金融资产定价

第一讲：金融资产定价概论一，金融资产的定义与类型（一）金融资产的定义资产是指经济主体拥有或控制的、能以货币计量的、能够给经济主体带来经济效益的经济资源。按资产存在形态分类分为实物资产和金融资产。金融资产是经济主体所拥有的以价值形态存在的资产,是一种索取实物资产的权利凭证。权利凭证分为所有权凭证、债权凭证、信托凭证。此外还可衍生出以金融资产为标的的衍生金融资产.（二）金融资产包括一切提供到金融市场上的金融工具。但金融工具并不等于金融资产,只有当金融工具是持有者的投资对象时方能称做金融资产。基本分为基础金融资产与金融资产衍生品。二，金融资产定价基本原理（一）基础金融资产定价的原理任何资产支付的价格应能够反映它预期在未来产生的现金收益的现值.（二）金融衍生品定价的原理金融衍生品合理价格为无套利市场条件下的均衡价格。三，金融资产定价假设条件（一）有效市场假设（无套利假设）（二）投资者风险中性假设四，金融资产评估方法的类型不同的金融资产评估目的不同,评估的具体条件不同,被评估资产的类型也不同,所以,不同的资产评估应该选择不同的价格标准和评估方法。以下是与五种金融资产评估计价标准相对应的评估方法。（一）主要类型1.现行市价法以全新的与被评估资产完全一样的资产的现行市价作为依据,确定被评估资产的现行市价。运用该方法的条件是,必须有一个成熟、完备的资产市场,而且市场资料信息完全、公平。采用现行市价法进行金融资产评估时,所依据的价格标准是现行市价。2.重置成本法按照被评估资产的现时完全重置成本减去应扣损耗和贬值来确定资产的现行市价的方法。采用重置成本法进行金融资产评估时,所依据的价格标准是重置成本。3.收益现价法把未来一系列的预期收益流全部折现成现值,加总求得评估值。这种方法更能反映金融资产评估的本来意义,但它的前提是资产具有可预测的剩余寿命和收益能力,并且能产生可计量的收益现金流,预期收入必须准确。采用收益现值法进行金融资产评估时,所依据的价格标准是收益现值。4.清算价格法清算价格是指企业破产或清算时,在规定的时间内以变卖企业资产的方式来清偿债务、分配剩余权益状态下的非正常成本价格,一般低于资产的重置成本,更低于市价。清算价格法是对即将破产或清算的企业,以清算价格作依据评估其资产的价值。该方法的计量条件是企业破产或清算,对资产的评价是强制性、非协商性的。5.历史成本法它采用被评估资产的账面价值减去它的账、面历史折旧,得到该项资产的资产的现行市价。采用历史成本法所依据的是历史成本。（二）成本法在金融资产评估中的应用成本法是在对评估资产与其重置成本进行比较的基础上对资产进行评估。两大类：账面价值法调整账面价值法(又叫重置成本法）账面价值法又可分为投资人要求权法和资产-负债法。价值判断的准确程度取决于资产的账面价值与市场实际价值的差异程度。（存在政府管制的公共设施经营企业比较适合于采用账面价值法）优点主要有:(1)比较充分地考虑了资产的损耗;(2)有利于单项资产和特定用途资产的评估;(3)在不易于计算资产收益或难以取得市场参照物条件下可广泛地应用;(4)有利于企业资产保值。不足之处：（1）通货膨胀的存在使一项资产的价值不等于它的历史价值减折旧;（2）技术迸步使某些资产在寿命终结前已经过时贬值;（3）由于组织资本的存在使几种资产的组合会超过相应各单项资产价值之和.（4）仅从历史投入角度考虑企业价值,而没有从资产的实际效率和企业运行效率角度考虑;另一方面,对无形资产的价值估计不足，尤其不适用于高新技术企业的价值评估。调整方法有:一是通过价格指数调整的重置成本取代资产的账面净值,即重置成本法。（问题是找不到替代物，忽略了组织资本）。二是假定将资产直接变卖所获的价格的代替资产的账面净值,即清算价值法。（需要有发达二手资产市场，也忽略了组织资本）。三是成本法用于并购，还未考虑控股权溢价。总之，成本法以资产负债表为价值评估和判断的基础,不考虑现时资产价格波动,也不考虑资产收益情况,因而是一种静态的估价标准。