中信泰富复杂衍生品案例

中信泰富结构化衍生品案例分析Outline•中信泰富背景资料•合约条款介绍•合约的套期保值功能分析•合约的定价分析•合约的教训中信泰富电背景资料中信泰富介绍•泰富公司成立于1985年，1986年上市•发行2.7亿股给中国国际信托（香港集团）投资公司的前身是一家国有企业，中信（香港集团）持有64.7%的股份•1991年泰富正式改名中信泰富•主营业务：香港和内地市场、基建为主•中信泰富的08中报显示，公司特种钢材业务、物业、航空收入分别占半年盈利的59%、15%、11%。•中信泰富是恒生指数的成份权，属于蓝筹股。为其大股东是国企中信集团，中信泰富也被视为红筹股。红加蓝就是紫色，把中信泰富戏称为“紫筹股”。中信存在澳元套期保值需求香港中信泰富公司2006年3月与澳大利亚MINERALOGY公司签署协议，收购西澳reton角磁铁矿60亿吨磁铁矿开采权。勘探表明在25平方公里的内可开采储量为50亿吨-60亿吨，开采年限25年。为对冲澳元升值风险，锁定公司位于澳洲铁矿的项目开支成本，用澳元购买设备和其他必需品公司在过去两年中分别与花旗银行香港分行、渣打银行、Rabobank、NATIXIS、瑞信国际、美国银行、巴克莱银行、法国巴黎银行香港分行、摩根士丹利资本服务、汇丰银行、国开行、Calyon、德意志银行等13家银行共签下了24款外汇累计期权合约。澳元汇率与中信泰富股价表现•在合约开始执行的2008年7月初，澳元对美元价格持续稳定在0.90以上。•2008年9月中旬，雷曼破产，资源价格急转直下，拖累澳元兑美元汇价跌破0.87，最低跌至0.6006。•2008年10月20日，中信泰富外汇期权交易亏损150亿港元•2008年10月21日，开盘暴跌38%，当日跌幅达55.1%•2009年，福布斯“全球富豪身家缩水榜”，荣智健从2008年的30亿美元缩减到7.5亿美元，损失高达75%•合约在签订时其买价低于市场价格（$0.87）；•澳元处在稳定的上行通道，看似较长时间无下跌之忧，美元的疲软让市场多以为有着资源性产品的澳洲货币将持续走强。中信泰富的如意算盘•金融危机：矿产等原材料价格下跌，澳洲汇率也受到了影响•澳大利亚储备银行两次降息，澳元大幅跳水，持续贬值，10月份跌至0.66美元，跌幅达到30%•08年7月后美元开始升值，美元回流、投资者套现、做多澳元的交易方平仓。澳元贬值的原因合约条款介绍阿Q正传：IWillKillYouLater定义•Accumulator是一种以合约形式买卖资产（股票、外汇、商品期货等）的金融衍生产品，为投行与投资者的场外交易（OTCProduct），是用来投机的工具，没有套期保值功能。中信泰富的外汇衍生品合约，投行称为“TargetRedemptionForward”,事实上就是Accumulator!中信泰富外汇衍生品合约•合约类型：Accumulator•每月交易量：1000万澳元•结算方式：每月结算•合约期限：24个月•敲出条件：累计盈利350万美元•协议汇率：0.7815-0.9600美元/澳元•加权协议汇率：0.8971美元/澳元•杠杆比率：2.5•合约签订日：2008年7月16日•汇率现价：0.9749美元/澳元•合约开始时间：2008年10月15日合约特点：IWillKillYouLater•诱惑性：初始阶段，投资者可以低于市场价格购买标的资产（股票、外汇、大宗商品等）•投机性：对投资者而言，只有标的资产在一个特定的窄幅区间波动才可能获利•收益风险不对等：标的资产价格上涨，触发“敲出”条款，合约提前终止，投资者收益有限；标的资产价格下跌，没有止损条款，投资者的损失变成无底深潭•结构复杂、定价困难：路径依赖的复杂期权，非专业人士很难估值合约的套期保值功能分析情景分析一：汇率上涨•定性分析：汇率上涨，中信泰富累计盈利达到350万美元时，触发“敲出”条款，合约终止。此时，中信泰富盈利350万美元;合约总量2.4亿澳元，1澳元只能对冲0.0146美元。也就是说，汇率上涨时，Accumulator只能提供0.0146美元/澳元的保护！•特殊情形：第一个月汇率上涨到1.2美元/澳元，触发“敲出”条款，合约提前终止。此时，中信泰富盈利350万美元；但是后面23个月没有任何保护。