05第五讲行为金融学

第五讲行为金融学魏先华第一节行为金融学与市场的非效率性•一、什么是行为金融学•行为金融学是一门跨金融学、社会学和心理学的学科，试图了解并解释投资者的决策过程。本质上，行为金融学试图从人类的心理、行为角度解释投资者投资什么、为什么投资和如何投资等问题。行为金融学的行成•行为经济学在思想上并非新鲜事务，早在亚理斯多德时代就注重主观效用的研究。亚当·斯密的《道德情操论》中，就已经论及诸如“损失厌恶”等个人心理，并注意到这些个人心理对观察经济现象的作用。在斯密之后，边沁的功利主义对行为发生的心理有所研究，比如经济绩效可以通过参与人的快乐和痛苦的感觉加总测度；单个人的快乐和痛苦由效用度量；效用是递减的。随后，西尼尔也讨论了主观效用的问题。经济学中行为主义的兴起•经济学中行为主义的兴起：法国人戈森（Gossen）、杜普伊特（Dupnit）提出了边际效用递减法则，并寻求测度方法；杰文斯、门格尔和瓦尔拉斯建立了以基数效用论为基础的主观效用理论；瓦尔拉斯和帕雷托建立了序数效用理论的分析方法；斯卢茨基（Slusky）、艾伦和希克斯等人在序数效用论基础上，运用无差异曲线等工具建立了偏好序——效用函数——需求函数的逻辑关系；萨缪尔森建立了显示偏好理论，彻底把经济学的主观效用和个人心理因素割裂开来。4行为经济学的研究纲领和方法论•绝大多数行为经济学家都同意下述基本观点：–经济当事人进行理性决策，但理性是不完美的；–经济学研究必须合理假定当事人的认知能力；经济模型的预测应该和决策的微观水平数据一致，包括实验数据；–经济学家对当事人选择行为的讨论必须建立在心理学基础上。•和新古典经济学相对应，行为经济学的这些基本观点来自其对前者理论硬核的挑战，围绕这些挑战，行为经济学逐步形成了自己的研究纲领行为经济学核心观点如下•行为经济学核心观点如下：–对经济行为的研究必须建立在现实的心理特征基础上，而不能建立在抽象的行为假设基础上；–从心理特征看，当事人是有限理性的，依靠心智帐户、启发式代表性程序进行决策，关心相对损益，并常常有框架效应等；–当事人在决策时偏好不是外生给定的，而是内生于当事人的决策过程中，不仅可能出现偏好逆转，而且会出现时间不一致等；–当事人的这些决策模式和行为特征通过经济变量反映出来，结果市场有效性不再成立，各种经济政策需要重新考虑。6•由此可见，在行为经济学当中，决策心理特征、行为模式和决策结果相互之间是互动的和关联的，存在许多决策反馈机制，一旦考虑到这点，新古典经济学关于偏好稳定的基本假定就被推翻了，在这些互动过程中，偏好在一些条件下被产生出来，并在和环境变化的互动中演化着，这就构成了当事人围绕偏好演化的学习过程。学习过程的存在使得行为经济学从一开始就是动态的分析，而不像新古典经济学那样重视静态和比较静态分析。7•行为经济学强调当事人认知能力的局限和偏好的内生性，强调决策作为一个学习过程的动态变化，这种对人的基本假定构成了其与新古典经济学不同的硬核。尽管行为经济学坚持主观价值论，坚持理性假定，但通过对理性经济人本身的挑战，并通过利用心理学构造自己的行为基础，导致行为经济学逐渐成为一个独立的派别出现在当代经济学的丛林行为经济学和新古典经济学比较类别硬核保护带研究方法新古典经济学理性经济人假定；偏好和禀赋分布外生；主观价值论；交易关系为中心等均衡；边际效用或产量递减；要素和产品自由流动；要素和产品同质；价格接受者等方法论个体主义；边际分析方法；静态和比较静态分析为主；线性规划和动态规划行为经济学有限理性当事人假定；可能追求利他行为和非理性行为；偏好和禀赋内生；学习过程；主观价值论等非均衡；非线性效用函数；要素和产品异质；随机性；路径依赖；现实市场和组织；有限套利等方法论个体主义；演化分析；非线性规划；实验和微观计量为主9行为金融的基本理论•选择问题是新古典经济学的核心，也是行为经济学不可回避的中心问题。行为经济学的核心是重新模型化当事人的决策行为，并对当事人的行为的心理基础进行充分的经验检验。