造纸业：商品浆库存回落浆价见底荐4股(研报)-长江精工（

日商品浆库存回落，浆价已见底谨慎推荐维持评级分析师：叶云燕，CFA：[e-mail]：010-665680281．事件09年2月全球商品浆库存天数较1月下降3天至47天；2月全球商品浆出运量共303.7万吨，环比上升3.8％，但比去年同期下降10.4％。2．我们的分析与判断（1）库存高企反映了国际浆业“去库存化”步履艰难受国际金融危机导致的需求萎缩影响，全球商品浆库存自08年8月份起节节攀升，连续3个月创出历史新高。08年11月份达到50天的水平。国际各大生产商纷纷降低开工率甚至停产，使12月份的库存天数回落至46天，但是由于需求的进一步萎缩，1月份再度反弹至50天的水平（图1）。库存高企反映国际浆市“去库存化”过程的艰难，同时浆价也继续大幅下降（图2）。图1：全球商品浆库存水平连创历史新高202224262830323436384042444648505202-0102-0502-0903-0103-0503-0904-0104-0504-0905-0105-0505-0906-0106-0506-0907-0107-0507-0908-0108-0508-0909-01资料来源：Bloomberg,中国银河证券研究所图2：国际木浆价格持续大幅下跌300400500600700800900100005-01-1105-04-1105-07-1105-10-1106-01-1106-04-1106-07-1106-10-1107-01-1107-04-1107-07-1107-10-1108-01-1108-04-1108-07-1108-10-1109-01-11NBSK美国市场价(美元/吨)NBSK浆欧洲市场价(欧元/吨)BHKP美国市场价(美元/吨)BHKP欧洲市场价(欧元/吨)资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究所（2）2月份库存下降受益于中国纸厂的采购此前市场预计2月库存天数将与1月份持平，最终得以下降主要得益于中国出运量的增长。据统计，2月份中国出运量环比1月上升13.2％，同比08年2月则大幅增加42.7％。我们认为，中国出运量的增长为以下两大因素所致：首先，由于国内造纸业基本结束库存调整周期，纸厂开工率略有回升，加大了木浆采购量（图3显示09年2月份机制纸产量回升）；第二也是最主要的，国际浆价经过大幅下跌，已经普遍低于国内木浆的生产成本，导致国内浆线大面积停产、限产，不仅商品浆开工率大幅下降（表1），一些自制浆比例较高的纸厂（比如岳阳纸业、晨鸣纸业）也降低了自制浆用量，替而代之的是外购进口木浆。（3）国际浆价见底，并促进国内纸业链确立新的价格区间我们在09年的造纸业投资策略报告中，重点讨论过商品浆库存与浆价的关系，其中一个参考结论认为，当国际商品浆库存见顶后3-5个月，国际浆价有望触底并反弹（图4）。我们基本可以确认11月份应当是库存水平的顶部，则公司简评/造纸印刷包装行业请务必阅读正文后的免责声明部分13月份可确认为浆价见底的时间点。尽管国际木浆市场的价格尚未显现反弹迹象，但是中国进口价格和国内市场价格已经在3月中旬有所反弹。图3：国内机制纸产量在经历5个月负增长后恢复正增长010020030040050060070080090005-0105-0605-1106-0506-1007-0507-1008-0308-0809-01-20%-10%0%10%20%30%40%机制纸及纸板月产量同比增长资料来源：国家统计局，中国银河证券研究所图4：全球商品浆库存与浆价走势657.21619.86202530354045505509-0208-0207-0206-0205-0204-0203-0202-02天300400500600700800900美元/吨库存（左轴）BHKP(右轴)资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究所表1：国内主要商品浆厂商开工率处低位主要阔叶商品浆厂3月底开工率(%)产能（万吨）备注APP海南30140亚太森博6030广西贺达081月22日开始停机广东鼎丰10010现排产竹木混合浆广东粤景0408年11月底开始停机资料来源：中国银河证券研究所整理3．投资建议在经历了产业链“去库存化”过程中剧烈的价格动荡之后，浆价的见底回升将有助于国内造纸产业链价格体系的重构，并有助于结束国内浆纸价格持续疲软的格局。但是，浆纸价格重回升势还有赖于终端需求的回升。就目前我们所接受到的信息来看，需求尚未有超预期恢复的迹象。同时考虑到行业仍处于低估值状态，我们维持对行业谨慎推荐的评级。维持对重点公司晨鸣纸业（000488）、太阳纸业（002078）、博汇纸业（600966）和华泰股份（600308）谨慎推荐的投资评级。公司简评/造纸印刷包装行业请务必阅读正文后的免责声明部分2评级标准银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来6－12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来6－12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：是指未来6－12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。造纸行业分析师覆盖股票范围：A股：晨鸣纸业（000488.SZ）、华泰股份（600308.SH）、太阳纸业（002078.SZ）、景兴纸业（002067.SZ），博汇纸业（600966.SH），银鸽投资（600069.SH）。公司简评/造纸印刷包装行业请务必阅读正文后的免责声明部分免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系中国银河证券股份有限公司研究所北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座100032电话：[phone]传真：[phone]网址：机构请致电：北京地区联系：010-66568849上海地区联系：010-66568281深圳广州地区联系：010-66568908