市场安全边际增强

市场安全边际增强等待投资时机出现2010年５月３日月度投资策略报告中海基金研究部联系地址：上海市浦东新区银城中路68号时代金融中心29楼邮编：200120通过盈利预测分析和估值对比，我们认为当前市场已经反映了较为悲观的盈利预测，若市场进一步下跌，安全边际更为加强。从投资时间窗口看，目前压制市场上行的政策紧缩，股票供给等因素的缓解将是投资机会出现的催化剂。因此在这期间，积极选择盈利确定个股，耐心等待投资时机是更为有效的投资策略。上市公司业绩与估值分化：从一季度上市公司业绩看，上市公司费用率下降，盈利继续好转，同时由于成本上升，出现毛利率下降隐忧。结合业绩增长情况，Ａ股市场结构性估值分化明显，创业板的利润增长在1季度显得较慢和不及预期，估值仍有风险释放空间。权益类资产打分系统显示，政策导向和市场氛围两项指标下降明显，事实上这两项指标也是今年打分系统中变化最显著，标准差最大的两项指标。这显示了影响市场最直接因素仍是政策导向的预期变动。因此，在当前的紧缩政策方向未改变之前，控制仓位，更加谨慎的买入和卖出成为交易策略的首选。行业配置建议：在市场经历大幅调整之后，我们建议在选择行业和个股时注重自上而下目标行业选择与选股策略结合，关注盈利确定增长和集中于对有核心竞争力的企业的挑选：第一，新兴产业：新能源，金属新材料、电子通信服务，生物育种等；第二，传统产业升级：精密仪器，高端机床、航空航天设备、电气自控设备、输变电设备、节能环保，高端设备制造，通信设备；第三，站在周期起点的角度，处于长上升周期起点的行业：以服务业或类似服务业为主，尤其是生产性服务业、社会性服务业、个人服务业；具体的如保险业、百货、物流业、商业物业，出版传媒娱乐、旅游、医疗服务，废弃资源废旧材料回收，流通性服务业。三月下旬以来，市场格局发生了较大变化，随着一季报企业业绩披露和股指期货等金融创新工具的出台预期，低估值蓝筹股活跃度增强，经历了20%左右的估值修复，中小盘亦创造历史高点，沪深300最高点触及3436点。而四月中旬后，由于房价过快上涨，政府出手打击地产投机的政策出台，市场对政策“加快结构调整，防止经济过热”的严厉性政策分歧减小，投资者集中进行收益兑现，高估值品种宣泄式释放风险，市场调整幅度较大。随着宏观环境的变化和业绩披露期间的盈利预测修正，我们对上市公司各行业利润增长情况进行了详细分解，并在三种盈利预测情形下进行全市场估值分析。通过盈利预测分析和估值对比，我们认为当前市场已经反映了较为悲观的盈利预测，若市场进一步大幅下跌，安全边际将更为增强。从投资时间窗口看，目前压制市场上行的政策紧缩，股票供给等因素的缓解将是投资机会出现的催化剂。因此在这期间，积极选择盈利确定个股，耐心等待投资时机是更为有效的投资策略。基于目前市场处于筑底过程，建议更加注重中期配置，挑选个股，注重策略行业配置与策略选股的结合，在新兴产业，传统产业升级和处于长上升周期的行业中，选择有确定成长性的优秀标的，等待价值回归。1上市公司盈利状况分解与结构性估值分化继２００９年年报公布后，２０１０年一季报也公布完毕，在业绩增长的映照下，市场结构性估值分化也体现的较为充分。2009年沪深300利润增长18%，中小板利润增长27%，创业板利润增长达到了46%。2010年1季度，沪深300的利润增速为57%，中小企业板利润增速为67%，创业板的利润增速为36%。从结构上看，沪深300和中小企业板公司的利润增速都出现了较为明显的回升，而创业板的利润增长在1季度显得较慢不及预期。图表1：A股09年利润增长25%，10年1季度增62%图表2：2010年1季度利润环比增长了23%从估值结构看，沪深300的静态PE为17x，中小企业板为41x，创业板为74x。创业板的估值压力体现得较为明显。从盈利水平看，1季度简单测算的工业上市公司的ROE水平在13.24%，处在进一步改善的过程中。就其分解而言，净利润率进一步的小幅改善，主要是由于费用率下降的贡献，而工业毛利率开始走低，更多是受到成本上升的影响。