这就决定了行为经济学的基本理论实际上就是关于决策的理论。考虑到现实世界的复杂性，同时假定当事人有限理性，行为经济学在基本理论上的研究工作就体现为当事人在不确定下的决策建模，从行为经济学的创立者卡尼曼等人的研究开始，一直到现在的后续研究，无不体现了行为经济学家对决策或选择行为的重新思考。•因此，理解行为经济学的关键就是在于解释这些学者们拓展的不确定下的决策理论。从卡尼曼等人开始就不满新古典经济学通过预期效用理论来修正理性经济人在不确定下的行为，在预期效用理论中，通过把当事人对不确定下的环境的主观判断等价为客观的概率分布，偏好和禀赋的稳定性就被保持，确定条件下的效用最优化问题就转换为不确定条件下的预期效用最优化问题。通过给出偏好的完备性、传递性等公理，当事人就可以把偏好序和客观的概率分布相结合，并通过一个预期效用函数来表达，当事人所做的仅仅是计算和比较预期效用函数的期望值而已。•一个标准的预期效用函数表达式如下：•其中g是一个赌局，表示当事人决策所面临的不确定性；pi表示赋予每一结果ai的概率。如果一个理性经济人的偏好是由这个预期效用函数定义的，那么该当事人就是一个预期效用最大化者。1()()niiiugpua•但是，卡尼曼等人指出，预期效用理论的构造依赖以下理性假定：偏好的完备性公理；偏好的传递性公理。如果这两大公理不能满足，那么新古典的理性定义就被推翻，则预期效用理论也就不成立。行为经济学正是通过检验和反驳这两大定义理性的公理来构造自己的决策理论的•一个小例子•问题一：对以下问题进行选择（样本72）–A：2500概率33％；2400概率66％；0概率0（18％选）–B：2400确定（82％选）•问题二：对以下问题进行选择（样本72）–A：2500概率33％；0概率67％（83％选）–B：2400概率34％；0概率66％（17％选）–问题二是在问题一基础上同时减（2400概率66％）变化而来。•显然，按照预期效用理论，如果BA，问题二是问题一的变化形式，不应该出现偏好序逆转。即：•但实验结果违背了这种推测。15(2400)0.33(2500)0.66(2400)0.34(2400)0.33(2500)uuuuu•问题三：–A:（4000,.80)orB:(3000)–N=95[20][80]•问题四：–C:（4000,.20）orD:(3000,.25)–N=95[65][35]16•问题三和四实际上就是Allais悖论。问题三意味着U(3000)/U(4000)4/5，问题四则意味着上述不等式反转。实际上，C可以表达成（A,.25），D可表达成(B,.25)，按照预期效用理论，如果BA,必有(B,p)(A,P)。上述结果违背了预期效用理论。17确定效应（certaineffect）•从上面；两个实验可以看出，人们偏好确定或接近确定的结果，但当结果是很低的可能性时，这种偏好又会变化。特别是，从确定到不确定更不容易被接受。18反射效应（reflectioneffect）•如果考虑相对应的损失，则偏好序和收益部分相反。•问题三’：–A:（-4000,.80）orB:(-3000)–N=95[92][8]•问题四’：–C:（-4000,.20）orD:(-3000,.25)–N=95[42][58]19•可以看到，人们面对损失时，偏好完全反转了。在收益区域的风险厌恶，在损失区域则变为风险爱好。并且在损失区域同样出现偏好变化。这和预期效用理论不一致。20保险问题•假定你考虑投保财产险。按照现在保险公司提供的险种，你经过思考后认为自己对投保与否无差异。假定保险公司推出一种概率险——你首先支付一半保费；然后当财产风险发生时，有50％的概率支付另一半保费并获得保险公司全额赔付；50％的概率保险公司返还你先前支付的保费，但自己承当全部损失。比如事故发生在奇数日就理赔，发生在偶数日就退保。21•假定资产价值w，保费y来规避以概率p损失x的风险。