中金公司-G福成06年上半年业绩回顾(1)

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。A股当前股价人民币3.16股票代码600965CH日成交量（百万股）2.9752周最高价/最低价人民币4.43/2.24发行股数（百万股）279其中：流通股（百万股）114主要股东(持股比例）河北三河福成养牛集团有限公司(27.66%)（百万元）2004A2005A2006E2007E2008E主营业务收入438400553749809(+/-%)22.7-8.638.235.48.0息税前利润4315336888(+/-%)-12.3-63.8116.6103.429.1净利润3110245675(+/-%)-15.1-67.3136.8134.632.2每股盈利(元)0.120.040.090.200.27(+/-%)-15.1-70.3136.8134.632.2每股经营现金流（元）(0.06)0.150.040.160.35市盈率(倍)25.887.036.715.711.8市净率(倍)1.61.81.71.61.4EV/EBITDA14.430.017.310.07.5股价/经营现金流(倍)n.m.21.1n.m.19.49.1投入资本回报率(%)5.82.24.89.310.8净资产收益率(%)6.32.14.79.911.6809010011012013014015016017018019020005-0805-1106-0206-05(%)G福成上证A股指数中金公司研究部分析员：袁霏阳[e-mail](8621)58796226主要财务指标近期股价表现资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部要点:♦上半年公司牛肉销售持续增长，毛利率因受提价与成本下降影响同比大幅提高。公司活牛出口业务增长虽未达预期，但正处在缓慢恢复之中。上半年公司实现盈利770万元，同比增长57.5%，与预期一致。♦公司乳品业务已开始盈利，有机奶制品将于年底前推出，届时销售单价有望大幅提高。预计肉制品产能利用率可在今年底升至70%以上，而随着开工率水平的稳步上升，该项业务盈利贡献有望迅速提高。♦活牛销售与产品初加工业务所得税豁免已于7月17日获批，预计06、07两年公司有效税率将从原先23%左右下降到11%和8%，我们由此上调公司盈利预测。♦牛肉业务已走出低谷、活牛出口业务正在缓慢恢复，两项增值业务发展顺利，有望带来公司盈利的持续快速增长。当前股价下，公司07、08两年预测市盈率分别只有15.7倍和11.8倍，基于05-08年间公司盈利年均近100%的复合增长率预期，PEG估值仅为0.91，我们重申“推荐”评级。G福成(600965/3.16元)06年上半年业绩回顾2006年8月18日推荐农业G福成:2006年8月18日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2牛肉业务利润率走出谷底，活牛业务缓慢恢复G福成公布了其06年上半年业绩，公司牛肉销售持续增长，毛利率同比大幅提高。活牛出口缓慢恢复，乳品业务已进入盈利期。上半年公司实现净利润770万元，同比增长57.5%，与预期一致。公司募集资金新增4万头屠宰产能已于05年4季度达产，06年上半年共屠宰活牛34,691头，比去年同期增加6,846头，实现销售收入1.60亿元，同比增长23.8%。上半年牛肉销售毛利率从去年同期6.3%提高到9.3%，原因在于：1）05年因口蹄疫爆发所产生的各项免疫成本和报废损耗在06年没有发生；2）主要竞争对手收缩产品供应区域，使得公司牛肉销售价格得以小幅提高；3）活牛收购成本虽维持高位，但公司通过生产与采购效率提高使成本小幅下降。公司牛肉业务毛利率经过02-05连续四年的下滑，06年已走出谷底。但由于目前活牛供应依然紧张，牛肉业务利润率能否持续回升仍有待观察。公司活牛出口业务因受口蹄疫影响，从05年6月至06年1月全面停止，并导致05年四季度公司盈利几乎为零。从06年2月开始，公司逐步恢复活牛出口业务，一季度出口活牛154头，二季度出口活牛504头，远低于05年上半年3466头的总出口量。活牛出口业务恢复缓慢是因为公司出口配额的恢复需要时间（商务部每年仅审核一次），而活牛内销业务停滞不前则是出于公司战略考虑：首先，架子牛采购价仍目前处在高位，而中小型屠宰厂大都停产限产使得育肥牛销售利润有限；其次，公司看好牛肉市场价格前景，因此有意减少活牛内销以增加屠宰与牛肉销量。按照目前活牛业务恢复速度，公司活牛销售在06年虽很难达到我们早先预期的水平（全年20000头，其中出口10000头），但公司正在积极寻找各种出口途径（例如和外商直接洽谈活牛出口）争取更多出口配额，努力恢复高利润活牛出口业务。增值业务前景光明公司奶牛场已初具规模，自主开发的有机奶产品也已于7月获得有机转换基地证书，转换期为一年，届时公司希望能将牛奶单价从现在的2200元/吨提高到7000元/吨。公司奶牛场因毗邻中心城区，原奶销售单价较高，加之日产奶量目前已达30吨以上，因此即使销售普通原奶年内也可实现盈利。