民生银行XXXX年中报点评：息差反弹超预期，中间业务快速发

请阅读最后一页评级说明和重要声明分析师：陈志华(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490210060007联系人：许荣聪(8621)[e-mail]民生银行2010年中报点评：息差反弹超预期，中间业务快速发展事件描述民生银行2010年上半年实现利息净收入211.65亿元，同比增长51.72%；手续费净收入45.09亿，同比增长96.21%；营业费用(扣除拨备)121.54亿，同比增长37.63%，不良贷款余额75.12亿，比年初增加1.15亿元，不良率0.79%，较年初下降5个bp；净利润88.66亿元，同比增长20.23%，每股收益0.40元；如果扣除掉09年上半年投资收益影响（卖掉海通股权的因素），公司净利润同比增长139.78%。公司上半年经营情况显著超预期。公司上半年业绩快速增长源于息差快速反弹、信用成本压缩和中间业务收入增长等因素。公司存款增速高于同行，但贷规模增长却略逊于同业，负债驱动资产扩张。公司资本充足，未来较快规模增长可持续性强。二季度息差反弹较为明显。二季度末息差较年初上升30基点，环比上升约9个基点，息差大幅反弹是推动业绩快速增长的主要因素。预计下半年息差反弹幅度将明显缩小，但仍维持向上趋势。公司存款增长较快，吸储能力提高，有助于长期控制付息成本，提升息差水平。中间业务发展势头迅猛。顾问服务、托管业务和融资租赁等引领中间业务收入快速增长。但银信理财业务新规预计对下半年中间业务收入增长带来一定负面影响。资产质量预期符合预期，拨备覆盖率进一步提高，未来拨备计提压力难以大幅上升，缓冲潜在资产质量风险能力提高。费用控制欠缺，未来有较大改善空间。成本收入比较一季度末上升1.4个百分点，未来仍有较大压缩空间，预计下半年成本收入比反弹的空间不大。我们认为公司过去业绩改善主要来自于息差反弹和中间业务快速增长所致，未来这些因素逐渐趋弱，但拨备计提压力难以大幅上升、成本收入比有进一步下降、以及吸储能力改善后的较快规模增长都将继续促进公司业绩实现较快增长。我们上调2010年和2011年盈利预测，分别为170.6亿和213.7亿，对应2010年稀释每股收益为0.64元，对应动态市盈率为8.44倍，动态市净率为1.39倍，维持“推荐”评级。事件评论民生银行（600016）公司点评研究报告由“推荐”维持“推荐”2010-8-102请阅读最后一页评级说明和重要声明公司主要财务数据比较（同比）单位：百万2Q092Q10同比生息资产1,381,1821,807,50230.87%去年高增长带来今年生息资产的沉淀贷款890,678937,6125.27%二季度贷款增速放缓主要受制于贷存比证券投资157,188199,21126.73%贷存比下降替换出证券投资规模增加同业资产196,023201,1502.62%存放央行137,293469,529241.99%存款快速增长和准备金率提升所致负债1,351,9621,533,88213.46%存款1,075,3091,319,56022.71%同业负债221,090145,146-34.35%利息净收入13,95021,16551.72%规模增长与息差快速反弹所致手续费净收入2,2984,50996.21%财务顾问、托管等业务快速增长所致其他收益5,000412-91.76%去年有处置投资收益48亿营业收入21,24826,08622.77%营业费用（扣除拨备）8,83112,15437.63%费用增长较快，成本收入比有所上升拨备前利润12,41713,93212.20%拨备2,8512,263-20.62%资产质量改善，拨备充足税前利润9,58611,61521.17%净利润7,3748,86620.23%公司主要财务数据比较（环比）单位：百万1Q102Q10环比生息资产1,436,8101,807,50225.80%负债驱动资产扩张贷款920,156937,6121.90%二季度贷款增速显著放缓，存贷比压力大证券投资162,802199,21122.36%同业资产127,489201,15057.78%负债驱动资产增长存放央行226,363469,529107.42%受存款大幅增长，上调准备金率所致负债1,391,3621,533,88210.24%存款1,123,6031,319,56017.44%负债业务开始做强，吸储能力强同业负债201,112145,146-27.83%负债主动管理，存款充足利息净收入10,09311,0729.70%息差反弹幅度较大，但贷款规模扩张十分有限手续费净收入2,0592,45018.99%融资顾问、托管业务快速发展其他收益227185-18.50%营业收入12,37913,70710.73%营业费用（扣除拨备）5,5936,56117.31%费用增长较快拨备前利润6,7867,1465.31%拨备1,1651,098-5.75%税前利润5,6126,0036.97%净利润4,2694,5977.68%3公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明第一，存款增速快于同业，贷款增速慢于同业公司存款余额为13195.60亿元，较年初增长17.44%，存款市场份额由年初1.89%提升到1.96%。贷款毛额为9548.46亿元，较年初同比增长8.14%，贷款的市场份额也从年初的2.21%下降至2.14%。我们认为公司贷款增速小于存款增速的原因是公司年初的存贷比（人民币）过高，为76.77%，已经超过监管部门的不能高于75%的要求。10年中期公司存贷比为72.49%，较年初下降了4.28个百分点。第二，息差回升超预期主要源于贷款收益提升和负债成本下降公司净息差回升较快，我们估算二季度单季度息差为2.96%，较上季度上升9个基点。预计未来单季净息差逐步回升，至10年四季度将达到2.98%。图1：公司息差回升较快。