金融理论与政策-3

金融理论与政策郑长德教授（西南民族大学经济学院）2019/8/13经济学专业学位Email:[e-mail]2019/8/132微观金融（金融经济学）微观金融需要解决的核心问题就是：如何在不确定（uncertainty）的环境下，对资源进行跨期的（intertemporally）最优配置（allocation）。金融是人们在不确定性环境中进行资源的时间配置决策的行为。金融决策的成本和收益是在时间上分布的，而且决策者和任何其他人无法预先明确知道结果。这是这种决策行为区别于其他资源配置决策的典型特征。2019/8/133微观金融（金融经济学）这种资源的时间配置决策涉及四个问题：（1）决策的主体、目标和内容是什么？（2）如何实施决策？（3）决策的结果是什么？（4）决策的结果会对资源的配置产生何种影响？2019/8/134微观金融（金融经济学）1.金融决策的主体、内容及目标（1）主体之一：家庭（Household）,其面临四个基本的决策：储蓄决策：将收入的多大比例储蓄起来，以备日后之需？（当期消费与未来消费的决策）投资决策：对储蓄资金如何投资？融资决策：何时及如何利用市场资金资源来完成消费和投资计划？风险管理决策：如何减少投资和融资中的风险？家庭金融决策的目标：满足其消费偏好（这里的偏好是给定的）或消费的效用最大化（跨期消费效用的最大化）。2019/8/135微观金融（金融经济学）（2）主体之二：企业（Enterprise）企业在其日常运营中面临三个方面的财务决策：资本预算：投资项目的评估与决策资本结构：融资决策营运资本管理：日常的资金管理企业决策的目标：成本一定下的收益最大或收益一定下的成本最小。在金融学中，企业的决策目标是从影响家庭福利的角度来探讨的。因为，企业的目标是股东财富的最大化。2019/8/136微观金融（金融经济学）2.金融决策（1）环境：金融系统（2）决策的三大支柱货币的时间价值资产评估一价定律2019/8/137微观金融（金融经济学）货币的时间价值：当前所持有的一定量货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。原因：①货币可用于投资，获得利息，从而在将来拥有更多的货币量；②货币的购买力会因通货膨胀的影响而随时间改变；③一般来说，未来的预期收入具有不确定性。2019/8/138微观金融（金融经济学）资产评估：即资产价值的测算过程。在进行多数财务决策时，资产评估是核心内容。进行资产评估的关键内容是测算资产的价值。在此过程中，须使用已知的一个或多个可比较资产的市场价格；根据一价定律，所有相同资产的价格应相等。一价定律：在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，那么它们的市场价格应倾向于一致。一价定律的体现是市场上套利的结果。2019/8/139微观金融（金融经济学）风险管理：即风险与收益的权衡。在竞争性的证券市场中，较多的预期收益只有付出代价才能获得，即需要承担更大的投资风险。风险与回报的替代，是一种“没有免费的午餐”的思想。3.金融决策的结果金融市场上的市场均衡及资产价格和衍生金融产品价格的决定4.金融决策结果的影响资源配置及其效率2019/8/1310微观金融（金融经济学）金融经济学研究的三个核心问题1.不确定性条件下经济主体跨期资源配置的行为决策；2.作为经济主体跨期资源配置行为决策结果的金融市场整体行为，即资产定价和衍生金融资产定价；3.金融资产价格对经济主体资源配置的影响，即金融市场的作用和效率。2019/8/1311微观金融（金融经济学）金融经济学的基础理论体系1.