对外经贸大学_XXXX国际金融课件4

第四章汇率决定理论第一节购买力平价理论TheoryofPurchasingPowerParity，PPP•思想的源头：大卫.李嘉图•正式提出者：瑞典经济学家古斯塔夫.卡赛尔Gustav.Cassel•理论基础——一价定律TheLawofOnePrice：米尔顿.弗里德曼M.Friedman一、一价定律•一价定律：在无运输费用和任何贸易壁垒的自由竞争市场上，同种商品在不同的国家出售，其按同一种货币计算的价格应相同。表示为：P(i,t)=E(t)P*(i,t)•一价定律成立的前提：–忽略国际资本流动对汇率的影响，外汇市场上仅存在经常帐户的交易，且汇率能够灵活调整；–位于不同国家的商品是同质的可贸易商品；–国际交易中不存在贸易壁垒，也不存在交易费用。二、绝对购买力平价AbsolutePPP•汇率是货币的价格，两国间的汇率决定于两国货币的相对供求关系。人们需要其他国家的货币，是要用来购买以这种货币标价的外国商品。因此，各种货币之间的汇率决定于各种货币的购买力。通常情况下，一国货币购买力的大小是通过物价水平P的高低反映出来的，于是有：E=P/P*•绝对购买力平价暗含的假设：国际间的商品套购commoditiesarbitrage行为能使同类、同质的商品具有等值的价格，从而使一价定律得以实现或维持。绝对购买力平价与一价定律的区别•一价定律适用于单个商品，其成立条件更为严格；绝对购买力平价适用于普遍的价格水平，即有代表性的商品篮子中所有基准商品和劳务价格的组合；•如果一价定律对所有商品均成立，只要用来计算不同国家价格水平的基准商品篮子相同，绝对购买力就成立；•即使一价定律并非对所有商品都成立，绝对购买力平价所表示的价格水平与汇率之间的关系仍成立。三、相对购买力平价•由于运输费用、信息不对称、关税的扭曲、及其他贸易壁垒的存在，绝对购买力并不总有效。于是一种弱化的购买力平价——相对购买力平价被提出。相对购买力平价认为，汇率将根据两国通货膨胀的差别相应调整，即：Et+1=Et(1+ΔP)/(1+ΔP*)%ΔE≈%ΔP-%ΔP*运用价值•相对PPP比绝对PPP实用；•可帮助理解实际汇率的概念。由：若实际汇率指数等于1，则有：•可用于进行国与国之间国民收入的比较PPEEPPEErrln*lnlnln)/*(*lnlnlnPPE四、PPP的经验验证及解释验证PPP过程中存在的问题：•价格指数的构成：PPP是对贸易与非贸易品都适用，还是只适用于贸易品。如果是前者，验证要采用总价格指数（一般采用两类商品加权后的消费者价格指数）；如果是后者，则采用贸易品价格指数（一般采用贸易品占绝大多数的批发或制造品价格指数）。但无论是何者，均要求商品篮子相同。但由于经济发展的差异，各国的价格指数对即使是同类的商品也赋予了不同的权重，这直接影响了验证的准确性。•检验的基准期：月或季度、6个月、一年PPP的实证检验结果•PPP对地理位置相邻和贸易往来密切的国家比较有效；•汇率图形和PPP汇率显示，汇率与PPP存在着长期持续的偏离，经过多年后这种偏离经常会被逆转；•汇率的波动要远大于相应国家价格水平的波动；•PPP在长期要比在短期更适用；•相对于其贸易伙伴有着高通货膨胀率的国家，其货币均经历了迅速贬值，说明PPP是决定其汇率的主要力量。•PPP对于贸易品比对于非贸易品更适用。对PPP实证检验结果的解释•统计问题：每个国家的价格指数的构成（品种与权重）均有不同，难以找到同样的标准进行比较。•运输成本和贸易壁垒。•不完全竞争。•资本市场与商品市场的差异。在资本市场高度一体化而商品价格调整相对缓慢的世界中，汇率会长期持续地偏离PPP。•生产率的差异。巴拉萨-萨缪尔森模型。