(两大缺点,一是账面价和市价存在差异,二是表外的隐形资产被忽略）。（三）收益现值法在金融资产评估中的应用1.收益现值法基本原理此法基于这样一个原理:一项财产的价值等于它在未来带给其所有者收入的净现值。它是把被评估资产的预期收益流,通过适当的折现率进行折现,从而转换为被评估资产价值的一种资产评估方法。本质是将资产的售价(价值)看做买主的投资,投资应该得到相应回报,并且希望能尽快收回投资。资产购买者不仅要求资本增值,而且还要求补偿机会成本、灵活偏好成本、交易成本、风险成本。这主要由未来收益的折现率和资本化率等指标中体现出来,否则会导致对资产价值的高估或低估。采用收益现值法对一项资产进行评估,必须满足一定的条件(1)被评估资产必须是经营性资产,而且具有继续经营的能力并不断获得收益。(2)被评估资产在继续经营中的收益能够而且必须用货币金额来表示;(3)被评估资产未来经营风险的各种因素能够转化为数据加以计算,具体体现在贴现率和资本化率中。2.收益现值法评价收益现值法优点比较真实和准确地反映企业本金化的价格,而且与投资决策紧密结合,符合资产评估的本质要求。收益现值法缺点预期收益预测的难度较大。收益的预测不仅受主观判断的影响,而且还直接受到未来收益不可预见因素的影响。这种评估方法一般适用企业整体资产和可预测未来收益的单项生产经营性资产的评估。最后,在评估中折现率和资本化率的选择对评估结果影响很大。3.折现率的确定必参考以下因素:(1)市场物价指数的变动状况;(2)资本市场的平均利率；(3)同行业的资金利润率;(4)本企业资金利润率的变动趋势。一般来说,收益现值法所采用的折现率应大于同期银行利率及国债利息率。这种高出一般安全利息率的利率部分,通常被称风险补偿利率。投资的基本原则是,承担一定的风险,就要求获取一定的风险补偿。4.资本化率的确定当被评估资产可以为其持有人带来无限期的收益时,折现率被资本化率所代因此,这时准确确定资本化率,对资产评估的科学合理具有重要意义。在充分分析通货膨胀率、市场利率、同行业资本利润率、国库券安全利率的基础上,结合本企业的经营状况,相互综合比较,以确定资本化率。也可以采用计算法来确定资本化率。几种常用方法：(1).市场类比法:市场类比法采用如下公式确定资本化率:资本化率=资产年收益/资产价格再考虑市场利率及通胀率确定(2).比较推定法比较推定法有两种操作方法:一种是以市场上已经成交、并处于正常运行的相同资产的资本化率为基础,推断被评估资产的资本化率。另一种方法是,在市场上按寻找到比较多的与被评估资产相似的资产,以这些资产的资本化率的算术平均值或加权平均值来代替被评估资产的资本化率。(3).构成分析法构成分析法要求被评估资产可分解为几个部分,每一部分都有其资本化率,将各部分资产的资本化率加权平均,从而得出整体资产的资本化率。市场比较法指通过比较被评估资产与市场上类似资产的异同,针对各项价值影响因素,将类似资产的市场价格进行调整,从而确定被评估资产的评估值的一种资产评估方法。市场比较法应用的前提条件:(1)该类或该项资产的市场发育相当成熟,不存在市场分割,而且资产的市场定价合理;(2)参照资产易于搜寻:(3)参照资产的一些经验数据易于观察和处理;(4)参照资产和被评估资产在资产性能等方面必须相同或相近。注意事项：以类似资产的成交价格为基础,再对差异因素做必要调整,从而确定被评估资产的现行市价。这里的关键是要确定一个调整系数。调整系数通常是根据经验来确定。一般来说,影响的主要因素是:(1).时间因素按参照资产成交时间与被评估资产的评估基准日之间的时间差异来调整所导致的价格差异。这里就需要考虑通货膨胀率的影响,时间差越小越好。(2).地域因素参照资产所处地区或地段与被评估资产所处地区或地段的差异。这一因素对房地产评估最为敏感。(3).资产的功能这是指资产功能过剩和不足对资产价格的影响。