理论基础：不确定性经济学不确定性条件下经济主体行为决策的理论（1）期望效用理论BernoulliParadox（贝努利悖论）Von.Neuman–Morgenstern的期望效用函数；AllaisParadox（阿莱斯悖论）（2）个体偏好与风险厌恶①个体的风险态度②风险厌恶系数（Arrow-Pratt的绝对风险厌恶系数和相对风险厌恶系数）③个体的风险容忍系数（3）常用的效用函数LRT（linearrisktolerance）线性风险容忍系数效用函数，也称双曲线绝对风险厌恶函数（Hyperbolicabsoluteriskaversion,HARA）2019/8/1312微观金融（金融经济学）2.三大基础理论体系（1）个体的投资决策及资产组合理论：证券组合理论（2）公司融资决策理论：MM定理（3）资本市场理论：EMH2019/8/1313微观金融（金融经济学）3.资本市场均衡机制及定价法则（1）均衡机制：竞争均衡机制和无套利均衡机制（2）定价法则（机制）：①均衡定价法则：在给定交换经济、初始财富、经济主体的偏好和财富约束下的期望效用最大、市场完全竞争等条件下，当每个投资者预期效用最大化、没有动力通过买卖证券增加自己的效用时，市场达到均衡，此时的证券价格是均衡价格。均衡定价的经典模型：CAPM2019/8/1314微观金融（金融经济学）②套利定价法则通过市场上其它资产的价格来推断某一资产的价格，其前提条件是完美的证券市场不存在套利机会。如果两种期限相同的证券能够在未来给投资者提供同样的收益，那么在到期之前的任何时间，两种证券的价格一定相等，即所谓的“一价原则”。复制是套利定价的核心分析技术。套利定价的经典模型：OPTAPTMM定理2019/8/1315微观金融（金融经济学）4.金融经济学中的金融市场与金融资产（1）金融市场：对未来资源的要求权进行交易的场所。在一个纯交换经济中，经济主体消费的时间偏好由两个决策过程构成：消费决策和投资决策。消费决策决定经济主体对现货市场的消费商品的需求。投资决策决定经济主体将当期储蓄部分转化为用于未来时期商品市场消费的需求。2019/8/1316微观金融（金融经济学）因此，作为两种决策的结果：经济中需要一个将当期储蓄通过经济行为主体的投资决策来和未来的商品消费相联系的，在当期可以进行交易的，对未来时期的消费商品具有要求权的要求权证市场，这就是证券市场，要求权证就是证券。因此，证券市场是对未来消费需求派生的结果。2.金融资产对未来消费品需求具有要求权的要求权证。可分为：货币资产和金融资产，两者的区别在于，证券的收益中是否包含风险补偿或风险溢价。2019/8/1317微观金融（金融经济学）无风险资产：货币证券以及由货币证券构成的资产组合统风险资产：其价值在未来面临不确性风险的资产经济主体投资决策的主要问题：在当期储蓄财富（初期禀赋）中决定风险资产和无风险资产的投资比例2019/8/1318微观金融（金融经济学）经济学与金融经济学的演化1.经济学的演化：从微观到宏观1780-1936：新古典经济学的黄金时代（微观经济学）特点：研究资源配置的效率，强调市场机制的作用1936—1970：凯恩斯革命及宏观经济学的建立特点：研究资源配置中的市场失灵，强调国家干预2019/8/1319微观金融（金融经济学）2.金融学的演化：从宏观到微观1780—1970：新古典经济学中的金融学特点：研究价格水平（货币数量论）、利率决定（利率理论）、资本积累、货币需求与供给等总量金融指标。1970—市场的资源配置机制：资产定价2019/8/1320微观金融（金融经济学）3.微观经济学与金融经济学相似点：分析框架、前提条件、分析目标相异点：（1）市场环境微观经济学：单期、确定性环境金融经济学：跨期（时间因素）、不确定性环境（2）市场均衡与定价机制微观经济学：一般均衡机制、均衡定价金融经济学：一般均衡机制与套利均衡机制均衡定价、套利定价2019/8/1321微观金融（金融经济学）（二）货币经济学与金融经济学1.研究对象货币经济学：货币的功能、形式、货币制度、货币供给与需求金融经济学：经济主体的跨期资源配置：金融资产特性、金融资产的供给与需求2019/8/1322微观金融（金融经济学）解决的核心问题货币经济学：货币资产的价格：利率、汇率决定机制及定价金融经济学：金融资产的价格：资产定价机制及其定价分析方法货币经济学：基于宏观经济总量运行结果的市场均衡分析。