如果保费降低到ry，财产损失x的概率从p变为(1-r)p，0r1，则问题9表示为：–(w-x,p;w,1-p)=(w-y)•按照预期效用理论，只要效用函数是凹的，可以证明必有(w-x,(1-r)p;w-y,rp;w-ry,1-p)(w-y)•但实验结果违背了这一推论。即把损失风险从概率p降到p/2没有从p/2降到0有吸引力。22保险问题•考虑两阶段博弈，在第一阶段，有75％的可能性结束博弈，但一无所获；25％的可能性进入下一阶段。下一阶段博弈要选择：（4000，.80）和（3000）。141个实验者中，78％选择了后者。对比前面的问题3和4，实际上，问题10的决策等价于问题4，因为逆向归纳法表明，第二阶段在第一阶段的收益分布是（4000,.25X.80=.20）和(3000,.25X1=.25)。但实验者并没有按照问题4选择，而是按照问题3选择。这被称为分离效应“IsolationEffect”。23•分离效应表明，两阶段博弈中，决策者常常忽视第一阶段，仅仅考虑第二阶段，说明决策者在决策时存在短视（myopia）。因此，个人对前景的分解方式不同，就会影响到决策本身。比如两阶段博弈中，既可以统一考虑两阶段，其中一个是确定前景，另一个是不确定前景；如果仅仅考虑第二阶段，那么选择就面临两个不确定前景。在问题11和12中，决策者同样忽视了两个前景的内在一致性，而是按照自己的分解方式进行决策。问题11中是给予，决策者表现为确定效应；问题12是索取，决策者视其为损失，就表现出风险爱好。24•可见，按照期望理论，新古典经济学的选择理论有两个致命弱点：一是它假定程序不变，即不同期望的偏好独立于判断和评价偏好的方法和程序；二是假定描述不变，即不同期望的偏好纯粹是相应期望后果的概率分布的函数，不依赖对这些给定分布的描述。如上所述，如果这两个假定被放松，新古典选择理论所依赖的偏好序就很难保证。25•分离效应也表明，当事人决策时普遍存在的框架效应（framing），与描述不变假定矛盾。•例如，卡尼曼等人曾经做的一个著名实验显示，告诉一个实验群体，让他们设想美国准备帮助亚洲应对一种不寻常的疾病，该病可能导致600人死亡。两种备选方案被提出：•实验群体被分成两组，每组进行相应的选择。假设对方案实施结果的准确科学估算如下：26•实验群体1选择：“若方案A被采纳，能拯救200人；若方案B被采纳，有三分之一的可能性拯救600人；三分之二的可能性一个也就不了”。•实验群体2选择：“若方案C被采纳，400人将死亡；若方案D被采纳，有三分之一的可能性把人全部救活；三分之二的可能性600人全部死亡”。•对两个实验群体来说，方案A和C等价，方案B和D等价。如果新古典经济学关于偏好完备的公理是正确的，那么两组人的选择结果应该类似。但实验结果表明，在群体1中，72％的人更偏好方案A；而在实验群体2中，68％的人更偏好方案D。并无证据表明两个群体的人有明显影响其选择的差异特征，剩下的只有一种解释，那就是对选择的描述的不同确实影响到人们的选择，此即“框架效应”。即选择依赖所给的方案的描述本身。27•通过一系列的心理学实验，卡尼曼等人在对实验结果科学处理的基础上，提出了自己的选择理论框架，试图以此取代新古典的预期效用理论，为了和预期效用函数相区别，卡尼曼等人把其创立的效用函数成为“价值函数”（valuefunction），见图一。在卡尼曼等人看来，任何选择和决策的做出都依赖一定的程序，现实的当事人常常采用的决策程序就是所谓“启发式”（heuristics）程序，这种程序不需要当事人完全理性，也不需要当事人完全计算后决策（像理性预期那样），启发式决策仅仅需要当事人按照经验规则进行决策，并存在一个决策的学习过程，比如典型的“拇指规则”就被经常运用。在启发式决策下，当事人的决策后果不仅依赖其计算能力和经验，而且依赖决策情景描述和个人的心理状态。在这些约束下，当事人很难找到最优解，但能够获得一个学习过程。28行为金融学前景理论的拓展•机会成本和禀赋效应（end