比如,如果机器设备的功能不能满足购买者的要求,购买者需要对该资产追加投资进行政造,则对该购买者而言,相对于同类但功能更齐全的资产,该设备的估价就要低一些。（四）贴现现金流量法贴现现金流量(DCF)法的基本思路是:1，估计出金融资产的未来现金流量序列金融资产创造的现金流量也称自由现金流量,它是在一段时期内由以金融资产为基础的投资活动创造的。但这些现金流量不包括与筹资活动有关的收入与支出。因此,在一定时期内创造的自由现金流量为自由现金流量(CFA)=EBITX(1-Tc)-WCR一净资本支出式中:EBIT-息税前收益;Tc-公司所得税率;WCR-这一时期资本需求的变化量;净资本支出-购置新资产花费的现金与出售旧资产获得的现金之间的差额。2，确定折现率即确定能够反映自由现金流风险的要求回报率。现金流的回报率由正常投资回报率和风险投资同报率两部分组成,一般来讲,现金流风险越大,要求的回报率越高,即折现率越高。折现率的确定多采用以下两种方法：●风险累加法。即:折现率=行业风险报酬率十经营风险报酬率+财务风险报酬率+其他风险报酬率。这种方法弹性很大。●加权平均资本成本(WACC)法。3，将各年的自由现金流量按照测算出的折现率折现,计算出金融资产的价值优点:●明确了资产评估价值与资产的效用或有用程度密切相关,重点考虑了企业资产未来的收益能力。●能适用于那些具有很高的财务杠杆比率或财务杠杆比率发生变化的公司。缺点：应用的假设前提,即企业经营持续稳定,未来现金流序列可预期且为正值。使用WACC法确定折现率必须具备经营风险相同、资本结构不变及股利分配制度稳定在内的严格假设。这样的假设使得DCF法在评估实践中往往会因一些特殊情况而受到限制.(五)期权定价模型在价值评估中的运用在企业价值评估中,资产负债中的资产方和负债方都可能拥有期权。资产方期权主要是开发选择权、固定资产选择权等。当这些选择权的成本低于它所提供的利润时,这些期权不仅提供了投资的灵活性,而且创造价值。应用案例假定A公司因为刚刚运营,目前没有效益,但在试验中有一种产品很有希望成为治疗糖尿病的药物。A公司已经申请了专利,并拥有20年的专利权。该利产品的资产当前市场价值为1亿元,资产价值的方差=0.20,开发此产品投资成本现值为8000万元,如果年无风险利率为7%,试评估该企业的价值。初看起来,所给出的信息如果按照传统的评估方法,很难估价企业价值,但用期权定价模型可以解决此问题。公司因为刚刚运营,现有资产及业务的价值很小(相对于后者)。所以我们评估公司的价值,重点就是评估专利技术的价值。此时,公司的产品专利拥有权被看做是一个买方期权,相关参数如下:专利产品本身为标的资产,而标的资产的现时价值就是现在生产该产品的预期金流的现值,即S=1亿元;资产价值的方差=0.20,生产该专利产品的初始投资成本的现值即为这个买方期权的执行价格,即K=8000万元;期权的期限就是公司拥有该专利产品的有效期,即t=20年。无风险利率r=7%全部输入变量都已经得到。代入布莱克斯科尔斯的期权定价公式则有：查标准正态分布表得N(d1)=0.965N(d2)=0.425C=10000.965-8000e2007.00.425=8812(万元)因此公司拥有专利权的价值即为买方期权价值8812万元。如果这个公司现有账面资产及现有业务的价值为300万元,那么该公司的评估总价值8812+300=9112(万元)。第二讲：金融资产定价理论基础一、基本概念（一）确定性、不确定性、风险1.确定性：投资者的未来收益是确定的、无误差，完全可预见。2.不确定性：投资者的未来收益完全不能确定。3.风险：未来收益发生的概率可预见，但未来收益变化程度不可预见。风险系统风险：宏观方面的因素非系统风险：微观方面的因素（二）,投资者偏好与无差异曲线1.投资者偏好是指投资者对风险态度根据期望收益的定义，我们可以求出证券A、B、C预期收益的平均值：证券A：期望收益=2证券B：期望收益=2证券C：期望收益=2.2收益确定为无风险资产（证券A），收益不确定为风险资产（证券B、C）