五、PPP的扩展形式之一：引入贸易障碍和交易成本的PPP•令T代表每单位进口商品的关税及运输等交易费用的货币值，于是：•绝对PPP变为：•相对PPP变为：*)1(PTPE)1()1(**TTdPdPPdPEdE六、购买力平价的扩展形式之二—引入贸易品与非贸易品的相对价格•PPP理论的前提是一价定律，一价定律的基础是无贸易限制和交易成本条件下的商品套购。由于参与商品套购的只是贸易品，而非贸易品不参与商品套购，因此，有必要将商品区分为贸易品和非贸易品。一般情况下，购买力平价可能更适用于贸易品，而不是非贸易品。区分贸易品和非贸易品的PPP])1(/)1(/[])1(/)1(/[)1()1()1()1(*************TNTNLLTNTNLLTNTNLLTNLTNLTTPPPPPPEEPPPPPPPPPPPPPPPPPPEPP贸易品，所以有：因为购买力平价适用于结论：•就总价格指数而言，购买力平价不一定成立；•非贸易品的价格会影响汇率。在总价格指数不变时，本国非贸易品价格的相对上升导致本币升值，本国贸易品价格的相对上升导致本币贬值。七、Balassa-SamuelsonModelNNTNTNTNTNTTNNTTTNTNTTTNNNTTTNNNPEPEPEPPPEPPPPPPEPPPQQQQ*******************,/////，所以，只适用于贸易品，即：，假设和率相同，即：但非贸易品行业的生产产率高于穷国，富国的贸易品行业的生和业的工资水平相同，即假定在每个国家所有行和在富国：和在穷国：八、对PPP的总体评价•贡献：–从货币的基本功能出发，以简单的数学式对汇率与物价、汇率变动及两国通货膨胀率差异的关系作了描述，较为合理地解释了汇率的决定基础。–是计算均衡汇率的最常用方法，也成为政府制定汇率政策的重要依据。•局限：–理论依据是货币数量论和货币中立原理。•货币数量论：物价水平与货币数量成正比；汇率变化是一种货币现象，货币数量决定了货币购买力和物价水平，从而决定汇率，未考虑决定汇率的实体经济因素。•货币中立原理：货币量的变化不改变实际产量，如产出、就业、产业结构和生产率等，只影响物价水平，不改变商品的相对价格。–假设前提（如物价的灵活调整，无资本与金融帐户交易，各国商品同质；无贸易壁垒、外汇管制和交易成本等）现实中难以成立。–难以计量检验。第二节利率平价理论•TheTheoryofInterestRateParity由英国经济学家凯恩斯JohnMaynardKeynes于1923年提出。•分析的依据是：资本是逐利的，当各国利率存在差异时，投资者为获得较高的收益，就可能在利率较低的国家借入货币，在利率较高的国家存款，即进行套利交易，以获得套利收益。•获得套利收益的前提条件是：套利期间，汇率不发生对其不利的变动。因此，套利交易能否进行，不仅取决于两国的利率差异，还取决于两国货币的汇率变化。要在汇率波动的市场环境下稳定地获得套利利润，需要利用远期外汇交易。一、抛补（抵补）利率平价TheCoveredInterest-RateParity，CIP•抵补套利CoveredInterestArbitrage：指厌恶风险的投资者将套利与掉期结合起来的投资行为。掉期是将买入（卖出）即期外汇与卖出（买入）远期外汇同时进行的外汇交易，它可避免未来即期汇率的不确定性给投资者带来的汇率风险。•套利者基于两国利率的差异，在低（高）利率国家借入货币，随即在外汇市场上购买高（低）利率国家货币，由此导致即期市场上低（高）利率货币贬值，高（低）利率货币升值；同时，为避免高利率货币未来贬值的风险，套利者卖出远期的高（低）利率货币，买入远期的低（高）利率货币，导致远期的高（低）利率货币贴水，远期的低（高）货币升水。最终，两国货币远期与即期汇率的相应调整使得资本在两国的投资收益完全相等，货币市场与外汇市场恢复均衡，此时两国的利率差异等于两国货币的升（贴）水率。抵补利率平价成立的基本前提•必须要有充足的套利资金；•在即期和远期外汇市场上，汇率自由浮动，且市场信息的流通良好；•套利的成本忽略不计；•国际资本流动完全自由化。