第六讲-新兴市场金融领域的变化及其对货币政策的影响

第六讲：新兴市场经济体经济金融领域的变化及其对货币政策的影响（4.11）教学目的与教学要求：本讲主要结合新兴市场经济国家经济金融领域近十多年来的几大变化及其对货币政策效果的影响，探索这些国家的中央银行在制定执行货币政策时的困境与尝试性对策。通过这一讲的学习，主要应结合中国近年来在相关领域的变化与改革，探索理顺中国货币政策传导渠道、提高货币政策效果、增强中国人民银行货币政策独立性与协调性的对策与建议。（尤其是协调与合作方面的创新性建议）（参见博士论文）（当前人民银行国际合作的路径、内容、成效与前瞻—作业）本讲的主要教学内容：一，日益依赖于中介储蓄及其对货币政策效果的影响二，自由化使金融市场中的竞争更加激烈及其对货币政策效果的影响三，开放资本帐户及其对货币政策效果的影响四，货币市场和资本市场的深化及其对货币政策效果的影响五，金融市场的不稳定及其对货币政策效果的影响六，总结与启示不同的新兴市场经济体根据各自的发展阶段和经济结构，发生的变化也有所不同。就单个国家而言，一些变化已经很显著，另一些变化则刚刚开始出现。尽管有这么多的差异，但仍可以把新兴市场经济体近十年来经济金融领域的变化分为五大类。一，日益依赖于中介储蓄很多新兴市场经济体实现了高速经济增长。这些经济体在发展过程中主要通过中介储蓄筹集资金，从而不可避免地致使公司的债务-股本比率高于如果采用其他方式筹资所带来的比率。在一些国家，经济发展一般会改变工业结构。像重工业和化学工业这样的资本密集型行业为了实现增长，需要非常大量的投资，从而更加提高了负债率。随着经济增长、导致生活水平提高，家庭增加了在住房以及像汽车和电子产品这样的耐用消费品方面的开支。这些开支项目非常昂贵，适合于对外举债融资。因此，家庭的负债率一般也会上升。积极的金融中介活动可以使负债率上升。但是，公司负债率的上升却反映了资本市场的欠发达状况。＜对货币政策的效力产生的影响＞各经济实体的负债率越高，对货币政策就越敏感。例如，货币紧缩措施由于导致利率提高，将增加今后的利息支出，使现金流将渐趋恶化，并削弱借款人的财政状况（进而影响资本负债渠道）。这种效应对负债率高的借款人的影响特别大。此外，由于市场中的流动性减少，这些借款人会在筹措营运资本和为到期的债务转期方面遇到困难。这一变化会使他们濒临丧失清偿能力的边缘，从而对投资和消费开支产生有害影响。因此，负有大量债务的人将非常关心货币主管部门的政策。从这个意义上讲，货币政策措施将发挥相应的效力。此外，鉴于那些需要大笔资金用于投资或消费的行业所具有的重要性，利率敏感程度将更为提高（利率渠道）。然而，正是由于货币政策可以发挥很大影响，货币主管部门的决策范围会受到限制。例如，在韩国，称为chaebol（财阀）的大公司集团在经济中占比重最大。众所周知，Chaebol（财阀）的债务-股本比率非常高。在1997年的货币危机前夕，该比率为500％。在这种情况下，货币收缩措施将对这些集团的财政状况产生直接和致命的影响。由于担心大公司如果受到削弱，将给整个韩国经济带来打击，货币主管部门会受到某些间接的压力（当前中国的房地产业），即使在需要收紧货币政策的时候也不这样做。尽管在负债率很高的环境中，货币政策会更加有效，但中央银行可能发现自己更加难以独立地执行政策。（一方面负债率越高对货币政策越敏感，另一方面负债率太高又会制约货币政策的有效制定与执行。度在哪里？）二．自由化使金融市场中的竞争更加激烈及其对货币政策的影响在1990年代，包括韩国在内的新兴市场经济体采取了全面的金融自由化措施。这些经济体放松了对存款利率和贷款利率的管制，并减少了政府提供的融资或补贴的融资。政府撤消了对商业银行贷款活动的直接控制，并对很多国营金融机构实行了私有化。对新参与者加入金融市场设立的障碍也大大降低了。金融自由化给各新兴市场经济体带来了很大变化。现在的利率基本取决于市场中资金供需之间不受控制的相互作用。