金融经济学：基于微观经济主体决策行为结果的市场均衡分析。A、引言本章目的：研究个人和企业单周期的消费和投资决策问题；环境：无资本市场：一个人（企业）、一件商品的经济，比如鲁宾逊经济；有资本市场：允许借贷，但没有交易费有资本市场：允许借贷，且有交易费第2章资本市场、消费与投资从简单到复杂做投资与消费决策需要的两个信息：1、现在消费和将来消费的替代在技术上是否可行；2、现在消费和将来消费的主观替代（用效用和无差别曲线来描述）；利率：延迟消费的价格或投资的回报率。B、没有资本市场情况下的消费与投资1.经济环境描述①确定性的单期经济，没有资本市场、没有税和交易成本②禀赋（馅饼）：和③消费：和④效用函数和效用函数满足0y1y0C1C0()UC1()UC220;0UUCCcU(c)(5)无差异曲线01(,)UCC01(,)UCC1()UC0()UC1C0CAB01(,).UCCconsA(C0A,C1A)与B(C0B,C1B)两期消费不同，但是具有相同的效用。(C0A,C1A)(C0B,C1B)2.分析(1)边际替代率(MRS)01101)CCiUCMRSrC常数（0C1C1bC1aC0aC0bCAB其中ri表示主观的时间偏好率，MRS表示初期的消费减少1元，下期消费增加的量的相反值。在消费坐标系中，表示无差异曲线的切线斜率。（2）投资（生产）机会XAB边际回报率总投资ri总投资的边际回报率随着总投资的增加而递减。（3）边际转换率（MRT）就是初期放弃1元消费，用这1元钱用来投资给第二期消费带来的增加量的相反值。MRT=-(1+Ri)Ri就是投资的收益率。（4）如何在机会集中选择投资？ABX表示可能的投资机会集的边界，每一个点的斜率就是MRT，从右图可以看出，当MRS=MRT时，决策者可能达到的效用最大。1C0CAXB0y00PC11PC1y1)ir斜率（（5）不同个体选择比较不同个体由于无差别曲线不同，所以选择的投资可能不一样。如图，个体2的主观时间偏好低，他选择多投资。0C0y1yX1C2个体1个体C、存在资本市场的消费和投资1、先不考虑投资(生产），个体间可以以利率r自由借贷。（1）资本市场线线上的每一点表示初始财富为的两期的不同消费策略。即w0=+(1+r)-1或=w1-(1+r)这就是资本市场线的方程式。0C1C1w0w*0C*1C0w*0C*1C*1C*0C(2)最佳消费决策初始禀赋的现值为0C1C0w1wA0y1yB*1C*0C斜率=市场利率rMRS斜率**110011yCyCrr0w0(1)wr1w从右图可以看出，在初始禀赋点A，MRS-（1+r）,因此可以通过借贷来提高效用，即沿着资本市场线往左上移动，随着移动MRS随着增大，当ri=r时，即到达B点时，消费的效用最大，此时的消费决策（，）最佳。*0C*1C2、具有资本市场的消费和投资ADU1U30y1y0w1wB0P1P*1w*0w0C1C（1）先选择投资因为投资的收益率比借贷利率r大。因此从A沿出发沿着投资机会边界可以到达D，此时MRS=MRT。（2）借款来继续投资此时，因为投资收益率仍然大于r。可到达B点。U2c*0C*1C（3）在新的资本市场线上进行借贷，选择最佳消费决策当主观时间偏好率=市场利率时，即C点，对应的消费策略（，）为最佳消费决策。在以上决策过程中，投资和消费是分开来进行的，这就是Fisher分离定理：在完美、完备的资本市场，投资决策仅仅由市场利率决定，与个人主观偏好无关。（4）Fisher分离定理的应用代理人的最优投资决策，就是所有股东的决策。*0C*1CD、市场与交易成本1.非中心化市场交易成本较大。比如N个个体，N种消费品，交易一次需要的成本为T元的话，完成所有的交易则需要成本[N(N-1)]T/2元。2.中心化市场交易成本较小。在上例中，如果建立一个中心市场，为N种消费品建立了库藏，这时只需要N