工业上市公司的产能利用水平有了进一步的提升，改善的势头并未放缓。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%04-0305-0306-0307-0308-0309-0310-03全部A股-200%-100%0%100%200%300%400%500%04-0305-0306-0307-0308-0309-0310-03全部A股来源：国金证券研究所中海基金图表3：2010年1季度创业板利润增速相对较低图表4：目前市场估值结构分化较为严重-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%04-0305-0306-0307-0308-0309-03沪深300中小板综创业板010203040506070809010004-0104-1005-0706-0407-0107-1008-0709-0410-01沪深300中小企业板创业板资料来源：国金证券研究所中海基金存货水平处在进一步的好转进程中。另外，工业上市公司的负债水平基本保持在高位稳定，从偿付能力指标看，目前企业短期偿债能力还较为良好不需要太担心。财务指标中未来还能有进一步改善的是在费用率和资产周转率，毛利率倾向于下行，资产负债率倾向于稳定。综合而言，我们认为工业上市公司ROE可能会维持在目前水平上下波动。与2007年相比，目前投资收益贡献较少，经济尚未进入到持续的过热阶段，因此ROE距历史高点还会有一定的距离。从各个行业的增长差异来看，各行业利润增长的驱动因素不同，我们将行业的利润增速和毛利率提升幅度排序，也可以看出：石油加工、交运设备、电子、房地产行业主要靠销售规模的上升带动。有色、化纤等行业量价和毛利率都出现了较为明显的上升。但1季度毛利率已经开始有所下降。造纸、钢铁、航空运输、水泥靠毛利率回升贡献了较大的利润增长。图表５：工业上市公司的ROE持续回升图表６：工业上市公司毛利率回落，费用率改善0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0004-0305-0306-0307-0308-0309-0310-03ROE-平均(整体法)02468101205101520253004-0305-0306-0307-0308-0309-0310-03销售毛利率净利润率费用率资料来源：国金证券研究所中海基金银行、煤炭、医药、食品饮料则在规模和利润率上面表现较为均衡。从综合以上，从上市公司业绩确定性和盈利增长特征与弹性来看，我们相对看好保险，煤炭，医药生物，专用设备，图表７：2010年1季度行业利润增速排序-200020040060080010001200140016001800石油加工及炼焦业有色造纸、印刷交运设备化纤交通运输钢铁电子航空运输业水泥房地产保险业普通机械农、林、牧、渔业石油和天然气开采业电器机械建筑业化工专用设备批发和零售煤炭采选业银行业医药、生物制品食品、饮料电气水信息技术业纺织、服装、皮毛资料来源：国金证券研究所中海基金图表８：2010年1季度行业毛利率同比增速-40-20020406080100120140石油加工及炼焦业有色造纸、印刷交运设备化纤交通运输钢铁电子航空运输业水泥房地产保险业普通机械农、林、牧、渔业石油和天然气开采业电器机械建筑业化工专用设备批发和零售煤炭采选业银行业医药、生物制品食品、饮料电气水信息技术业纺织、服装、皮毛资料来源：国金证券研究所中海基金农林牧渔等行业。从上市公司估值结构分化来看，我们认为创业板的估值压力大，有风险释放空间。2市场盈利预测下调空间不大安全边际渐显在一季报披露期间，由于宏观环境的变化和上市公司盈利确认后的修正，部分分析师开始下调市场盈利预测，我们在此做出2010年的A股上市公司利润增速的情形假设，探讨盈利预测变动空间以及所对应的市场估值情况。通过盈利预测分析和估值对比，我们认为当前市场已经反映了较为悲观的盈利预测，安全边际逐渐增强。如果市场进一步大幅下跌，将迎来今年较好的一轮投资机会。