其他工艺美术品制造

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/5最近52周股价表现分析师汪蓉[e-mail]-80%-60%-40%-20%0%20%40%Oct-07Nov-07Jan-08Feb-08Mar-08Apr-08Jun-08Jul-08Aug-08Sep-08Oct-08瑞贝卡上证指数公司研究更新报告/其他工艺美术品制造„公司今日发布2008年三季报，显示销售收入10.68亿元，同比增长7.48%；净利润1.64亿元，同比增长23.73%，前三季度每股收益为0.34元。„业绩增速回落较多的主要原因来自两点：1、受人民币升值因素影响，以人民币计价的产品销售收入增速放缓；2、一直以来被控制在较低水平的期间费用率今年大幅增长，特别是销售费用增长较快。„7-9月份，公司销售收入略下滑3%，毛利率水平较上年同期微幅下降0.41个百分点。收入减少的主因来自三季度公司进行产品结构调整，工人生产效率受到影响进而影响到产品产量。但近几个月这一情况已经改善，预计4季度收入增速会重新恢复。对于公司本身的经营实力，我们无需担心。„我们认为影响公司业绩的最大因素来自外部需求，北美经济衰退已经开始蔓延到居民的日常消费，在发制品方面的订单减少也在情理之中。目前公司的订单量已经安排到明年5月份，但以后几个月的订单量还要视接下来的接单情况而定，因北美经济的衰退趋势不变，我们对公司明年的订单情况保持谨慎。在中报点评中，尽管我们对公司可能面临的困难和存在的发展机遇做了考虑，但全球经济恶化的速度依然超出了我们的预期，即使是公司所处的发制品行业也逐渐感受到了经济萧条的压力，因此我们再次下调对公司的盈利预测，预计2008年-2010年EPS分别为0.50元、0.56元和0.69元，未来三年利润复合增长率为19.39%。2008/10/28经营预测与估值2007A2008Q32008E2009E2010E营业收入(百万元)1359.91068.131509.721689.401963.10(+/-%)14.77.511.0211.9016.20归属母公司净利润(百万元)191.2163.6238.33267.42325.35(+/-%)86.523.7324.6712.2021.66EPS(元)0.400.350.500.560.69P/E(倍)17.920.614.3512.7910.51股价2008/10/28RMB7.21基础数据总股本（百万股）474流通A股（百万股）277流通B股（百万股）0.00可转债（百万元）N/A流通A股市值（百万元）1994财务数据市净率(X)2.96TRACINGP/E(X)*15.41EPS（元）0.23股息率（%）1.39*最近四季盈利计算。相关研究《多元化市场缓解出口压力》（2008/08/19）《行业景气继续支持企业发展》(2008/04/20)《高毛利和成本控制成就86%增速》，(2008/2/22)《繁荣依旧，升值影响有限》（2008/01/07）瑞贝卡600439中性/下调评级出口压力渐显现Oct-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/5公司今日发布2008年三季报，显示销售收入达到10.68亿元，同比增长7.48%；净利润1.64亿元，同比增长23.73%，前三季度每股收益为0.34元。业绩增速回落较多的主要原因来自两点：1、前三季度出口创汇值虽然获得稳定增长，但因为人民币升值因素的影响，使得以人民币计价的产品销售收入增速放缓；2、一直以来被控制在较低水平的期间费用率本季度大幅增长，特别是销售费用增长较快，主要因为销往非洲产品增加，且采用FOB计价方式导致运输费增加较多所致。图1、销售收入、营业利润和净利润增速0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002003H2003n2004H2004n2005H2005n2006H2006n2007H2007n2008H%收入增速营业利润增速净利润增速资料来源：公司公告、联合证券研究所图2、销售毛利率和净利率变动情况销售毛利率销售净利率0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002000n2002H2002n2003H2003n2004H2004n2005H2005n2006H2006n2007H2007n2008H%资料来源：公司公告、联合证券研究所图3、期间费用率变动情况销售费用率管理费用率0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002000n2002H2002n2003H2003n2004H2004n2005H2005n2006H2006n2007H2007n2008H%资料来源：公司公告、联合证券研究所今年收入增速的放缓主因来自汇率的波动销售毛利率和净利率始终保持了稳步上升的水平销售费用率提升的原因来自非洲市场扩张和运输费用增加Oct-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/5工艺调整影响了三季度收入增速7-9月份，公司销售收入略下滑了3%，毛利率水平为30.56%，较上年同期微幅下降0.41个百分点。收入减少的主因来自三季度公司进行产品结构调整，工人生产效率受到影响进而影响到产品产量。但近几个月这一情况已经改善，预计4季度收入增速会重新恢复。对于公司本身的经营实力，我们无需担心。我们认为影响公司业绩的最大因素来自外部需求，公司的假发制品在北美和欧洲属于日常消费品，当地居民对其消费具有刚性，但近一段时间市场对于国际宏观经济走势越来越悲观，判断这次是“二战”以来最为严重的“经济衰退”。可想而知，北美的经济衰退必然将对居民消费热情产生抑制，在发制品方面的订单减少也在情理之中。