值为1.2。留存收益的成本是多少？)(fmfsRRRK%8.14%12%142.1%10sK（2）资本资产模型定价模型法5、留存收益成本24（3）风险溢价法5、留存收益成本cbsRPKKKb——债务成本；RPc——股东比债权人承担更大的风险所要求的风险溢价。普通股股东的投资风险要大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率的基础上再要求一定的风险溢价。25一般认为，企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%～5%之间。当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；通常情况下，常常采用4%的平均风险溢价。26njjjwWKK1公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和加权平均资本成本的计算公式为：三、加权平均资本成本加权平均资金成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种资本占全部资本的比重为权重，对个别资金成本进行加权平均确定的。27例：某企业欲筹资5000万元，现有两个筹资方案，详细资料见下表：筹资方式方案一方案二银行借款1000500发行债券10002500普通股票30002000若：债券票面利率为12%，发行费率为3%；银行借款的年利率为10%；普通股票预计第1年发放股利率为15%，以后每年增长2%，发行费率为4%，所得税率为33%。要求：计算两方案的加权平均资金成本。28解：%6.17%2%41%15%7.6%)331(%10)1(%29.8%31%)331%(12)1()1(SLObKTiKfBTIK%86.1150002000%6.1750002500%29.85000500%7.6%56.1350003000%6.1750001000%29.850001000%7.621WWKK结论：加权平均资金成本：方案二方案一，故选择方案二。29计算个别资金占全部资金的比重时，可以分别选用账面价值、市场价值和目标价值计算权数。账面价值：计算权数资料易得，但当资本的账面价值与市场价值差别较大时，计算结果会与实际有较大的差距，可能会贻误筹资决策。市场价值：债券、股票以市场价格确定权数，能反映企业目前的实际情况，表示企业现在的资本结构。为弥补证券市场价格变动频繁的不变，可选用平均价格。目标价值：债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数，体现企业期望的资本结构。按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适合企业筹措新资金，但企业很难客观合理地确定证券的目标价值，限制了其使用。30•边际资本成本指资本每增加一个单位而增加的成本。•边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。•影响边际资本成本的因素：个别资本成本融资的数额资本结构问题四、边际资本成本1、边际资本成本的概念31•计算筹资突破点•划分融资总额范围•分别计算每一融资范围内不同种类资本的加权平均资本成本•分别汇总得出每一融资范围内的边际资本成本2、边际资本成本的计算和应用筹资突破点=可用某一特定成本筹集到的某种资金额该种资金在资本结构中所占的比重32例：某企业拥有长期资金400万元，其中长期借款60万元，长期债券100万元，普通股240万元。由于扩大经营规模的需要，拟筹集新资金。经分析，认为筹集新资金后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15％，长期债券占25％，普通股占60％，并测算出了随筹资的增加各种资本成本的变化，见下表：33资金种类目标资本结构新筹资额资本成本长期借款15％4.5万元以内3％4.5～9万元5％9万元以上7％长期债券25％20万元以内10％20～40万元11％40万元以上12％普通股60％30万元以内13％30～60万元14％60万元以上15％（1）计算筹资突破点资金种类目标资本结构新筹资额资本成本筹资突破点长期借款15％4.5万元以内3％30万元4.5～9万元5％60万元9万元以上7％长期债券25％20万元以内10％80万元20～40万元11％160万元40万元以上12％普通股60％30万元以内13％50万元30～60万元14％100万元60万元以上15％（2）计算边际资本成本30以内；30～50；50～60；60～80；80～100；100～160；160以上。根据计算出的突破点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围内的边际资本成本。根据上例，可以得到7组筹资总额范围：1234567891011121314151617181920212223242526282930312736筹资总额范围资金种类资本结构资本成本加权平均资本成本300000元以内长期借款长期债券普通股15%25%60%3%10%13%3%×15%＝0.45%10%×25%＝2.5%13%×60