金融崛起对中国资本项目开放的影响

《经济社会体制比较》，2008年12月金融崛起对中国资本项目开放的影响∗周宇摘要:中国经济崛起包括不同层面的内容，其中一个重要方面是中国在对外金融领域的崛起。30年前中国曾经是一个缺少外汇和资本的金融弱国，30年后的今天中国已经成为名副其实的对外金融大国。中国对外金融实力具体表现为：中国已经成为全球最大的外汇储备国和最大的资本净输出国以及全球第二大对外债权大国。本文将探讨以上变化对中国资本项目开放策略和政策的影响。本文的重要结论之一是：中国金融崛起不仅加快了资本项目开放的速度，而且也改变了资本项目开放的重点和结构。关键词：金融开放资本项目人民币汇率外汇储备在改革开放的30年里，中国资本项目开放采取了渐进的开放策略，其内容经历了从对内投资开放扩展到对外投资开放，从局部开放走向全面开放的发展趋势。资本项目开放内容的以上变化反映了对外金融环境的变化，即我国已经从资本净输入国转化为资本净输出国，从对外债务国转化为对外债权国，这一变化正在成为我国加速开放对外投资渠道的重要动力之一。考虑到我国已经基本上开放了对内投资渠道，因此，开放对外投资渠道标志着我国资本项目开放正在走向全面开放的时代。一、中国对外金融崛起的内涵在过去30年中，中国对外金融发展的三个具有划时代意义的变化是：其一，中国从一个外汇短缺大国发展成为全球最大的外汇储备大国；其二，中国从一个资本短缺大国发展成为全球最大的资本净输出国，其三，中国已经从对外债务国转变为全球第二大对外债权大国。图1反映了以上第一个变化，即中国已经从一个外汇严重短缺的发展中国家演变为全球最大的外汇储备大国。图1显示，到2006年为止，中国的外汇储备规模不仅超过其他东亚国家外汇储备的总合、而且也超过了昔日最大的外汇储备国日本和超过了外汇储备相对丰厚的中东石油出口国的总合。图2和图3反映了第二个变化，即中国已经从一个资本短缺大国发展成为全球最大的资本净输出国。图2显示，从20世纪90年代后期开始，中国已经成为资本净输出国，但是其规模非常有限。进入21世纪后，随着经常收支顺差的增加，资本净输出规模开始飞速增长。2006年，中国终于超过日本成为全球第一大资本净输出国。另外，图3显示，2006年，中国、日本和德国占全球资本净输出的比重分别为17.3%、11.8%和10.1%。这三个国家资本净输出的比重占全球的40%。图4揭示了中国对外金融的第三个变化，即中国已经从对外债务国转变为全球第二大对外债权大国。从图4中我们可以看到，2007年中国对外净资产规模超过德国，仅次于日本。对外净资产的增加来自资本净输出，后者来自经常收支顺差。如前所述，我国已经成为全球最大的资本净输出国，如果这一状况能够一直持续下去，在不久的将来，中国有可能超过日本，成为全球最大的债权国。∗本文系国家社科基金课题“人民币升值对我国发展的影响及对策研究”（项目批准号：08BGJ014）的一部分阶段性研究成果。1图1外汇储备规模的比较(亿美元)资料来源：IMF数据库。-5000500100015002000250030001990年1991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年中国日本德国图2全球主要资本净输出国的资本输出规模(亿美元)资料来源：IMF数据库。图32006年全球主要资本净输出国的份额比较(%)资料来源：IMF数据库。205000100001500020000250002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年日本中国德国图4中国、日本与德国对外净资产规模的比较（亿美元）资料来源：IMF：《国际金融统计》，2008年。注:中国只有2004年以来的数据。以上我们考察了中国对外金融环境的三大变化。这些变化是推动我国政府调整资本项目开放策略和加速资本项目开放步伐的主要动力。在下面的部分，我们将讨论金融环境变化影响资本项目开放策略的具体路径。