公司金融第九章股利政策

第九章股利政策主讲人:牛华锋孟德智前言股利政策是关于公司发放比例以及发放方式的公司决策。公司CEO将股利政策视为投资政策和融资政策。股利政策的目标是最大化公司价值。本章主要是讲述了股利政策是否会影响以及如何影响公司价值。股利政策股利政策的基本内容股利政策相关理论无税MM理论一鸟在手理论税差理论追随者效应代理成本理论信号理论本章大致框架完美市场条件下非完美市场条件下第一节：股利政策基本内容一﹑股利的有关知识(一)税后利润的分配顺序(二)股利支付方式(三)股利支付的程序二﹑股利政策的有关内容(一)我国上市公司的股利政策(二)现实中股利政策的特点一﹑股利的有关知识弥补亏损提记法定盈余公积金提记公益金提记任意盈余公积金向普通股股东支付股利(一)税后利润的分配顺序(二)股利支付方式股利支付方式现金股利股票股利股票回购1﹑现金股利：现金股利是指上市公司分红时向股东分派现金红利。具有连续性和稳定性的特点。2﹑股票股利：股票股利即送股，股票股利是上市公司以本公司股票代替现金向股东分红的一种形式。通常在股票股利对股价影响不大的情况下实施股票股利和股票拆分的比较相同点：增加了发行在外的股份数；在不考虑信息量差异的情况下，两者都会造成股价下降；持股比例不变。不同点：股票股利增加了公司的股本；股票拆分仅仅减少了每股的面值，但没有影响股本。3﹑股票回购：股票回购是指上市公司按照一定的程序购回发行或流通在外的本公司股票的行为。股票回购可以作为现金股利发放的有效替代方式。股票回购主要有三种方式：（1）公开在股票市场上购回（2）溢价购回指定数目的股票（3）直接向大股东洽购股票回购的特点：股票回购起伏不定，受经济周期的影响大，经济高涨期回购数量较多。股东从股票回购中获得的收益为资本利的。股票回购的目的：（1）支付股利（2）减少股份数，减轻未来现金股利的支付压力（3）阻止股价下滑，防止恶意并购（4）举债进行股票回购来调整企业资本结构股票回购不能代替现金股利：(1)现金股利比公司账面利润更能反映公司的实际盈利水平。公司可以通过会计灵活性来操纵盈余，但无法操纵现金股利。稳定的高股利政策不容易被模仿。增加现金股利常被理解为未来有足够的利润保证。(2)股票回购给投资者的信息常常是负面多于正面。股票回购常常用于某些特殊的时刻。股票回购没有向投资者传递未来盈利预期的信息。股票回购也反映出了管理层对公司的预期。(三)股利支付的程序1﹑股利宣布日，对外宣布发放股利的消息2﹑股权登记，确认股东名单，只有在股权登记日前在公司股东名册上有名的股东，才有权分享本次股利，在股权登记日以后列入名单的股东无权领取本次股利。3﹑除息日，除息日之前购买的股票都包含股利，除息日定在股权登记日后的第一天4﹑股利支付日二﹑股利政策的有关内容背景：在我国，2000年之前上市公司派现公司少且派现水平低，主要原因是上市公司盈利水平低所致。2000年后派现企业增多，主要原因为：（1）再融资需求（2）控股股东转移资金的工具（3）改善形象的需求(一)我国上市公司的股利政策2002年后派现力度增强，特点有：（1）派现企业增多，但股息率低，如下表（2）高股息者跑赢大盘股息率分布区间公司家数4%-4.5%53%-3.99%72%-2.99%531.5%-1.99%701%-1.49%1240.5%-0.99%1850.01%-0.49%4001、各国股利支付率高低差异德国、日本（间接融资，较低的股利政策），美国等相反2、各产业之间的差异成熟产业与成长型产业3、长期看，几乎所有企业的股利政策是稳定的4、股利政策的变化会反映在股票市场上5、股利政策受个人所得税影响6、股权结构（股权集中度）与股利政策(二)现实中股利政策的特点第二节：完美市场中的股利政策一·在完美市场条件下股利政策和公司价值及股东财富无关(一)公司有足够的现金的情形(二)公司没有足够的现金的情形二·MM理论即股利政策无关论(一)假设条件(二)非成长型公司的股利政策(三)成长型公司的股利政策一·在完美市场条件下股利政策和公司价值及股东财富无关(一)公司有足够的现金的情形支付股利前，股东财富以股东对公司资产的要求权形式存在。