2.98%2.97%2.96%2.87%2.62%2.41%2.51%2.25%2.00%2.10%2.20%2.30%2.40%2.50%2.60%2.70%2.80%2.90%3.00%2009Q12009Q22009Q320092010Q12010Q22010Q32010E单季度净息差情况资料来源：长江证券研究部息差回升源于贷款收益提升和负债成本下降。从下表中可以看出，利息净收入同比增长51.72%，发放贷款及垫款同比增长32.19%，吸收存款利息支出同比减少2.95%。4请阅读最后一页评级说明和重要声明表1：利息收入情况表2010年1-6月2009年1-6月同比收入平均收益率（%）收入平均收益率（%）利息收入平均收益率（%）利息收入贷款和垫款25,8745.519,5745.4832.19%0.36%债券投资2,6363.132,6573.73-0.79%-16.09%存放中央银行款项1,3041.428661.450.58%1.43%同业资产1,2071.841,2111.53-0.33%20.26%其他6674.93267.38104.60%-33.60%合计31,6884.3724,6344.2928.64%1.86%支出平均成本率（%）支出平均成本率（%）支出平均成本率（%）利息支出客户存款7,9951.438,2381.83-2.95%-21.86%同业负债1,7711.941,5952.2811.03%-14.91%应付债券4644.067614.48-39.03%-9.38%其他2933.05903.33225.56%-8.41%合计10,5231.5710,6841.98-1.51%-20.71%净利息收入21,16513,95051.72%资料来源：公司公告，长江证券研究部注：同业资产=存放同业+拆出资金+买入返售金融资产，同业负债=同业存放+拆入资金+卖出回购金融资产第三，手续费净收入增长略超预期公司手续费净收入为45.09亿元，同比增长96.21%。其中，财务顾问服务费、托管及其他受托业务佣金、结算与清算手续费和融资租赁手续费同比增长分别为100.00%，180.56%，155.00%和408.97%，占比分别为33.01%、19.21%、10.95和8.52%。随着经济高速增长、居民财富积累及消费意愿增强、理财需求增加，公司中间业务将持续保持增长。短期内理财新规可能给中间业务带来负面影响。5公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明表2：公司手续费及佣金收入表项目2010年1-6月2009年1-6月同比收入/支出占比(%)收入/支出占比(%)收入/支出(%)占比（增加值）财务顾问服务费1,53833.0176931.49100.001.52银行卡服务手续费2876.1656523.14-49.20-16.98信用承诺手续费及佣金66114.1942317.3256.26-3.13托管及其他受托业务佣金89519.2131913.06180.566.15结算与清算手续费51010.952008.19155.002.76融资租赁手续费3978.52783.19408.975.33证券承销服务手续费1623.48732.99121.920.49其他2094.49150.611,293.333.87手续费及佣金收入4,659100.002,442100.0090.790.00手续费及佣金支出-150-1444.17手续费及佣金净收入4,5092,29896.21资料来源：公司公告，长江证券研究部第四，成本收入比略有上升，信用成本下降公司上半年成本收入比为47.18%，较一季度略有上升。主要原因是公司扩张业务，费用增加较快。预计公司10年全年成本收入比为47.73%，较上半年略有回升。公司资产减值损失为22.63亿元，较去年同期下降20.62%；信用成本为0.23%，较去年同期下降11个基点，信用成本下降提升公司业绩，预计未来信用成本小幅反弹，10年全年为0.55%。图2：成本收入比情况41.58%47.50%46.61%50.05%45.71%47.18%46.50%47.73%40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%50.00%2009Q12009Q22009Q320092010Q12010Q22010Q32010E成本收入比情况资料来源：长江证券研究部6请阅读最后一页评级说明和重要声明图3：公司信用成本下降0.26%0.96%0.60%0.55%0.23%0.58%0.34%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%1H200820081H200920091H20102010E2011E信用成本资料来源：长江证券研究部第五，不良率下降，资产质量稳健资产质量稳健，拨备覆盖率提升至229.42%，较年初增加23.38个百分点，高拨备覆盖率使得抵御潜在资产质量风险能力增强。不良贷款余额75.12亿，比年初增加1.15亿元，不良率0.79%，较年初下降5个bp，显示资产质量相当稳健；总贷款准备率达到1.82%，较年初提升9个基点，抵御潜在风险能力得到加强。表3：贷款五级分类1H20101H2009金额(百万)占比（%）金额(百万)占比（％）正常贷款947,33499.21875,58299.16其中：正常类贷款935,04497.93862,65497.7关注类贷款12,2901.2812,9281.46不良贷款7,5120.797,3970.84其中：次级类贷款3,2080.342,4750.28可疑类贷款2,1600.232,7990.32损失类贷款2,1440.222,1230.24合计954,846100882,979100资料来源：公司公告，长江证券研究部7公司研究请阅读最后一页评级说明和重要声明制造业贷款占比进一步下降，而个人贷款占比提升，结构优化有利于控制资产质量风险。未来信用成本大幅回升的可能性比较小。表4：行业分布情况1H20102009金额（百万）占比（%）金额（百