二、债权大国的资本项目开放策略在不同的经济发展阶段，一个国家采用怎样的资本项目开放策略在很大程度上取决于其经济结构的性质。当经济结构发生变化时，其对外金融状况也会发生相应的变化，而对外金融状况的变化又会进一步引起利益关系的变化，后者最终导致资本项目开放策略的调整1。图5反映了我国经济结构变化影响资本项目开放策略的内在逻辑关系，这一关系可以概括为以下四种联系2:第一，经济结构变化与对外金融状况变化之间的内在联系。经济结构变化表现在内外两个方面，一方面是内部经济结构变化，即我国从储蓄短缺状况向储蓄过剩状况的转化，另一方面是对外经济结构变化，即我国从经常收支逆差国转化为经常收支顺差国。以上变化在对外金融方面实现了我国从资本净输入国到资本净输出国，从对外债务国到对外债权国的转化。从以上联系可是看到，经济结构变化是引起对外金融状况变化的基本动力。第二，对外金融状况变化与国际金融市场身份变化之间的内在联系。随着我国从资本净输入国转化为资本净输出国，从对外债务国转化为对外债权国，我国在国际金融市场的主要身份也相应地从筹资者转化为投资者。这一变化意味着我国在国际金融市场的利益关系发生了根本性转变。早期的开放策略反映了我国作为债务人的利益关系，但是在我国成为债权国以后，债权人的利益已经成为主要利益关系。第三，国际金融市场身份变化和对外金融管理内容变化之间的内在联系。在国际金融市场上，随着我国从筹资者转化为投资者，我国对外金融管理的重心开始从债务管理转向债权管理。到20世纪90年代后期为止，我国对外金融管理的重点主要聚焦于如何提高利用外资的效益，进入21世纪后，政府和学术界关注的重点开始转向如何提高中国对外资产的经济效益，有关外汇储备收益和建立主权财富基金的议论从一个侧面反映了这一变化。这一变化表明，我国对外金融管理的内容和对象发生了根本性转变。第四，对外金融管理内容变化与资本项目开放策略调整之间的内在联系。当我国还处1类似的调整在二战后的德国和日本表现得尤为明显。参考艾格·贝克、布赖恩·查普（2006年）。2相关内容参考张燕生等编（2005），张幼文等著（2007），周宇（2007）。3于债务国阶段，债务管理占据了对外金融管理的核心位置，与这一状况相对应，我国资本项目开放策略的重点在于促进资本流入和防止资本流出。然而，在我国成为对外债权大国之后，随着对外金融管理的重心转向债权管理，资本项目开放策略的重点开始从促进资本流入转向促进资本流出。这是因为开通对外投资渠道是提高对外资产质量的基本条件之一。图5经济结构变化影响资本项目开放策略的途径从资本净输入国转化为资本净输出国从对外债务国转化为对外债权国从经常收支逆差国转化为经常收支顺差国从国际金融市场的筹资者转化为投资者对外金融的重心从债务管理转化为债权管理资本项目开放重心从资本流入转为资本流出从储蓄短缺结构转化为储蓄过剩结构以上，我们从四个环节考察了经济结构变化影响资本项目开放策略的路径。下面我们进一步思考中国作为债权大国的利益关系和这一利益关系对资本项目开放策略所形成的调整压力。第一，从实现稳定经济增长的视点来看,随着我国从对外债务国转化为对外债权国,传统资本项目开放策略的负面作用明显上升。在新的环境下，这一策略不仅无助于实现稳定经济增长，反而有可能成为实现稳定经济增长的障碍。在我国处于债务国阶段，资本和外汇资金的流入可以增加我国扩大经济规模和引进先进技术的能力，而资本和外汇资金流出会削弱我国的对外支付能力和降低我国的国际信用，为此，我国政府采用了鼓励资本流入和限制资本流出的资本项目开放策略。在当时的背景下，这一策略反映了实现国家利益最大化的要求1。但是，在我国成为对外债权大国以后，我国已经克服了资本和外汇资金不足的困难，在这一新的环境下，鼓励资本流入和限制资本流出的资本项目开放策略正在成为助长人民币升值压力的诱因，而大幅度人民币升值有可能妨碍我国实现稳定高速经济增长的目标。