光伏产业光伏电站业务弹性最大的标的

首次买入当前价格16.90元目标价格24.00元目标期限6个月分析师:王海生袁瑶[e-mail][e-mail]市场数据总股本(百万股)667总市值(百万元)10,099流通比例(%)91.13%12个月最高/最低（元）23.50/11.57近3月日均成交量（百万股）8.58主要股东南通综艺投资有限公司股价表现(12个月)-30%-5%20%45%70%08-0912-0903-1006-10综艺股份沪深300%一个月三个月十二个月相对收益17.6212.6580.05绝对收益17.4412.9473.87相关报告：股票研究报告公司调研动态光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。敬请参阅最后一页之重要声明。2010-09-03综合类行业综艺股份600770.SH综艺股份600770.SH光伏产业创造价值，信息技术拉动成长研报标题◇报告起因:公司调研◇催化因素：欧洲光伏项目确认收入、超导滤波器及龙芯产品开始供货◇调研地点：深圳◇拜访对象：深圳一致药业股份有限公司董事会秘书陈常兵◆光伏业绩支持股价，信息技术产品可能超预期增长公司是光伏海外电站建设的先行者，受益中国企业全面进军海外电站建设市场的大趋势，业绩发生质变。海外电站已有相当订单在手，明年预计销售120MW以上。光伏业务今年0.28元，明年0.62元的业绩贡献，已经足以支持公司股价。预计超导滤波器及龙芯产品明年起拉动业绩高速增长。公司今明2年业绩0.48、0.95，合理价格24元，建议买入。◆大举进军全球光伏电站建设市场，带动业绩质的飞跃公司大力拓展海外光伏电站业务，并籍此驱动晶硅产业链快速发展。预计10、·11年安装量60MW和120MW，在A股公司中居于首位。中国企业进入国外光伏电站建设市场，是2010年开始的新趋势。优势在于：1）制造能力；2）成本优势；3）资金充裕。公司作为市场先行者，今明2年业绩将实现大幅增长。预计电站和晶硅电池业务10、11年EPS贡献0.28、0.62元，仅此即可支持公司股价。公司的非晶硅薄膜项目，由于1）投资显著低于同业；2）采用普通玻璃，自镀导电膜等工艺；而成本优势明显。该技术将为公司开拓荒漠电站建设市场提供更强的竞争力。◆龙芯云计算解决方案进入政府推广目录，明年起拉动增长公司龙芯云计算解决方案，受益来国家对于信息安全性越来越高的要求。在政府、军方及五大信息安全行业空间广阔。目前该系统已在北京、江苏、重庆、深圳等地区取得实质性突破。预计公司信息产业10、11年EPS贡献0.03元，0.11元。明年起成为公司又一主要增长点。◆超导滤波器即将打开市场，未来发展空间广阔公司集中精力将其超导滤波器推广到实际应用领域，并有望年内实现正式销售收入。EPS贡献分别为0.01元和0.04元。由于该产品效能显著，客户需求迫切且公司在该领域处于独占地位，可能带来大批量订单，明年出现超预期突破的可能较大。业绩预测和估值指标指标200820092010E2011E2012E营业收入（百万元）5885162,3034,4166,979营业收入增长率-6.12%-12.18%345.84%91.79%58.03%净利润（百万元）2733317636926净利润增长率-54.27%22.96%859.83%100.82%45.53%EPS（元）0.040.050.480.951.39ROE（归属母公司)4.22%2.73%20.77%31.12%33.69%P/E376306331711P/B168754EV/EBITDA346-554520141光伏产业：光伏电站业务弹性最大的标的1.1光伏电站建设市场发力，带动业绩实质飞跃综艺股份与旗下子公司欧贝黎新能源合资成立综艺太阳能电力。包含直接和间接形式，上市公司共持有综艺太阳能68%的权益。