我们估算的盈利预测从中性情形开始：以主要行业的利润增速构成分解看，2010年银行业增长20%，工业上市公司增长25%，其它公司增速快于平均基础，结合行业利润权重，即目前金融的利润构成占到全部上市公司的48%,采掘业占到20%。制造业占比在17%。综合下来整体A股的利润增速大致在25%左右。集合各图表９：中性情形下不同行业的利润增速假设利润比重行业利润增速总体利润增速银行40%20%工业40%25%25%其它20%35%资料来源：国金证券研究所中海基金图表１０：A股的利润构成悲观情形：悲观情形是由目前的31%下调到18%。在不同的环比假设下的盈利增速图表如下：来源：国金证券研究所中海基金图表11：不同的环比假设不同情形2010.2Q2010.3Q2010.4Q2010乐观10%0%-20%31.51%中性5%-5%-15%25.56%悲观0%-10%-15%18.13%资料来源：国金证券研究所中海基金图表１２：不同情景下的利润增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%信息技术业电力、煤气及水的生产和供应业批发和零售贸易建筑业房地产业交通运输、仓储业制造业采掘业金融、保险业各种盈利预测情形实际上是代表了实体经济运行状况：中性情形是2010年A股盈利增速为25%，实体经济基本运行平稳，利润率指标不会出现大的波动。相对悲观的情形是在调控的背景下，需求受到抑制，同时利润率回到相对较低的位置，则A股盈利增速为18%。极端悲观的情形在于，实体经济出现2004年，２008年那样较大幅度的衰退，下半年企业盈利急转直下，只有这种情形意味着市场需要进一步的调整空间。若我们考虑悲观情形下的估值下限，即在２０１０年A股市场１８％的盈利增速下，目前市场的2010年PE为18x，PB为2.7x。随着市场进入下半年，考虑到明年的盈利增长，则市场PE会向15x靠近，已具有较强的安全边际。因此我们认为，从全年看今年经济出现二次探底和出现极端悲观情形的概率小。如果市场进一步大幅下跌，将迎来今年较好的一轮投资机会。资料来源：国金证券研究所中海基金图表１３：当前市场反应了相对悲观的盈利预期-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2009.1Q2009.2Q2009.3Q2009.4Q2010.1Q2010.2Q2010.3Q2010.4Q乐观中性悲观３市场判断与仓位分析权益类资产仓位打分系统方面，政策导向和市场气氛分数下降，宏观经济依然分数较高。宏观数据分数依然较高。经济进入温和通胀初期，领先指标下降，滞后指标上升，市场参与者认为经济仍处在向好趋势中。从策略的角度看，较高的宏观数据分数蕴藏潜在的风险，未来几月，此项指标有向下调整可能。政策导向分数下降。在09年的策略报告中我们认为１０年市场的关键词第一和第二位是物价和房价。继１月物价超预期，政策提高存款准备金率后，４月房价超预期引起政策打压房地产投机的措施相继出台。四月份，在资产价格价上涨的速度超出投资者预期的同时，市场对于政府“防止经济过热”的政策严厉性分歧减小。市场估值方面，分数持平。市场呈现结构性估值泡沫，主要体现在中小盘股股价溢价高，大盘蓝筹股估值较低。经过二月底以来的市场反弹，三月市场的估值吸引力有所降低，由于是一些中小版股票的涨幅过高。相对来说，低估值蓝筹和大盘股依旧表现较多，具有结构估值优势。10增长率6%18%25%32%10ROE%13.26510ROE%14.60910ROE%15.37910ROE%16.140指数位10PE10PB10PE10PB10PE10PB10PE10PB400028.243.7525.373.7123.953.6822.683.66390027.543.6524.743.6123.353.5922.113.57380026.833.5624.103.5222.753.5021.553.48370026.133.4723.473.