抵补利率平价的推导•在国内外的货币市场与外汇市场处于均衡时，在国内投资与去外国投资的收益无差异，不存在抵补套利的机会。•设本国利率为i，外国利率为i*，S为即期汇率，F为远期汇率（均为直接标价法），I为投资额。当市场处于均衡状态时，有：**1*1*11*11*)1)(1()1(iiiiiiiEEFPRiiEFFiEIiI升水。贴水，低利率货币远期因此，高利率货币远期基于近似式或简略式之上的利率平价关系（F-E)/EPR=i-i*i-i*（利率平价线）（两国的利差）AX450-5%-2%YZECD-5%B对各个区域的分析•在PR线上，利率平价条件得到满足，不存在抛补套利的诱因；•在A区，本国利率比外国利率高，但由于远期外汇的升水超过利差，将资金转移到外国投资仍有利可图，因为远期外汇的升水超过去外国投资的利差损失（反向套利）；•在B区，本国利率低于外国利率，到外国投资可赚得利差；同时远期外汇升水，套利可赚取双重利润；•在C区是抛补套利的典型情况。在外国投资赚取的利差收益大于远期外汇贴水出售的损失；•在X区，本国利率比外国利率高，远期外汇的升水低于利差，外国资金流入本国，这也是典型的抛补套利的情形；•在Y区，本国利率高于外国利率，同时远期外汇贴水，外国资金流入本国，既可赚取利差，又可获得远期外汇贴水的利益，即套利可获得双重利益；•在Z区，本国利率低于外国利率，到外国投资可获得利差，但远期外汇的贴水超过利差，所以资金不会流向外国；反而由于贴水超过利差，外国资金流向本国（反向套利）。对图形的分析结果•抵补套利不一定是资金从利率较低的国家流向利率较高的国家，因为抵补套利的净收益取决于两国的利差及两国货币的远期汇率对即期汇率的升（贴）水这两个因素。•当远期升（贴）水大于利率差时，即A区和Z区的情形，抵补套利就以资金从利率较高国家流向利率较低的国家的形式进行。利率平价理论在现实中的运行情况•根据利率差所预测的有关货币的升（贴）水率水平与外汇市场的实际标价往往不相吻合。原因：–假设有关市场的资产具有完全的替代性；–假设套利过程无交易成本；–假设没有任何现存或潜在的外汇管制对货币自由兑换和国际资本流动的限制；–外汇市场高度发达。这些条件在现实中不完全存在。二、非抵补利率平价uncoveredinterest-rateparity,UIP•假设投资者可以选择投资本国债券或某种外国债券。这两种债券具有完全可替代性，且投资者能够在这两种资产之间实现即时转换;•投资本国债券到期所得为1+i;•投资外国债券到期所得用本币表示为Ee1+t(1+i*)/Et，其中E为直接标价法下的汇率，Et为此时的即期汇率，Eet+1为预期未来的即期汇率；•当市场处于均衡时，投资本国债券与投资外国债券的所得应相等，即：1+i=Ee1+t(1+i*)/Et,变形为：ttetttetEEEiiiiEEEiii11***1*当外汇市场处于不同状况时•如果R=ii*+(Eet+1-Et)/Et=R*，即本国债券的收益R高于外国债券预期收益R*，投资者将投资于本国债券；•如果R=ii*+(Eet+1-Et)/Et=R*，本国债券收益低于外国债券预期收益，投资者将投资于外国债券；•投资者的投资选择导致即期汇率调整，直至投资本国债券与投资外国债券具有完全相同的预期收益，即i=i*+(Eet+1-Et)/Et,即R=R*。此时市场处于均衡状况；•于是(Eet+1-Et)/Et=i-i*，即外汇的预期升（贬）值率等于本国与外国债券的利率差。这就是所谓的非抵补的利率平价。利率变化及预期汇率变化对即期均衡汇率的影响用本币表示的投资收益率外汇汇率i1i2外国债券的收益率R*2外国债券的收益率R*1R1R2E1E2E4E3预期回报率的变化及其对汇率的影响•如果两国市场利率不变，预期外汇升值，则即期外汇汇率因此上升；预期外汇贬值，则即期外汇汇率因此下降