目前公司的订单量已经安排到明年5月份，但以后几个月的订单量还要视接下来的接单情况而定，因北美经济的衰退趋势不变，我们对公司明年的订单情况保持谨慎。但另一方面我们认为公司具备较强抗风险能力。据了解，公司为了应对经济形势的变幻，正在加快产业结构调整：1、进一步提高高档产品的销售比重，逐步扩大女装假发和化纤发的生产能力，以逐步摆脱对工艺发条的依赖；2、在行业调整期间，抓住机会、凭借资金优势以较低成本增加对人发原料的战略储备，增强公司对于稀缺人发资源的垄断优势；3、加快非洲市场的开发和培育速度，预计到09年中期再新增2500万条大辫生产能力，以此降低对北美和欧洲市场的依赖；4、化纤发丝的进口替代终于在4季度即将实现，本部生产的化纤发丝主要供本部生产女装假发和化纤发使用，预计每吨原料的进口替代可节约成本近50%；而前期收购的抚顺腈氯纶生产线在经过工艺改造后，生产的化纤发丝也将主要供应非洲市场；此外公司在蛋白发丝方面的研发也获得成功，有希望打开行业发展在原料方面的瓶颈；盈利预测在中报点评报告中，尽管我们对公司可能面临的困难和存在的发展机遇做了考虑，但全球经济恶化的速度依然超出了我们的预期，即使是公司所处的发制品行业也逐渐感受到了经济萧条的压力，因此我们再次下调了对公司的盈利预测，预计2008年-2010年EPS分别为0.50元、0.56元和0.69元，未来三年利润复合增长率为19.39%.图4、盈利预测表Oct-2008谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/5资产负债表利润表会计年度20072008E2009E2010E会计年度20072008E2009E2010E流动资产1225156918122014营业收入1360151016891963现金461802778884营业成本1003109812311426应收账款173169215232营业税金及附加8679其它应收款10101114营业费用19384249预付账款95150211283管理费用40455159存货486437595601财务费用32242212其他0221资产减值损失1000非流动资产293319350384公允价值变动收益0000长期投资21273342投资净收益4679固定资产183200213225营业利润261305343417无形资产7388104121营业外收入3100其他165-1-4营业外支出0000资产总计1518188821622398利润总额263306343417流动负债279446453364所得税72677592短期借款91300300200净利润191238267325应付账款51556271少数股东损益0000其他137919292归属于母公司净利润191238267325非流动负债163150150150EBITDA309339376441长期借款150150150150EPS（元）0.400.500.560.69其他13000负债合计442596603514主要财务比率少数股东权益0000会计年度20072008E2009E2010E股本237474474474成长能力资本公积420183183183营业收入14.7%11.0%11.9%16.2%留存收益4206359021228营业利润78.1%16.8%12.6%21.6%归属母公司股东权益1076129215591884净利润86.5%24.7%12.2%21.7%负债和股东权益1518188821622398获利能力毛利率26.2%27.3%27.1%27.4%现金流量表净利率14.1%15.8%15.8%16.6%会计年度20072008E2009E2010EROE17.8%18.5%17.2%17.3%经营活动现金流3925133254ROIC33.3%35.9%30.4%32.7%净利润191238267325偿债能力折旧摊销16101112资产负债率29.1%31.6%27.9%21.4%财务费用32242212净负债比率投资损失-4-6-7-9流动比率4.393.524.005.54营运资金变动-174-9-261-86速动比率2.652.542.693.88其它-21-610营运能力投资活动现金流39-36-35-37总资产周转率0.960.890.830.86资本支出26201819应收账款周转率9999长期投资0578应付账款周转率26.8920.6521.1521.47其他65-10-10-10每股指标（元）筹资活动现金流-61126-22-112每股收益0.400.500.560.69短期借款-1602090-100每股经营现金流0.080.530.070.54长期借款115000每股净资产2.272.723.293.97普通股增加4723700估值比率资本公积增加-47-23700P/E17.8914.3512.7910.51其他-15-83-22-12P/B3.182.652.191.81现金净增加额-47341-24106EV/EBITDA10997单位:百万元单位:百万元单位:百万元资料来源：联合证券研究所联合证券股票评级标准增持未来6个月内股价超越大盘10%以上中性未来6个月内股价相对大盘波动在-10%至10%间减持未来6个月内股价相对大盘下跌10%以上联合证券行业评级标准增持行业股票指数超越大盘中性行业股票指数基本与大盘持平减持行业股票指数明显弱于大盘深圳深圳罗湖深南东路5047号深圳发展银行大厦10层邮政编码：518001TEL:[phone]FAX:[phone]E-MAIL:[e-mail]上海上海浦东银城中路68号时代金融中心17层邮政编码：200120TEL:[phone]FAX:[phone]E-MAIL:[e-mail]免责申明本研究报告仅供联合证券有限责任公司（以下简称“联合证券”）客户内部交流使用。本报告是基于我们认为可靠且已公开的信息，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更。我们会适时更新我们的研究，但可能