股东财富股东现金股利在支付股利后对剩余资产的要求权由于市场是完美的，财富转移没有交易成本，因此股东在股利发放之前对公司资产的要求权和股东在股利发放之后对公司资产的要求权和到手的现金股利之和相等。(二)公司没有足够的现金的情形若公司的投资和债务水平不变，公司只能通过发放新股来增加资金，然后据此支付现金股利，在发行新股筹集支付股利所需资金时，新股发行价必须低于股利宣布前的价格，否则投资者不会认购被高估的股票。新股东以除权后的价格获得了股票，而原有股东承担了股利下跌损失，他们所获得的现金股利恰好补偿了股价下跌的损失。例：公司发行在外普通股股数为10股，价格为12元/股，总价值为120元，现宣布发放现金股利2元/股，总共20元。假定公司发行2元新股，发行价格为10元/股，那么公司的价值变了吗？公司价值公司原有价值为100元公司价值为120元从上面可以看出，公司的价值仍为120元，等于新股东和原有股东所持股票价值之和。发行新股后新股筹集20元+二、MM理论即股利政策无关论（一）假设条件：1.完美市场假设。资本市场上任何投资者都无法操纵证券价格、信息对称、无交易成本、无税环境。2.理性行为假设。每个投资者都是个人财富最大化的追求者；财富增加是通过现金股利还是资本利得来实现没有什么差别的。3.完全的确定性假设。投资者对未来投资机会和利润完全有把握，具有共同的期望。4.一系列分离假设。公司投资、融资和经营政策事前已经确认，不会随着股利政策的变化而改变。（三）非成长型公司的股利政策由上面的假设，可以推断出：在任何给定的资本市场间隔期内，每股价格与每股股票的报酬率总是一致的。即ρ（t)相等，计算公式为：其中dj(t)表示第j家公司在t期的每股股利；pj(t+1)表示第j家公司在t+1期期初的每股股价；pj(t)表示第j家公司在t期期初的每股价格。)()()1()(dtptptptjjjj以此类推，公司最终的股票价格将于未来公司每期支付的股利现值相等，如果用公司每股股票价值来表示公司价值，则可以用公式表示为：1)1()()(ptptdtjjj其中dj(t)表示第j家公司在t期的每股股利；pj(t+1)表示第j家公司在t+1期期初的每股股价；pj(t)表示第j家公司在t期期初的每股价格。同样的道理，我们得出公式：其中dj(t)表示第j家公司在t期的每股股利；pj(t+1)表示第j家公司在t+1期期初的每股股价；pj(t)表示第j家公司在t期期初的每股价格。1)2()1()1(ptptdtjjj如果用公司全部股票市值来衡量或反映公司市场价值，则可用式（9-1）表示，即（9-1）其中，Vj(t)表示第j家公司在t期期初的公司价值，n(t)表示在t期的发行在外的普通股股数，Dj(t)表示公司j在t期的股利总和，pj(t)表示公司j在t期期初的股票价格。1)1()()()()()(jtptntDtptntVjjj假如公司为无杠杆公司，在股利政策与投资政策和债务融资决策分离的前提下，当期利润X（t）和发行新股是该公司仅有的两条资金来源渠道，股利支付D（t）以及投资性支出I(t)则是两条主要的支出渠道。未来满足股利发放以及投资需要，公司在t时期内除权后以价格pj(t+1)出售数量为m（t+1)的新股，如果t期的留存收益可以满足部分投资资金需要，那么，新股发行的规模为：m（t+1)*pj(t+1)=I(t)-[X（t）-D（t）](9-2）把（9-2）带入（9-1）得1)()()1(1)1()]1()(n[()()(tXtItVtptmttItXtVjjj）1)1()1()2()1(tXtItVtVjj同理，我们可以得出t+1期期初的市场价格，即把（9-4）带入（9-3），并将这个过程一直持续下去。