公司以综艺太阳能为平台，大力拓展海外光伏电站业务，并将之作为公司未来晶硅产业链快速发展的主要驱动力。公司拓展海外电站的优势包括：1.系统集成先发优势：相对组件生产企业，公司有着系统集成方面的深入理解和长期经验。公司核心团队自2000年起就曾在西北开发风光一体项目，目前拥有丰富的系统集成经验和一支国际化的团队；2.生产配套能力：相对于电站建设企业，公司具有足以满足电站安装需求的产能；3.效率和灵活度：相对于同样进军国际电站市场的国企，公司拥有快速反应能力，这在国际光伏项目中是非常重要的。公司目前已有相当订单在手，并积极争取大批订单。预计10、11年能够实现销售的规模为40MW和120MW，在国内上市公司中居于首位。公司目前销售毛利率15%，预计未来随着直销模式的占比提升（2011年至20%，美国市场主要采用此模式），公司毛利率将向20%的行业均值回归。图表1：电站业务毛利率结构00.511.522.533.544.5建设成本总成本售价$/Wp资料来源：光大证券研究所中国企业进入国外光伏电站建设的市场，是2010年刚刚开始的新趋势。长期来看，先进入者们将在该市场取得巨大的发展空间，相对于国外竞争者，其优势在于：1.制造能力：中国企业直接以组件投资，省去了采购环节。既降低了成本，提高了效率，又保证了供货的可靠性；2.成本优势：人力成本的低廉，在项目管理、项目实施中将表现明显；3.资本优势：国内银行会优先贷款给国内企业，支持其投资海外电站建设。中国企业更有能力承受电站建设带来的资金压力。公司在晶硅电池业务方面，主要布局欧贝黎平台，其产能和生产情况：图表2：欧贝黎产能及生产情况0100200300400500600201020112012产能产量MWp资料来源：光大证券研究所1.2薄膜太阳能项目：成本控制突出，布局荒漠电站公司08年投资4000万美金，建成26MW非晶硅薄膜生产线。该线今已达产。预计年内出货15MW。2011年二期项目达产，预计明年出货40MW。该线采用韩国周星的交钥匙工程方案，体现了突出的成本优势：1.采用普通高白玻璃，代替超白玻璃，并含导电膜工艺，降低生产成本；2.首条线满产后，实际产能30MW，按10年折旧，折旧成本0.133$/Wp，处于同业较低水平。图表3：薄膜厂商单位产能投资对比0.000.050.100.150.200.250.300.350.40天威薄膜新奥薄膜综艺薄膜$/Wp资料来源：光大证券研究所薄膜项目是公司长期布局的方向。预计2010年此项即可持平，2011年随着二代线达产，假如总成本降至0.86$/Wp以内水平，销售价格如果按照晶硅电池的80%计算，按照晶硅电池明年1.5$/Wp的均价情境，毛利率可达28%。但以上各假设均属悲观情形，中性预期毛利率将在35%左右水平。公司二代线将是双结技术，其转化率提升至9%以上，未来可能进一步上升。相对于晶硅电池的综合成本优势从2011年起将逐步显现。低成本、耐高温强光、弱光可发电的薄膜电池，最适合用于荒漠电站的建设。FirstSolar就是主要面向这一市场推广，取得前期的飞速增长。未来降低了成本，提升了转化率的硅基薄膜电池可能成为晶硅电池在荒漠电站市场的有力竞争者。结合综艺在国外建设电站的能力，其薄膜电池产品，对于未来荒漠电站市场的开拓，具重要略意义。公司目前已经开始将其低成本的薄膜电池用于自己的电站项目中，预计今年该产品可以实现盈亏平衡，2011年开始盈利。综上所述，公司立足海外电站建设，快速发展其晶硅和薄膜两条产业链，预计今明2年光伏产业将给公司贡献EPS0.28、0.62元。仅此一项业务，就足以支持公司18元的合理股价。2龙芯：信息安全的巨大市场即将打开龙芯的运营，自2009年从中科院转到综艺方面以来，变化很大。公司目前在龙芯旗下，成立集成电路、软件产品、系统集成三大事业部。从国内IT产业的龙头公司引入高级管理人员。更重要的是，公司调整了发展战略，主要走云计算路线产品，通过政府及大型企业渠道自上而下推广，不与英特尔正面竞争。