以上变化意味着传统资本项目开放策略已经无法满足实现国家利益最大化的要求，正是基于这一矛盾，进入21世纪后，我国金融监管当局开始大幅度调整资本项目开放策略。从近年来的调整内容来看，与我国成为对外债权大国这一变化相对应，开放资本流出渠道和逐步实现全方位开放构成了我国新的对外开放策略的基本基调。第二，随着我国从对外债务国转化为对外债权大国，我国通货膨胀风险的形成机制发生了变化，以这一变化为背景，传统资本项目开放策略与通货膨胀的关系也发生了相应变化。在债务国阶段，传统资本项目开放策略为我国控制通货膨胀做出了贡献，但是随着我国向债权大国的转变，这一开放策略正在成为助长通货膨胀的诱因。在改革开放初级阶段，我国通货膨胀的主要诱因是人民币贬值。资本和外汇不足是导致人民币汇率面临巨大贬值压力的主要原因。资本不足引起经常收支逆差的出现，外汇不足形成了外汇价格的上升压力，以上因素引发了巨大的人民币贬值压力。另一方面，人民币汇1Nurkse,R.(1953)从理论上系统阐述了发展中国家引进外资的重要意义。4率贬值又成为诱发通货膨胀风险的主要诱因，即对外贬值和对内贬值出现了互为因果的恶行循环。这一联系在20世纪80年代表现得最为明显。在当时的背景下，鼓励资本流入和限制资本流出的开放策略起到了缓解外汇资金不足和减轻人民币贬值压力的作用，在这一意义上，这一开放策略为政府控制通货膨胀风险做出了贡献。但是，在我国成为债权国以后，人民币开始面临巨大的升值压力，而缓解人民币升值压力的政府干预通过流动性供给的增加助长了通货膨胀风险1。以上变化表明，与改革开放初级阶段的状况相比，我国通货膨胀风险的形成机制发生了根本性变化。在新的环境下，传统资本项目开放策略不仅无助于抑制通货膨胀风险，反而成为了助长通货膨胀风险的重要诱因之一。这是因为鼓励资本流入和限制资本流出的资本项目开放策略成为导致资本收支长期出现巨额顺差的重要原因这一，而资本收支顺差又是诱发过剩流动性供给和通货膨胀风险的重要因素。以上联系表明：在我国成为对外债权大国之后，从防止通货膨胀风险的视点来看，我国也有必要实施以促进资本流出为重点的资本项目开放策略。表1我国资本项目开放策略的调整调整对象调整内容调整时期投资方向开放的重心从资本流入转向资本流出第一，2002年以后，开始采取鼓励对外直接投资的政策。第二，2006年以后开始加速开放对外间接投资。投资形式从直接投资扩大到间接投资第一，2004年以后，开始放宽保险公司等机构投资者的对外投资。第二，2006年出台QDII。第三，2007年建立中国投资公司，加速对外间接投资。投资主体从央行扩大到金融机构、个人和企业第一，2002年以后，放松企业的对外直接投资。第二，2004年，放宽对保险公司对外投资的限制。第三，2006年，扩大金融机构、企业和个人对外投资的渠道。投资产品从固定收益类产品扩大到非固定收益类产品进入2007年后，开始放松对投资产品的限制，允许一部分金融机构投资股票等非固定收益类产品。第三，传统资本项目开放策略不符合我国作为债权国的利益需要。从传统资本项目开放策略的内容来看，为了防止资本外逃，我国金融监管当局从投资形式、主体和产品等多层面对资本流出进行了严格的控制。在我国处在债务国阶段，以上管理方式对阻止资本外逃发挥了有效作用，但是，在我国成为债权国之后，以上管理方式已经成为我国实现对外资产收益最大化的主要障碍。到20世纪末期为止，我国的对外资产非常有限，其规模只够维持外汇储备需求增长的需要。通常外汇储备的投资主体为中央银行，其投资对象主要为发达国家的短期国债和银行存款。从全球外汇储备的构成来看，国债投资约占60-70%，银行存款大约为10-20%。基于外汇储备的以上特点，在我国外汇资产主要运用于储备投资的情况下，限制居民对外投资不会对我国经济利益造成实际的损失。但是，一旦我国对外资产的增加超过最佳外汇储备规模的要求，严格限制对外投资的做法会降低我国国民财富的增加速度。限制对外投资形式、主体和产品的规定一方面会妨碍分散投资原则的实施，另一方面也会妨碍我国对外资产向高收益率资产的转化。