中信泰富将被动承受高汇率的压力。假设汇率一直维持在1.2美元/澳元，中信泰富将多支付4600万美元，大大高于350万美元的最大盈利。定性分析：Accumulator不是套期保值产品情景分析二：汇率下跌•定性分析：汇率跌破约定的协议汇率时，中信泰富加倍亏损。•特殊情形：汇率跌到0.60美元/澳元，中信泰富每月亏损约750万美元（大大高于最大盈利），总亏损超过1亿美元。结论：对中信泰富而言，汇率上涨的风险没有被对冲掉；汇率下跌的风险被加倍。因此，Accumulator不是套期保值产品。定性分析：Accumulator不是套期保值产品(续)合约的定价分析定价分析：合约定价陷阱产品结构分析:Accumulator可以看成“敲出”障碍期权的组合，一种是向上敲出的看涨期权；另一种是向上敲出的看跌期权。通常这种合约在签订的时候，双方没有现金支付，相当于在未来的两年内的每一个月，中信泰富获得一个向上敲出的看涨期权，同时送给国际投行（交易对手）2.5个向上敲出的看跌期权作为对价。定价分析：合约定价陷阱（续）定价分析•定价方法：蒙特卡罗模拟（MonteCarlo）•汇率波动率：15%（当时的历史波动率）•定价结果：中信泰富亏损667万美元•亏损原因：中信泰富得到的看涨期权的理论价值远远小于其送给交易对手的2.5个看跌期权的理论价值•敏感性分析：波动率越大，中信泰富亏损越多•结论：国际投行利用它们的定价优势，恶意欺诈定价分析：合约定价陷阱（续）定价步骤•给出（月）汇率演化的随机过程（包括参数、初值）•模拟出一条路径•给出这条路径上每个月的损益•计算累计损益-当节点价格大于协议价格，则收益：节点价格-协议价格-当节点价格小于协议价格，则损失：2.5*（节点价格-协议价格）-计算所有节点的累计损益•如果累计损益大于350万元，则合约停止•如果累计损益小于350万元，则合约继续•得到多条实际的损益路径•现金流贴现定价汇率所满足的随机过程•假设标的资产满足几何布朗运动的随机过程：ttttttdSSdtSdWdWzdtzSStSzt服从标准正态分布第一步，得到此汇率演化的一条路径020406080100120505560657075•得到第i-1个节点的价格•根据价格服从的随机过程，进而得到第i个节点的价格第二步，得到此汇率演化的多条路径020406080100120020406080100120波动率较小时的现金流0510152025-200-150-100-50050100150200250300波动率较大时的现金流合约的教训经验教训•直接原因：澳元的汇率波动、投行的欺诈或诱导•间接原因：集团财务董事未遵守集团对冲风险的政策，未得到主席的批准。无视授权审批制度，越权做出重大决策•深层次原因：公司内部控制存在问题-高管投机意识强-现有制度执行不利-信息披露存在重大问题经验教训•在牛市末期，投资者通常比较亢奋，风险意识较低。而这种合约时间跨度较长，为市场反转预留了足够空间。•单从定价角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。•中信泰富涉足炒汇历时两年，与13家银行签订24笔交易合约，作为董事局主席，荣智健恐怕难用“毫不知情”，或者“用人失察”、“监管不力”推脱责任。合约四大毒丸目标错位。其签订的这些Accumulator合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险是完全敞开的。量价错配。-价格走势对其有利的时候，最多购买36亿澳元；-而当价格大幅下跌时，则需要买入最多90亿澳元。-而中信泰富的真实澳元需求只有30个亿。合约四大毒丸（续）工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。另外，在很多情况下，通过对远期、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。对手欺诈。这些国际投行利用其定价优势，恶意欺诈。在最理想的情况下，一份合约最大盈利只有350万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，在定价上。谢谢！END