各金融公司（中介性的贷款公司众多）可以平等地相互竞争，而政府在这方面的干预已经减少。此外，还建立了新的金融机构。所有这些变化都意味着，金融行业内的竞争程度已经大大提高。＜对货币政策的效力产生的影响＞利率自由化是使传统的利率渠道发挥作用的先决条件。只有在金融机构能够自行决定放贷和存款利率的情况下，货币政策的影响才能够通过利率顺利地传播到实际部门。利率渠道的效力基本上依赖于短期和长期市场利率对受中央银行影响最直接的政策利率的敏感程度，以及银行放贷和存款利率的这种敏感程度。在新兴市场经济体，由于银行业仍然在金融行业中占有较大比重，贷款利率和存款利率的反应尤其重要。总地来讲，如果出现了一个有众多金融公司参加，而且政府干预已经减少的竞争性环境，货币政策措施将迅速地通过融资成本的变化对贷款利率和存款利率产生影响。但是，在包括韩国在内的很多新兴市场经济体，商业银行根据货币政策措施的变化调整利率的速度看来很慢。这种情况是若干原因造成的：尽管实行了利率自由化，但银行仍在某种程度上受到政府的道义规劝或特别指导的影响；由于强调金融机构的公共作用和责任的社会气氛，贷款利率不易于提高；彼此之间的激烈竞争会使银行由于担心失去市场份额，即使在资金成本上升的情况下也不愿降低存款利率或提高贷款利率。相形之下，美国联邦资金利率和优惠贷款利率明显地同步变化。人所共知，在联邦资金利率的目标水平发生变化时，美国的商业银行几乎是自动地同步调整其优惠贷款利率。（为什么会有这样的差异？）（金融自由化的内涵与内容？金融自由化的步骤？金融自由化的利与弊？金融自由化的风险及其防范？）三．开放资本帐户及其对货币政策的影响在国际金融方面，有必要密切注意新兴市场经济体出现的两个相互关联的现象。一个现象是向发展中国家的巨额资本流动。由于国际资本市场上的流动性充裕，并由于很多国家广泛建立了金融市场，在90年代期间，流入发展中国家的资本达到11360亿美元，与80年代的仅仅1040亿美元不可同日而语。第二个现象，是在1997年的亚洲货币危机之后，有越来越多的新兴市场经济体改为实行浮动汇率制度。在国际资本流动情况变化无常的时候，固定或半固定的汇率制度证明是无法维持的，因此，包括韩国在内的很多国家允许汇率在市场中自由变化。＜对货币政策的效力产生的影响＞资本市场的开放和随后而来的发展对货币政策产生很大影响。开始出现了汇率传导渠道（货币供应量、利率、信贷传导基础上，新兴的利率传导在中国的现实、问题、对策？）。由于利率和汇率均取决于市场因素，这两个变项之间有着密切的联系（利率与汇率在理论上有什么联系？）。然而，应该指出，货币主管部门通过改变利率来影响汇率的能力有限，在新兴市场经济体尤其如此。在实行浮动利率制度和允许资本自由流动的环境中，较为常见的情况是，汇率是中央银行无法控制的外在因素。其中最主要的原因在于，资本的流入尽管在很大程度上与国内经济形势有关，但也反映了国际金融市场的当前发展、大型基金的战略发生的变化以及工业化国家的经济状况，所有这些因素都超出了新兴市场经济体本身的控制能力。这些经济体的国内汇率也受到各种主要货币一特别是美元、日元和欧元走势的很大影响。因此，各新兴市场经济体的中央银行并不积极地利用货币政策工具来影响汇率，而是倾向于被动地适应汇率变化。例如，假设一家中央银行的目标是实现具体的通货膨胀率（即通货膨胀目标），而货币的突然贬值为通货膨胀率带来了上升压力。该中央银行如果不采取任何行动，会面临达不到通货膨胀目标的风险。因此，中央银行提高了关键的政策利率，以便中和来自对外部门的通货膨胀率上升。伴随着资本项目的逐步开放，国内公司可能使其融资来源多样化。如果公司可以进入国际资本市场融资，国内金融市场中的条件变化对其产生的影响就会减少。这种情况限制了货币政策的效力，因为紧缩的货币政策会诱使公司转向外国借款，从而冲淡了原来的政策意图。在另一方面，手头以外币计价的资产和负债会使资产负债状况暴露于汇率变化带来的风险。1997年晚期，韩国货币对美元的汇率急剧下跌，致使那些具有大量外币债务的韩国公司的财政状况迅速恶化。