此外，公司7月底投产的肉制品项目，凭借现有牛肉销售渠道现也已正式开始铺市。该肉制品项目单班产能设计为每天30吨，目前产能利用率仅为30%，预计到今年底可提高到70%以上。而随着开工率水平的稳步上升，该项业务盈利贡献有望迅速提高。所得税减免获批，有效税率有望大幅下降公司于7月17日公告称，其属地税务局批准，从今年5月10日起，对公司从事的养殖业和农林产品初加工业取得的所得免征企业所得税。也就是说，公司所有业务中，除了肉制品加工业务以外，所得税获得将全部豁免。这将给公司带来一次性的盈利增长，我们据此上调了公司盈利预测，预计06、07两年有效税率将从原先23%左右下降到11%和8%。重申“推荐”评级牛肉业务已走出低谷、活牛出口业务正在缓慢恢复，两项增值业务发展顺利，有望带来公司盈利的持续快速增长。当前股价下，公司07、08两年预测市盈率分别只有15.7倍和11.8倍，基于05-08年间公司盈利年均近100%的复合增长率预期，PEG估值仅为0.91，我们由此重申“推荐”评级。G福成:2006年8月18日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3人民币：百万元1Q052Q053Q054Q051Q062Q06QoQYoY1H051H06YoY屠宰活牛（头）14,27613,56914,22218,79618,71615,975-14.6%17.7%27,84534,69124.6%其中：公司出栏13,85913,572-2.1%外部采购13,98621,11951.0%活牛销售（头）6,9915,012551,615604-62.6%-87.9%12,0032,219-81.5%其中：活牛出口2,526940154504227.3%-46.4%3,466658-81.0%活牛内销4,4654,0721,461100-93.2%-97.5%8,5371,561-81.7%牛奶产量（吨）1,2741,0991,1122,4753,0982,912-6.0%165.1%2,3736,010153.3%小牛销售（头）33817044969927831011.5%82.4%50858815.7%主营业务收入121.391.784.2103.1110.591.4-17.4%-0.4%213.0201.9-5.2%-活牛40.225.24.410.03.9-61.2%-84.6%65.413.8-78.8%-牛肉69.759.975.979.983.876.6-8.7%27.9%129.6160.423.8%-牛奶、小牛及其他业务11.46.78.418.816.710.9-34.8%63.4%18.127.653.0%主营业务利润率13.2%6.5%10.4%8.0%11.1%11.8%0.7%5.3%10.3%11.4%1.1%-活牛23.1%10.2%19.1%33.7%14.7%23.5%18.2%23.2%5.0%-牛肉7.1%5.4%11.1%-1.6%8.8%9.8%1.0%4.4%6.3%9.3%3.0%-牛奶、小牛及其他业务15.5%2.5%4.1%28.7%17.9%17.6%-0.3%15.1%10.7%17.8%7.1%主营业务利润16.06.08.88.312.310.7-12.5%80.2%22.023.04.8%营业费用5.44.43.44.24.03.7-6.4%-15.3%9.87.7-21.4%营业费用率4.4%4.8%4.0%4.0%3.6%4.1%0.5%-0.7%4.6%3.8%-0.8%管理费用1.92.01.82.32.52.0-20.6%0.4%4.04.615.3%管理费用率1.6%2.2%2.2%2.3%2.3%2.2%-0.1%0.0%1.9%2.3%0.4%财务费用0.40.90.50.91.01.326.6%52.4%1.32.385.6%营业利润9.0-0.63.41.05.14.0-21.6%n.m.8.49.08.0%营业利润率7.4%-0.6%4.0%0.9%4.6%4.4%-0.2%5.0%3.9%4.5%0.5%利润总额9.0-2.16.00.64.93.8-22.1%n.m.6.98.826.9%税前利润率7.4%-2.2%7.1%0.6%4.5%4.2%-0.3%n.m.3.2%4.3%1.1%所得税2.0-0.90.51.1-0.0n.m.n.m.2.01.1-47.5%有效税率22.5%0.0%14.7%72.6%22.5%-1.3%n.m.n.m.0.9%0.5%-0.4%净利润6.9-2.15.10.23.83.91.8%n.m.4.97.757.5%净利润率5.7%-2.2%6.0%0.2%3.5%4.3%0.8%6.5%2.3%3.8%1.5%每股收益0.025-0.0070.0180.0010.0140.0141.8%n.m.0.0180.02857.5%表1:公司分季度盈利情况一览资料来源:公司资料，中金公司研究部G福成:2006年8月18日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复