龙芯产品的最大市场，在于未来国家对于信息安全性的要求。政府、军方、五大信息安全行业（军工、金融、交通、能源、通讯）均对信息安全有着很高的要求。公司产品解决了进口芯片的后门隐患，有效提高信息安全性。其云计算解决方案，目前已经进入政府目标，将通过自上而下的推广，迅速进入市场。龙芯产品的云计算解决方案，可以为集团用户节约大量成本，提高工作效率：1.降低终端造价，每台终端仅需600元左右的初装投资；2.延长更换时间：通过升级主机，可同时升级所有终端的性能，延长了终端机的使用时间；3.加强管理：可在主机侧实时监控所有终端的所有操作，为工作环境的纪律管理创造了条件。该产品因以上优势，而在民用市场拥有广阔前景。目前，已经在北京、江苏、重庆、深圳等地区取得实质性突破。其中北京市将公司产品列入政府采购目录。同时，公司已在酒店、档案管理等行业、浙江等地区，布局销售渠道。预计公司将通过内部资源整合，组建信息产业平台。并迅速实现规模扩张，以利近期分拆上市。预计公司信息产业10、11年收入规模将为1亿元、4.5亿元，EPS贡献0.03元，0.11元，成为拉动2011年增长的又一主要发动机。3超导滤波器：近期市场突破综艺超导是继美国STI公司之后全球第二家能够进行高温超导滤波技术研究、开发以及工程化实施的高新技术企业，是清华大学与综艺股份等多家股东共同投资创立的超导技术产业化平台。公司超导产品在民用领域的尝试自2002年开始。当时用以解决CDMA机战的信号干扰问题。实验效果良好，但由于市场接受程度不够，后来并未获得推广。在玉树的抗震救灾中，公司产品在通讯领域得到首次实际应用。有效的解决了现场各单位通讯频率混杂，相互干扰的问题。目前，公司集中精力将其超导滤波器推广到军民应用领域，拟通过与大型设备制造商合作的方式，切入3G基站建设领域。预计EPS贡献分别为0.01元和0.04元。由于该产品效能显著，客户需求迫切且公司在该领域居于独占地位，可能带来大批量订单，明年出现超预期突破的可能较大。4创投业务：跟随创业板成长，安全可靠的现金牛公司持股53.85%的江苏高科技产业投资公司（从事实业投资，注册资本一亿元），该公司下属企业已经有7家上市，今后还将有投资的企业陆续上市。另外公司还投资1000万元，持有通州市农村信用合作联社6.32%的股权。目前公司仅洋河项目账面浮盈即达9亿元。预计创投业务未来每年给公司贡献0.1-0.2元的EPS，我们更重视公司作为新能源、高科技实业平台的主体定位，对该优质金融资产认为是稳定的现金牛。同时我们认为公司具备利用此平台，引进、孵化与自身产业相关的业务的可能。5盈利预测我们认为，光伏产业和信息技术产业高速增长将是公司成长的驱动力。我们测算，公司2010-2012年净利润分别为3.17亿、6.36亿和9.26亿元，EPS分别为0.48元、0.95元和1.39元，复合增长超过200%。财务报表及预测利润率-5%0%5%10%15%20%25%200820092010E2011E2012E毛利率EBIT率销售净利率净利润_增长率02004006008001000200820092010E2011E2012E-200%0%200%400%600%800%1000%净利润增长率销售收入_增长率02000400060008000200820092010E2011E2012E-100%0%100%200%300%400%销售收入增长率资本回报率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200820092010E2011E2012EROEROAROICWACC利润表（百万元）200820092010E2011E2012E营业收入5885162,3034,4166,979营业成本4954481,8553,5245,447折旧和摊销14-116444营业税费43122235销售