很多韩国公司由于掉以轻心，没有对冲汇率波动带来的风险，蒙受了巨大的损失。随着国内金融市场与世界资本市场接轨，海外利率和股票价格对国内汇率和股票价格的影响与日俱增。此外，通过互联网，国内个人投资者可以获得关于主要国家内像利率和股票价格这样的金融价格的实时信息，国内市场和海外市场之间的联系从而得到加强。例如，韩国的KOSPI指数（韩国股票价格综合指数）与美国道琼斯指数之间的相关系数近来已经有所上升。此外，还有更多的例子显示了货币政策之间的同步性。总而言之，在资本流动性很强的情况下，货币主管部门即使采用灵活的汇率制度，也无法完全自主地奉行货币政策。特别是在小型的开放经济中，通过金融市场的传导，外部冲击几乎是立即表现出来，而这样的经济是很多新兴市场国家的典型特点。因此，很可能需要使货币政策的执行工作适应或中和外部影响，这意味着新兴市场经济体的货币政策自主性将受到限制。(结合克鲁格曼“三角”理论。即资本完全自由流动(Y=1)、货币完全独立(M=1)、汇率稳定(X=1)，Y+M+X=2，也就是说，任何国家的中央银行只能选择其中之二：要么选择货币的独立和汇率的稳定，而放弃资本的完全的自由流动；要么选择资本的自由流动和汇率的稳定，而放弃货币的完全独立；要么选择资本的自由流动和货币的独立，而放弃汇率的稳定。深思：一选择的原因；二选择的成本；三中国的选择与建议)四．货币市场和资本市场的深化及其对货币政策的影响利率自由化、外国金融公司进入国内市场以及经济结构日益复杂化等因素结合在一起，刺激了各种金融市场的发展。随着交易量的增加，金融市场的整个相对规模和绝对规模都相应增加。随着必要基础结构的建立，市场的竞争越来越激烈，效率也越来越高。＜对货币政策的效力产生的影响＞第一:公司的资金来源多样化。有信誉的公司为了减少对银行的依赖，可以进入商业票据市场、公司债券市场和资本市场融资。这项发展减弱了信贷渠道的作用。而另一方面，短期和长期金融工具市场取得发展并彼此密切相关，而促使利率渠道发挥功能。第二:投资者的金融投资组合多样化。特别重要的是，那些根据市场利率的走势迅速调整收益率的市场工具所占比重可能将有所增加，从而使得投资者对货币政策更为敏感。此外，家庭和公司的股票投资所占比重不断增加，意味着资产价格渠道（中国的现实？）也在发挥着作用。第三:货币政策程序会受到影响。鉴于金融市场的广度和深度，需要在货币主管部门和市场之间建立一种新的关系。在过去，中央银行是通过行政法规来单方面地指导各金融公司。在更为自由化的环境中，双方的关系正在转变为某种伙伴式的关系。在这种关系中，预期开始发挥独特和重要的作用，在长期债券市场尤其如此。中央银行作为伙伴影响市场的预期，而另一方面，市场则使自己的预期反映在中央银行的行动之中。这是一种相互反馈的关系，是货币政策的一种更为先进和更加与市场为善的特点。在另一方面，这种情况使得货币政策的实行更为复杂。举韩国的一段经历为例。从2000年晚期开始，韩国的政府债券利率开始下降，下降的速度于2001年2月初加快。导致这种情况的主要原因是，人们预期韩国银行会针对将发生的经济衰退降低其关键利率。韩国银行经过判断，认为有理由降息，因而在2001年2月把其政策利率的目标水平调低了四分之一个百分点。但是。市场对如此小幅度的降息感到不满意，因此广泛期待进一步调低利率。韩国银行通过评估认为，投机活动至少是造成债券收益率持续下降的部分原因。因此，行长向市场发出公开警告，表示债券市场过热。由于这个评论非常出人意料，长期利率在很短的时间内上升了100个基点。人们随后责怪韩国银行通过不必要的干预扰乱了金融市场。这个例子非常清楚地显示，与凌驾于金融市场之上的办法相比。把发达的金融市场作为一个对应方来实行货币政策要困难得多。中央银行必须准确地判断，像债券收益率和股票价格这样的资产价格是否存在泡沫或投机成份。即使发现了泡沫，也应该通过与市场为善的措施来加以纠正，而不是主要依靠行政管理控制措施来简单的缩减或消除泡沫。通货膨胀预