当t趋于无穷大时，未来股价的现值非常小，可以忽略不计，因此，公司现值的近似值为：（9-3）（9-4）（9-5）结论：在一个理性和完善资本市场的理想经济环境中，公司的市场价值仅仅取决于公司的投资决策、盈利能力以及所处的风险等级，而与利润如何在股利和留存收益之间进行分配无关。0t1)1()1t)1(0tItXV（）（（三）成长型公司的股利政策如果考虑实际经济生活中公司不断增长的情况，设公司每期新增投资为I（t)，平均投资收益率为常数r(t),所有的新项目的风险水平与现有相同，即各期的贴现率相等，则可推出此类公司的现金流量：时期1：X(1)-I(1)时期2：X（1）+r(1)I(1)-I(2)时期3：X（1）+r(1)I(1)+r(2)I(2)-I（3）..时期n:X(1)+根据公式（9-5），则成长型公司价值的现值为：11t)n()()(nItItr经整理可以得到以下简式：结论：由上面的式子可以看出，在市场完善、无税环境、信息对称、股利政策与投资、融资政策分离等条件下，公司价值取决于其盈利能力，而股利政策并不影响公司价值。股利政策的无税MM理论也暗示，任何时候不能为了提高股利发放水平而放弃正值NPV项目，否则会导致公司价值下降。nntrtIXV1t)1(])()[(10）（）（习题9.5.假如某人持有A公司股票100股，1年后的现金股利为2元/股，该公司股东的要求收益率为8%。又假定2年后的现在，公司破产，清算价格为10元/股。问：（1）改公司股票现时的价格是多少？（2）如果该公司第2年仍发放每股一元钱的现金股利，则该公司股票的现时价格又是多少？解：（1）按照现金流贴现法计算股价：P=2/（1+8%）+10/(1+8%)2=10.43元（2）P=2/（1+8%）+11/(1+8%)2=11.28元第三节非完美市场股利政策一、一鸟在手理论二、现金股利的税收劣势（税差理论）三、股利政策影响预期股票报酬（追随者效应）四、股利税收对融资决策和投资决策的影响一、一鸟在手理论一鸟在手理论又称为“在手之鸟”理论，源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手”，它是由戈登1963年提出来的关于股利政策的理论。基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，既由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠地股利收入而不愿要未来不确定的资本利得，因此公司应该维持较高的股利支付率，才能使企业价值最大化。股票投资收益率=股利收益率+资本利得收益率风险小风险大二、现金股利的税收劣势（一）税差效应现金股利和资本利得都是投资者所得，现金股利缴纳个人所得税，资本利得缴纳资本利得税，只要二者存在差异，投资者就会在股利和资本利得之间做选择，这样就会形成税差效应。例9-2：某公司当天股票价格为10元/股（含息股价），计划支付1元/股的现金股息，设明天是除息日。若公司有一位股东，持有1000股该公司股票，购入成本为9元/股，其股利收入的边际税率为25%，其资本利得免税。预计除息后价格为9元/股，不考虑其他交易成本。对股东来说，有两种选择：选择一：在除权日后出售所持股票。在现行股利政策下，其投资权益仅为750（1X75%X1000）元。选择二：在除权日之前出售所持股票。该股东的投资收益为1000元。显然该股东必然选择在除权日之前出售股票，即他更愿意以资本利得方式取得投资收益。（二）税差理论1967年，法勒和赛尔文提出了第一个税差模型，该模型仅仅放宽了无税MM理论的无税假设，即假设（1）有税环境。即同时考虑公司所得税和个人所得税的影响。（2）公司将净利润作为股利发放给股东。（3）资本利得税税率低于股利所得税税率。模型如果公司将净利润全部以股利形式发放给股东，那第i个股东获取的税后利润总额为：)1]()1)([(cpipicdirBrBEBITYEBIT表示公司每期息税前利润；r表示借款利率；cB表示公司债务水平c表示公司所得税税率；piB表示第i个股东的个人债务pi表示